美国通胀数据支持9月降息

2024-07-12 09:27:52 - 郁言债市

来源：郁言债市

7月11日，美国劳工部公布6月CPI数据。CPI同比3.0%，预期3.1%，前值3.3%；环比-0.1%，为四年来首次转负，低于预期的0.1%。核心CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%；环比0.1%，低于预期的0.2%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比-0.054%，前值-0.045%。

6月CPI继续不及市场预期，CPI环比转负，超级核心CPI仍为负，降息预期继续升温，COMEX黄金上涨近2%，10年美债收益率下行一度达12bp，但市场同样担忧经济疲软，标普500和纳斯达克综指开盘下跌。如何看待美国通胀及美联储的降息节奏？

第一，美国6月通胀数据广泛降温。剔除住房分项的超级核心通胀环比维持-0.05%的低位。观察超级核心CPI环比滚动3个月平均值，6月仅0.11%，明显低于5月的0.34%。6月超级核心CPI的3个月环比移动平均值年化仅1.3%，较前月的4.2%大幅下降，不过去年同期超级核心CPI环比也较低。超级核心CPI同比从4月的4.80%小幅降至4.65%，仍然偏高。前期韧性较强的业主等价租金分项也在边际放缓，6月业主等价租金环比0.28%（CPI中权重近27%），之前四个月维持在0.42-0.44%。6月CPI环比年化降至3.4%，明显低于前月的5.3%。分项环比来看，CPI延续了5月的广泛降温迹象，核心商品延续小幅下跌（-0.03%），核心服务环比从0.2%放缓至0.1%。二手车转跌，能源继续跟随油价下跌，食品饮料略有反弹。

近两个月CPI广泛降温从Cleveland联储计算的两个衍生指标得到印证。5-6月CPI中值环比分别为0.248%、0.195%，对应年化分别为3.0%和2.4%，而此前4个月年化均在4.3%以上。5-6月CPI截尾均值（16%）分别为0.129%、0.165%，年化分别为1.6%和2.0%。虽然6月有所反弹，但显著低于1-4月的平均值4.2%。

第二，站在美联储关注的通胀和劳动力市场两个角度来看，9月降息条件基本具备，但常规状态下7月仍难降息。近两个月美国通胀数据出现了广泛降温，近日鲍威尔讲话中提到无需等到通胀降至2%下方才降息，如等待太久，通胀可能会下降过低，降息太晚或太少可能会不适当地削弱经济活动和就业。我们在《9月美联储或开启降息》中曾预测，“我们倾向于认为核心CPI同比回到3.0%附近，核心PCE回到2.5%附近，且通胀出现稳固信号，美联储就可能开启降息进程……接下来6-8月通胀数据，只要其中两个月的CPI不超出预期，就确认通胀已经相对稳固，美联储9月可能就会开启首次降息”。

美国劳动力市场从过热回归常态化，也支持降息。一是失业率回升至4.1%，二是职位空缺率和离职率接近疫情前水平，三是非农薪资同比增长5.1%，接近疫情之前三年的平均水平约4.7%。而且前期发布的美国消费数据指向可选消费也在降温，降息面临的障碍在减少。5月PCE数据公布后，1-4月可选消费同比平均下修1.4个百分点，1-5月可选消费同比平均值为5.1%，开始接近常态化水平。可选消费降温指向高端服务需求面临放缓，高端服务供给相对不足的问题可能逐渐解决。

在劳动力市场回归常态化、6月通胀数据疲软的背景下，接下来7-8月通胀数据只要不连续大幅超出预期，美联储很可能会在9月会议开启降息进程。由于美联储还要花一点时间验证通胀降温过程是否稳固，7月会议降息的概率并不高。CMEFedWatch显示，通胀数据发布后9月降息概率92.7%，而7月降息概率仅8.8%。彭博数据显示，衍生品定价9月降息幅度从19.5bp升至23.5bp，12月降息50.6bp升至58.6bp（第二次降息），明年1月降息66.6bp升至75.6bp（第三次降息）。说明市场对9月降息已经进行了较为充分的定价。

第三，美联储还面临一些不确定性，或不阻碍9月降息。不确定性主要在于三个方面，一是房价增速仍然偏高，最近几个月美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比仍在7%之上。房价直接影响后续等价租金的核算。二是赤字率较高，CBO预估2024财年赤字率为7.0%（此前预估5.6%），显著高于2016-18年的3.2-3.8%。赤字扩张带来需求拉动通胀风险。三是美国大选的影响。首场总统大选辩论后，美债市场一度交易特朗普胜选概率上升，10Y美债收益率上行超20bp。市场后续可能仍会担忧特朗普获胜带来新的减税、增支法案。以上不确定性可能未必影响9月降息，但可能会影响到首次降息落地之后的降息步伐。

第四，是否需要担忧美国经济衰退风险？美国经济更可能是放缓，而衰退风险相对较小。6月美国PMI、非农、通胀等数据出现广泛放缓，除了交易降息之外，市场可能开始交易美国经济疲软，风险资产面临阶段回调风险在积累。考虑到美国财政仍在延续扩张，劳动力市场也未出现失速迹象，经济可能仍是偏向放缓而不是衰退。亚特兰大联储GDPNow模型给出的二季度增长预测值从此前3%+回落至2%，也反映了经济放缓而非衰退。不过这不并能阻碍市场交易美国经济疲软预期。

第五，降息交易是否给美债长端利率带来趋势机会？美债长端利率仍然难言趋势机会。美债方面，降息预期升温，或推动利率下行，但长端利率受到中性利率上升、期限溢价提升，还有大选等政治不确定性影响。我们在《9月美联储或开启降息》分析，10年美债收益率后续可以分为四种情景：

（1）降息预期升温，10年美债收益率中枢可能回落到4.0-4.3%；

（2）降息预期变化不大，可能维持4.3-4.5%区间；

（3）降息预期降温，可能重新回到4.5-4.7%区间；

（4）如供给压力增大等其他因素叠加降息预期降温，可能会进一步推升至4.7%之上。政治不确定性也可以归入这类因素。

当前市场朝着降息交易持续演化，处于情景一状态。但我们维持此前判断，在美国压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会，中枢低于4%难度较大，波段交易相对占优。

美国通胀数据支持9月降息