【时评】新设货币政策工具引导利率 央行调整货币政策框架
在债券市场收益率大幅下行并创下历史新低的背景下，多次公开发声后，央行于近期接连宣布国债借入、视情况开展临时正逆回购操作两项政策工具，意在通过实际行动引导市场收益率运行于合理范围，维护债市和金融体系稳定，防范系统性风险的发生。同时，我国货币政策调控正在从以数量型转为以价格型为主，近期央行的两项举措也是其逐步调整货币政策框架的组成部分，有利于货币政策更好地服务实体经济高质量发展。
2024年以来，我国债券市场收益率持续下行并创下新低，央行也多次在《金融时报》《人民日报》等媒体对长期收益率发声表态，提示可能出现的风险。7月1日，央行发布公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；之后央行又于7月8日宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，上述举措表明央行开始通过实际操作来引导市场利率合理运行。
一、央行新设两项货币政策工具的背景
2024年以来，我国债券市场主要券种收益率整体呈持续下行的趋势，10年期、30年期国债收益率一度分别降至2.2%及2.4%附近。债券市场收益率持续下行是基本面因素和债券供需因素共振的结果。
基本面方面：经济增速维度上，我国正处在转型发展过程中，伴随的一个客观规律是经济增速会持续下行，直到新的增长动能壮大成熟；价格维度上，当前物价水平处于低位；政策维度上，货币政策维持边际宽松的态势，同时一揽子地方政府债务风险化解方案推动下城投债的信用利差大幅压缩。
债券供需方面：供给维度上，今年政府债的发行节奏显著落后于上年，1~4月份的月度政府债融资新增规模均处于同比少增的状态，而信用债发行主力城投的新增融资受到严格限制，上半年净融资为负，共同导致上半年债券供给不足；需求维度上，受存款利率下降等因素影响，居民存款向银行理财转移，使得金融机构对于债券的配置需求显著增加，债券供需呈需求强、供给不足的状态。
因此，无论是基本面、还是债券供需因素，均将推动利率的下行。债券收益率的下行虽然有利于降低实体融资成本，但过度下行或者收益率曲线趋于平坦化甚至倒挂，会适得其反，或打击市场对经济前景的预期以及给金融体系带来风险。
央行自4月开始便通过各种渠道发声关注市场利率特别是长期利率问题，且态度也随着收益率的持续下行而逐渐强硬。在对长期利率表态方面，最初4月3日的央行货币政策委员会例会通稿中央行的表述为“关注长期收益率变化”；而4月23日央行接受《金融时报》采访时则开始直接提示“重视利率风险”；此后6月央行又多次以美国硅谷银行为例提示金融机构过度配置长期债券的风险。而对于央行买卖国债的表态方面，央行由最初的“可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱”转变为直接明确“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”。7月1日和7月8日央行宣布的国债借入和临时正逆回购操作政策表明，央行开始由喊话变为通过实际市场操作来引导市场利率运行。
二、央行新设两项货币政策工具的影响
国债借入操作即央行向部分公开市场业务一级交易商借入国债，支付相应利息和费用，并约定到期后归还。央行可以通过国债借入操作获得国债持仓，并适时在二级市场上出售。由于本次央行借入国债采用的是信用方式借入，并不会在国债借入时向出借方提供流动性，所以当央行出售国债后相当于从市场回笼了流动性，而当央行在二级市场出售国债时，便会促使国债价格下降，进而推动国债收益率的上升。进一步地，在国债收益率上升后，地方政府债等债券收益率可能因为替代效应而同步上升。
临时正逆回购操作工具是临时性的流动性回笼、投放手段，该项工具可以让央行更好地根据市场流动性变化情况来进行精准操作，维护市场流动性水平处于合理充裕状态。在当前利率水平持续下行、央行持续提示风险的情况下，临时正回购操作可以增加央行回笼流动性的手段，从而一定程度上影响资金利率和短期债券利率。
央行推出的两项政策工具，一项是从债券交易端入手，直接影响国债利率，一项是从精准调控市场流动性入手，影响资金利率，从而传导影响债券市场利率。在央行两项工具的操作引导下，我国债券市场利率将在合意区间运行，未来出现因期限错配而产生利率风险的可能性便随之下降，有利于维护债市和金融体系稳定，防范系统性风险的发生。同时，长期国债收益率的上行可以一定程度上缩窄中美间利差、缓解人民币贬值压力。
三、我国货币政策框架进入转型时刻
伴随经济结构和发展模式的变化，货币政策实现物价、汇率稳定，促进经济增长目标的手段和工具也需同步优化。近年来，我国开始逐渐淡化金融总量目标，预示着价格型调控将在我国货币政策调控中不断发挥更重要的作用。近期央行推出的前述两项政策工具，在解决当前面临的利率问题的同时，也是我国货币政策框架调整的一部分，表明我国货币政策框架进入转型时刻。
一方面，本次央行借入国债并适时卖出表明央行开始将二级市场国债买卖纳入货币政策工作箱，未来将开始通过二级市场国债买卖来实施基础货币的投放。从历史来看，我国基础货币投放经历了由外汇占款向通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放的转变，而随着我国债券市场的发展，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟，可以通过与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境，也可以更为精准地实现央行对于债券市场收益率的引导。
另一方面，临时正逆回购工具在更加精准地调控流动性的同时也通过临时正逆回购利率加减点收窄了利率走廊宽度。基于当前的7天逆回购操作利率，临时隔夜正回购操作利率为1.6%，临时隔夜逆回购操作利率为2.3%，这表明央行可以在市场流动性过度充裕、隔夜资金利率低于1.6%时通过正回购回收流动性，避免市场利率低于临时正回购利率；或在市场流动性紧张、隔夜资金利率高于2.3%时通过临时逆回购投放流动性，避免市场利率高于临时逆回购利率，相当于将目前利率走廊宽度由SLF利率-超额存款准备金利率的245BP缩减至70BP。利率走廊宽度的收窄将降低短期市场利率波动性，维护利率水平平稳运行，有助于稳定市场预期，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，也会为短期利率向长期利率传导提供更为有利的条件。
在央行逐步转变货币政策框架的过程中，除上述工具外，未来预计还将通过更多政策工具组合推动市场利率合理运行，保持人民币汇率稳定以及服务实体经济高质量发展。
作者：新世纪评级研发部