债市或进入冷静期，10Y-7D利差压缩至50bp附近，杠杆率整体处于低位
8月5日，受到全球风险资产表现集中走弱的推动，10年国债与30年国债活跃券收益率分别下至2.08%、2.29%，创下2003年、2005年以来的历史新低。然而，避险情绪与交易行为塑形的债市定价，使得长端利率在一定程度上偏离了监管的合意点位。因此，大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢。
行情演化至此，“债市是逐步企稳，还是走向负反馈？”成为市场最为关注的问题，从市场-政策利率利差、杠杆水平、机构行为、资金面、机构久期等“五要素”出发，逐一分析当下债市或走向企稳。
一是从利差角度看，10年国债2.2%或已达合理水平。以10年国债收益率与7天逆回购利率的利差作为参考，2023年12月以来，年末抢跑、国开欠发、非银欠配等一系列因素使得7-10年国债交易热度急剧上升，滚动10日累计换手率最高冲至196%，这也带动10Y-7D利差由90bp水平趋势性地压缩至50bp附近，50bp或为现阶段10年国债收益率与7天逆回购利率的合理利差。
从8月9日10年处的日内行情来看，尾盘6点左右，10年国债活跃券接连出现多笔规模为1亿元，利率为2.20%的卖盘报价，或指向大行在稳固全周定价指引成果。而2.20%的10年国债收益率，恰好高于7天逆回购利率50bp，并与逆回购利率构筑“利率走廊新上限”的政策思路相匹配。
二是5-8月债市杠杆整体处于低位水平，市场风险并不大。不过今年初以来，全市场杠杆率20日均值呈现出明显的下降趋势，由110.5%降至5月末的108.5%（-2pct）。虽然7月初曾小幅反弹，但6-8月期间的杠杆中枢基本维持在109%以内，并没有达到高风险区间。因而需要进行杠杆调整的可能是个别机构，并非全市场的系统性问题。
对于市场担心的理财机构负反馈问题，参考最新发布的银行理财半年报，截至2024年6月末，在银行理财的大类资产配置当中，现金及存款占25.3%，同业存单11.8%、买入返售资产5.9%、非标5.8%、上交所私募债可能为2万亿元，换算成占比约为6.5%。加总来看，理财将近55.3%的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产，若其在7-8月期间资产配置情况未发生显著变化，在当前调整幅度下，出现赎回负反馈风险的概率尚且不高。
四是资金面层面，目前确是潜在的风险因素之一。参考8月8日的资金成本变化，当日适逢国债大额缴款，单日净缴款规模达到2660.9亿元，但央行逆回购仍处于净回笼状态，资金面同步收敛，隔夜加权利率大幅上行8bp至1.78%。
最后，市场何时恢复低波状态，可能同样取决于交易盘久期重返合理区间的时间。因此，当前可能仍有部分策略较为激进产品存在压降久期的需求，而它们的动作可能在一定程度上加大市场波动。接下来，随着基金久期重回历史合理水平（从3.3年回到3年及以下），债市整体可能也走向低波状态。
综合来看，目前债市更有可能进入冷静期，低波运行。8月12-16日的不定因素可能在于央行税期呵护的力度，以及基金（久期过高产品）降久期的时长。目前市场定价与监管调控可能处于磨合尾声，建议自营类配置盘逐步逢高入场，资管类机构久期紧跟市场同类产品中枢（或者略微低于同类产品中枢），如利率型产品可将组合久期摆布在3.0年左右，信用型产品则将久期设置为1.8年左右，保持不掉队的状态。