零营收，负现金流，神经介入医疗器械新手艾柯医疗：刚上牌桌就深陷红海，先圈10亿不过分吧？
来源：市值风云
研发速度没有优势。
作者 | 罗兰
编辑| 小白
脑血管疾病目前是中国居民的三大疾病死亡原因之一。
根据《中国脑血管疾病防治指南》，脑血管疾病首次发病者约有2/3是60岁以上的老年人口。随着中国人口老龄化程度加重，老年人口的脑血管疾病的患病率不断增长，治疗需求以及相关的医疗器械需求也随之增加。
近年来随着神经介入治疗技术的不断进步，神经介入手术已经成为脑血管疾病的主流治疗方案。神经介入医疗器械也迎来了发展的机遇期。
艾柯医疗是一家专注于神经介入领域的医疗器械企业，公司科创板IPO日前正式获上交所受理。
神经介入的基本原理是，在数字减影血管造影（DSA）系统的支持下，采用血管内导管操作技术，通过选择性造影、介入栓塞、药物递送等方式，对病变部位进行诊断和治疗。
神经介入领域的医疗器械均为医疗耗材，所以公司的产品管线全是耗材类产品。
根据《中国脑血管疾病分类2015》，脑血管病按照病因可以分为出血性和缺血性两大类，其中脑卒中（俗称“中风”）是国内最为常见的脑血管疾病。因此，神经介入医用耗材就可以分为两大类：出血性脑卒中治疗耗材和缺血性脑卒中治疗耗材。
除了以上两大类，还有一类神经介入耗材叫通路类耗材。通路类耗材的技术门槛显然比较低，原因是该类耗材通常不参与对病灶的处理，只负责建立通路、传输器械等。
目前公司已经有3款产品进入商业化阶段，分别是Lattice®血流导向密网支架（以下简称“Lattice支架”）、Cosine®71/58远端通路导管以及Sine27微导管。另有4款产品处于注册阶段。
根据公司披露的产品研发进度，风云君还发现了一个细节：凡是通路类耗材，其研发可以免于临床评价。
设计开发、设计验证完了之后，通路类耗材可以直接绕过临床试验环节，直接申请注册。这从侧面反映出通路类耗材的含金量确实不如非通路类耗材。
公司的3款商业化产品，只有Lattice支架是非通路类耗材，也是公司目前的拳头产品，因此风云君这里重点分析Lattice支架。
Lattice支架是全球首个采用机械球囊输送技术及表面改性技术的支架。2022年10月，Lattice支架经国家创新医疗器械特别审查程序（即绿色通道）正式获批上市。
Lattice支架的适应症是颅内动脉瘤，属于出血性脑卒中治疗耗材。其基本工作原理是，将Lattice支架植入血管中，降低血流速度和血流流量，减少血流对动脉瘤壁的冲击，从而使动脉瘤瘤体萎缩，直至达到彻底、永久的动脉瘤闭塞。
如下图所示，Lattice支架植入前，动脉血管左边的动脉瘤是比较大的，植入后动脉瘤明显变小了。
截至2022年末，除了公司，国内还有4家厂商的5款同类产品获得国家药监局的批准上市。这4家厂商分别是美敦力（MDT.N）、史塞克（SYK.N）、美科微先以及微创脑科学（02172.HK）。
美敦力和史塞克是美国厂商，且均为综合性医疗器械巨头，两者一年的营业收入均有好几百亿美元，其业务范围不仅仅局限于神经介入领域。
关于美敦力，可参考这篇深度报告。
美科微先本来也是一家美国企业，但在2006年被日本的泰尔茂株式会社收购。
和美敦力、史塞克这类全能型选手不同，美科微先是一家小而精的公司，专门生产神经及血管介入类医疗器械，它的核心产品是FRED支架。
微创脑科学也是一家又专又精的选手，它是中国知名的神经介入医疗器械厂商，国产厂商中的佼佼者。其代表产品包括NUMEN系列栓塞弹簧圈、Tubridge支架等。
美敦力作为老牌国际巨头，产品竞争力毋庸置疑，其PipelineFlex栓塞是国内同类产品中最先上市的，上市时间是2017年12月，距今超过5年了。
微创脑科学的Tubridge支架紧随其后，于2018年3月上市。公司是5家厂商中最晚实现商业化的。前面几款竞品早好几年就上市了，公司的Lattice支架所面临的竞争压力可想而知。
既然已经比别人慢了，公司就必须在其他方面具备别人不具备的独特优势，比如性能和价格。
公司表示，Lattice支架具有更大的适应症范围。
颅内动脉瘤按照动脉的部位以及大小分为好多种，因此颅内动脉瘤就有多个亚型，比如颈内动脉瘤、椎动脉瘤，以及大型动脉瘤、小型动脉瘤等。
其他竞品几乎都只覆盖了颈内动脉瘤，不含椎动脉瘤。微创脑科学的Tubridge支架可以治疗椎动脉瘤，但仅限于大型和巨大型动脉瘤。而Lattice支架是目前国内唯一一款既覆盖了椎动脉瘤，又覆盖了小型和中型动脉瘤的产品。
也就是说，Lattice支架能够治疗更多的颅内动脉瘤亚型。
但是，从商业角度来说，这当然不是说竞争对手“傻”，之所以不做，更多其实还是考虑要吃就吃最香甜的部分，照料不到的地方就留给其他人吧。
Lattice支架第二个优势是核心临床数据优于同业，也就是有效性和安全性。
Lattice支架的术后12个月动脉瘤完全闭塞率和成功闭塞率分别高达86.7%和91.4%，术后12个月狭窄率和全因死亡率仅为0.8%，术后12个月同侧卒中发生率仅为2.3%，都要优于竞品。
需要说明的是，横向对比的时候，各个厂商设计的临床终点并不一样，具体的试验方案也不一样。
美敦力的最新一代产品PipelineFlex和史塞克的最新一代产品SurpassEvolve并不是通过临床试验得以上市的，没有对应的临床数据，因此这里采用的是美敦力和史塞克的前一代产品的数据。
总的来说，基于目前可以获得的临床数据，Lattice支架还算能打。现在唯一的问题就是销售价格。
公司的销售模式以买断式经销为主，终端客户为医院。Lattice支架于2022年10月上市，12月才形成销售收入。
由于才上市不久，Lattice支架2022年的产量仅为961套，销量仅为13套，其设计产能高达1.2万套/年。尽管上市了，但Lattice支架依然处于商业化起步阶段，依然没有放量。
价格方面，2022年公司的神经介入医疗器械合计销售收入为89.15万元，销售数量为84套，平均一套为1.06万元。
值得注意的是，这里的神经介入医疗器械不仅包括Lattice支架，还包括另外2款导管类产品，所以通过简单的算术平均得出来的销售均价，是没有多少参考价值的。公司并没有单独披露Lattice支架的销售单价。
而且，公司的商业化时间较短，现在还没有形成规模化的销售，即使披露了Lattice支架的销售单价，可能也没有太大的参考价值。
由于商业化进度比其他厂家要晚，公司的财务数据实际上是非常糟糕的。2020和2021年都没有产生收入，2022年营收仅为90.09万元。三年下来，营收几乎为0。
2020-2022年，公司一直处于净亏损状态且越亏越多，净亏损额从0.36亿元持续扩大到1.03亿元。经营性现金流也一直呈现净流出状态，净流出额从0.39亿元持续增加至1.24亿元。由于自己无法造血，公司这几年一直靠着外部融资进行自我输血。
和公司一样，微创脑科学也处于神经介入医疗器械这个细分赛道，目标适应症也主要是脑血管疾病。从业务范围和产品管线来看，微创脑科学与公司高度相似，两者互为“狭路相逢”式的竞争对手。
2018-2022年，微创脑科学的营业收入从1.24亿元一路增长至5.47亿元，累计增长了341%。经调整净利润则从0.32亿元增长至1.3亿元，累计涨幅达到306%。
微创脑科学的经营性现金流一直是净流入的，自我造血能力完全没有问题，而且还变得越来越强。其经营性现金流净额从2018年的0.21亿元上涨至2022年的2.24亿元。
总的来说，微创脑科学的商业化进度比公司快，而且财务指标比公司要好看得多。
也许有人会说，艾柯医疗的财务数据被微创脑科学完虐，原因是公司还处于商业化早期，产品放量之后，经营数据会有所改善。如果这么想，只能说有点一厢情愿了。
首先，不是所有商业化都能成功，其次，即便产品的临床数据好，也未必会有市场。
还是以公司引以为豪的Lattice支架为例。Lattice支架术后12个月狭窄率为0.8%，而美敦力的Pipeline栓塞的这一指标为1.8%。
一个0.8%，一个1.8%，相差不过1个百分点，在临床应用层面，几乎没差别。能够在国内上市，至少说明产品本身是没问题的，都可以用来治疗颅内动脉瘤。无非就是公司的产品更重视一些小细节，可以覆盖一些不常见的疾病亚型。
那么问题来了，如果公司的售价比较便宜，那还好说。如果售价比其他厂商贵，那么有多少客户愿意为了临床数据上的一点点改善而支付溢价呢？
风云君认为，如果产品性能没有重大突破，那么公司能够拼的就只有速度和价格。而在速度这一块，公司是完全没有优势的。
通路类耗材门槛较低，这里只考虑非通路类耗材。公司目前进度最快的非通路耗材是Lattice支架，其次就是适应症为急性缺血性脑卒中的Attractor®颅内血栓抽吸导管（以下简称“Attractor导管”）。
2022年9月，Attractor导管在国内提交注册，而在Attractor导管之前，竟然有高达14款同类产品获准上市！而光是在2022年上市的竞品，就高达7款。
这14款产品来自12个厂商，这里面既有跨国巨头，又有国产厂商。最早上市的是Penumbra（PEN.N）的PenumbraSystem，于2018年5月就上市了。
不仅有这么多产品已经上市了，和公司同处注册或临床试验阶段的还有4款产品。也就是说，公司的Attractor导管将至少与高达18款产品同台竞争，堪称劲敌环伺。
除了Lattice支架和Attractor导管，公司其他正处于研发阶段的非通路类耗材，也都处于劲敌环伺的状态。竞品实在太多，而且有的竞品老早就上市了。
公司想要后发而先至，恐怕没有那么容易。
本次IPO拟募集的资金超过10亿元，其中大约有7亿元继续用来搞研发和推进产品的商业化进度。
2020-2022年，公司每年的研发费用最高不超过0.7亿元。可以说，这波回血过后，公司未来几年的生存压力将大幅缓解。
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