【公募基金】权益市场磨底行情下，基金组合如何配置——基金配置策略季度报告（2023年三季度）
分析师：王震（S0890517100001）
分析师：孙书娜（S0890523070001）
分析师：王骅（S0890522090001）
分析师：涂明哲（S0890523010001）
研究助理：宋逸菲
报告发布日期：2023年7月12日
公募基金市场观察：（1）权益类基金：二季度明显出现了“主动”跑不赢“被动”的现象，这一现象的发生是这两类基金的特性和市场环境共同作用的结果。二季度市场主题投资盛行，对于主动管理型基金的基金经理而言，获取超额收益的难度加大。（2）固收类基金：二季度，债基久期呈现先降后升的变化趋势，一定程度上反映了市场对债市预期相对乐观，债券的交易相对变得拥挤；可转债ETF份额出现大幅增长，在权益市场较弱叠加债券市场略牛的背景下，转债市场性价比有所显现。
大类资产展望：
股市：多一份信心和耐心，把握结构性机会。盈利因子来看，企业盈利有望在三季度触底回升。流动性因子有支撑。市场风险偏好尚未修复，市场未来的主线也并不清晰，无法形成合力。估值维度方面，当前估值水平下，市场筑底成功的概率是很大的，上行机会远远的大于下行风险。总体上看，对于三季度的股市大幅调整的风险已经不大，应该多一份信心和耐心，积极把握结构性机会。节奏方面，如果没有强刺激政策或者经济进入快速修复之前，仍是主题投资占优，科技成长和中特估占优；但是随着经济的持续修复，与经济增长强相关的板块也会迎来估值的修复。重点关注以下三条主线：一是科技成长板块，尤其AI行情向其他泛科技和高端制造板块的扩散。二是红利龙头。三是关注短期基本面承压，但预计存在预期变化的顺周期板块，后续随着经济的内生修复，这些板块会迎来估值的修复。
债市：预计债券市场将呈震荡行情，围绕政策和宏观经济改善进行交易。基本面方面，后续经济同比数据受低基数影响料难以明显回落，强刺激政策落地尚需要观察。政策面方面，预计在经济复苏斜率出现明显抬升前，货币政策或将保持偏宽松的基调。稳定的资金环境以及较小的供给压力对债市或偏利好，然而当前收益率水平仍处低位，并且稳增长政策预期也可能扰动市场，预计债市或呈现震荡行情。围绕政策和宏观经济改善进行交易的可能性较大。
权益类组合配置思路：传统的底仓配置+卫星品种。
固收类组合配置思路：纯债基金部分选用中长期纯债型基金作为底仓配置，整体思路以票息策略为主、辅以波段操作。含权债基的构成中，遵循“核心+卫星“的思路。
以上主要细分投资方向，在全文中有详细的基金标的展示。
风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
1.公募基金市场观察
1.1.权益类基金——“主动”跑不赢“被动”
2023年二季度权益市场震荡调整，结构性行情持续演绎，风格轮动加快，具体来看，前期，行情围绕AI、中特估两条主线展开，数字经济、国企改革等相关板块有所上行；后期，在市场存量博弈的背景下，前期涨幅明显的数字经济板块出现止盈现象，市场风险偏好有所下行，防御属性较高的板块表现相对占优。
对于公募基金市场而言，二季度明显出现了“主动”跑不赢“被动”的现象，我们以主动股基和被动指数型基金指数分别代表这两类基金产品的表现，可以直观看出，相较于主动股基，被动指数型基金指数二季度以来一直保持着超额收益。这一现象的发生是这两类基金的特性和市场环境共同作用的结果。二季度市场热点此起彼伏，资金行为短期化，主题投资盛行。对于主动管理型基金的基金经理而言，要么跟随市场热点及时调仓参与行情，但对于规模较大的公募基金而言则需要面临高昂的摩擦成本；要么坚守自己原本的投资思路“管住手”，不去做过多博弈，那也会错失短期博弈的投资机会，以上两种应对方式均容易导致主动基金阶段性表现不理想。
1.2.固收类基金——债基久期上行，可转债ETF份额激增
（1）政策利率调整，债基久期上行
二季度债券收益率整体呈下行趋势，十年期国债收益率中枢从2.85%下行至2.64%附近，具体来看，在6月出现了一波V型调整行情，6月13日央行宣布将OMO政策利率下调10BP，SLF、MLF、1年期及5年期以上LPR紧随其后，均下调10BP，在略超市场预期的降息影响下，十年期国债收益率一度下探至2.62%附近，但降息落地的利好仅仅支撑十年期国债收益率下行2个交易日就触底回调，究其原因，在于市场对后续稳增长刺激政策出台的预期。但由于强刺激政策并未落地，债市情绪回归稳定状态，十年期国债收益率走势也相对平稳。
根据我们每月发布的《纯债型基金久期跟踪报告》中的久期拟合测算数据来看，2023年二季度，债基久期呈现先降后升的变化趋势，目前短期纯债型基金久期均值和中长期纯债型基金均值分别保持在0.93和2.16水平。相对而言，纯债型基金的久期在4月-5月基本持平，下行幅度不大，而5月-6月的上涨幅度明显提升。
债基久期的普遍拉长在一定程度上反映了市场对债市预期相对乐观，拉长久期的操作不仅能获取更高的票息收益，在宏观利率下行的大背景下，还将有望获得更多的资本利得收益。结合宏观环境具体来看，4月底的政治局会议并未释放出明显的总量刺激政策的信号，叠加公布的相关经济金融数据表现相对较弱，“弱复苏”态势延续，这也是基金选择降低久期的重要原因之一；6月以来，央行降息落地，市场对稳增长政策持续加码的预期有所回升，债市情绪升温，在此大背景下，基金选择拉长久期来积极应对。
（2）可转债ETF份额激增
目前市场上共有2只可转债ETF，分别是于2020年成立的海富通上证投资级可转债ETF和博时可转债ETF，跟踪指数分别为上证投资级转债及可交换债指数、中证转债及可交换债指数。2023年二季度，这2只可转债ETF份额出现大幅增长，结合市场环境来具体分析：二季度权益市场主要指数震荡下行，而债市情绪相对较好，总体走势平稳，聚焦于转债市场，尽管中证转债指数也呈现震荡走势，但并未出现显著下行、整体波动幅度较小，之前沸沸扬扬的部分转债退市事件也并未对市场产生明显负面影响，抗跌属性凸显。总体来看，在权益市场较弱叠加债券市场略牛的背景下，转债市场性价比有所显现。
2.2023年二季度公募基金业绩表现
在经济弱复苏的大背景下，二季度权益市场整体震荡下行，债券市场走势平稳，情绪相对较好。细分来看，权益市场结构行情分化，整体缺乏赚钱效应，权益配置比例相对较高的基金表现均差强人意，万得偏股混合型基金指数、万得普通股票型基金指数分别下跌3.91%和3.69%，与此相对，债券市场有所走牛，债券型基金表现相对较强，主要指数普遍录得正收益。此外，受到美联储加息放缓等海外因素的影响，QDII基金业绩突出，万得QDII基金指数上涨1.83%。
基金风格指数方面，二季度，价值较成长相对占优，小盘较大盘相对占优，价值基金指数录得0.69%的负收益，小盘基金指数录得1.38%的负收益。细分来看，二季度行情围绕中特估和数字经济等热门题材展开，尽管中间波动不断，但整体来看，受益于中特估概念的催化，价值风格相对占优；在经济弱复苏、存量资金博弈的背景下，小盘相对更为灵活较大盘而言更具收益弹性，因而小盘相对占优。
行业主题基金方面，我们用各行业代表性行业主题基金合成基金指数，用以跟踪主题型基金表现。具体来看，二季度文体主题领涨，涨幅达11.11%，大宗商品主题和医药主题领跌，录得8.06%和7.41%的负收益。具体来看，在人工智能浪潮的带动下，传媒板块表现亮眼，文体主题基金也因此表现突出；大宗商品二季度价格持续承压，受此影响，相关主题基金表现相对不佳。
3.大类资产分析与展望
3.1.权益市场：多一份信心和耐心，把握结构性机会
回顾2023年二季度，权益市场整体下跌，期间波动加大，结构极端分化，目前低位企稳，短期维持震荡。季初，随着经济数据的走弱，年初市场对于经济修复的“强预期”开始扭转，国内衰退预期再起，表现为内需动量见顶回落，价格通缩预期加深，映射到资本市场上，与经济强相关的板块调整幅度较大，市场的主要机会在有限的主题投资；到了6月份，随着7月底中央政治局会议的临近，以及政策层重提“逆周期调节”以及央行调降政策利率，市场开始交易政策放松预期，市场底部企稳。总体上看，二季度宽基指数均表现不佳，其中沪深300表现为-5.2%，万得全A指数为-3.2%，创业板指为-7.7%，中证1000为-4.0%。风格上，金融相对抗跌，消费表现落后，成长和周期整体居中。其中通信（+12.8%）、家用电器（+7.1%）、传媒（+6.3%）、家电（+6.9%）、机械（+5.2%）、公用事业（+4.2%）表现居前；而消费者服务（-23.9%）、食品饮料（-11.3%）、农林牧渔（-10.7%）、建材（-10.4%）、基础化工（-9.3%）、表现靠后。
展望三季度，股市大幅调整的风险已经不大，应该多一份乐观和耐心，结构性机会较多。盈利因子来看，企业盈利有望在三季度触底回升，一方面从经济的内生动力来看，企业去库存进入尾声，由于过去几年疫情扰动的存在，本轮库存周期受到了一定的扰动，年初存在被疫情耽误的需求一次性释放，库存被动下降，4-5月需求不好，预期也下降，企业主动去库存，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都有帮助。另一方面，积极的政策不会缺席，尽管不知道刺激的力度有多大，但是从6月份政策在货币、财政、产业等诸多领域的组合拳，仍然可以期待，这将有利于加快经济的修复节奏和企业盈利的见底。从流动性因子来看，6月份央行已经降息，在经济真正进入修复快车道之前，预计流动性仍旧会保持宽松状态。市场风险偏好方面，当下投资者的信心尚未修复，市场未来的主线也并不清晰，无法形成合力。估值维度方面，当前估值水平下，市场筑底成功的概率是很大的，上行机会远远的大于下行风险。
总体上看，对于三季度的股市大幅调整的风险已经不大，应该多一份信心和耐心，结构性机会较多。基于当前经济的形势判断，如果没有强刺激政策以及经济进入快速修复之前，仍是主题投资，科技成长和中特估占优；但是随着经济的持续修复，与经济增长强相关的板块也会迎来估值的修复。重点关注以下三条主线：
一是科技成长板块，除了关注AI核心主线的算力和应用的机会之外，重点关注AI行情向其他泛科技和高端制造板块的扩散，如机器人、MR、自动驾驶等。二是红利龙头，电信运营商、公路、石油等，红利板块受益于海外类滞胀和国内资产荒预期加深。三是关注短期基本面承压，但预计存在预期变化的顺周期板块，后续随着经济的内生修复，这些板块会迎来估值的修复。
3.2.债券市场：预计将呈震荡行情，围绕政策和宏观经济改善节奏进行交易
2023年二季度，债券市场走出了一轮牛市行情。二季度以来，债市在基本面修复预期转弱、资产荒和信贷增速回落引起的资金面宽松、降息等宽货币预期落地等利好下经历了一轮牛市行情，长债利率中枢从2.85%下行至2.65%附近。具体来看，4月票据利率中枢回落而信贷增速放缓，而4月政治局会议对稳增长诉求不高，引起长债利率快速下行；5月债市逐步对基本面利好钝化，而资金面在资产荒、信贷需求减弱的影响下走松，短端利率下行幅度更高；6月降息落地后市场围绕宽货币利多出尽，稳增长政策接续发力预期发酵后长债利率V型调整，而降息至今稳增长政策落地进度并未超市场预期，长债利率走势也回归稳定。
展望三季度，预计债券市场将呈震荡行情，围绕政策和宏观经济改善进行交易。基本面方面，后续经济同比数据受低基数影响料难以明显回落，留有余力的GDP经济增长目标下，强刺激政策落地尚需要观察。政策面方面，央行二季度例会对经济定调“内生动力还不强，需求驱动仍不足”，预计在经济复苏斜率出现明显抬升前，货币政策或将保持偏宽松的基调，因此需关注经济数据环比变化情况。稳定的资金环境以及较小的供给压力对债市或偏利好，然而当前收益率水平仍处低位，并且稳增长政策预期也可能扰动市场，预计债市或呈现震荡行情。围绕政策和宏观经济改善进行交易的可能性较大。
4.基金组合推荐
4.1.权益类基金推荐
传统的底仓配置以行业均衡基金和深度价值为主，这里考虑到过去几年规模较大的均衡基金普遍重配新能源或者白酒行业，调仓困难，均衡属性降低，本组合中尽量选择规模不大的均衡类基金；
考虑到当前宏观和市场环境的复杂性，中美无论是经济基本面，还是流动性的趋势，尚未形成一致预期，市场反复，因此，底仓品种中需要一些擅长自上而下积极进行组合管理和主动交易的选手。
卫星品种中大盘成长的配置主要包括三个方向：一是可能是全年主线的AI板块和中特估板块；二是估值便宜调整幅度较大的生物医药板块；三是经济弱复苏背景下，AI主线的科技成长板块会逐步扩散，适当布局智能驾驶、人型机器人、商业航天等泛高端制造板块；四是考虑到市场交易越来越左移，新能源（储能、汽车）等大盘成长板块的窗口期也正在逐步接近，当前从卫星策略中可以适当左侧布局。
4.2.固收类基金重点推荐
纯债基金部分选用中长期纯债型基金作为底仓配置，整体思路以票息策略为主、辅以波段操作。
含权债基的构成中，遵循“核心+卫星“的思路，核心标的部分以绝对收益型固收+为主，作为整个权益增强的底仓部分，卫星标的则作为权益增强的弹性部分，根据市场情况的变化选取不同特征的固收+基金。
首先，底仓部分选择10%股票增强（可以有转债仓位）的固收+产品，兼顾收益风险性价比的同时，注重持有体验。具体的，遴选长期业绩优秀、净值曲线相对平稳、风险控制能力突出，并且经历过一定牛熊周期考验的基金经理和标的。债券端，规避信用下沉的标的，搭配部分利率债波段交易仓位；权益端，一方面要求产品风格整体偏价值风格，从而构建高安全边际，另一方面在行业板块上与我们前文的资产配置观点保持一致，优选选择2023Q1持仓中分红相较同类较高的标的。
其次，在弹性仓位方面，要求组合在债券端获取稳健收益，不做信用下沉，在权益端选股能力较强，且具备一定的进攻性。具体的，一方面选取权益仓位较高的固收+基金来加强进攻性，另一方面选择权益端弹性较强且与市场主线较为一致的标的进行配置，包括中特估、TMT、电力设备和新能源等板块。
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
