公共消费增加，利好哪些行业？
（本文作者陈兴，财通证券宏观首席分析师；马骏，财通证券宏观分析师；研究助理陈莹）
核心观点
相比于十八届三中全会的改革部署，二十届三中全会对于消费的关注明显上升，特别是在决议中提到，要合理增加公共消费。那么，到底什么是公共消费？增加公共消费本身又会带来哪些行业机会？
到底什么是公共消费？公共消费并没有明确的官方定义，狭义公共消费指以政府为主体发生的、具有消耗性质的公共支出，包括政府自身消费和社会性消费。公共消费主要分布在社会性功能较强的行业领域，比如公共管理、卫生、教育和科研等。由于增加公共消费需要从税收或者资本市场中汲取资金，从而影响到私人投资和消费，因此一般公共消费乘数小于居民消费乘数。不过，短期公共消费对居民消费或也存在“挤入效应”，且当前国内房地产市场景气度和股票市场表现均暂弱，资产负债表受损之下居民消费倾向受到制约或较大，直接提升居民消费的政策效果不确定性较大。
我国公共消费处于什么水平？我国公共消费率处于发展中国家中上水平，但较发达国家而言偏低。公共管理及国防社保占据全球公共消费的主要支出，发达经济体在卫生和社会工作方面的平均支出占总支出比重达到31.3%，约为新兴经济体的2倍。公共消费在全球经济发展中扮演着内在稳定器的作用。具体到我国，从数额上看，随着经济的不断增长，公共消费支出也不断增加，不过增速整体波动下行。2023年公共消费支出共20.8万亿元，同比增长7.6%，高于GDP增速近3个百分点。从占比来看，1999年后公共消费支出占GDP的比重超过农村居民消费，2023年公共消费支出约占最终消费的三成，在GDP中的占比则为16.5%。2000年以来，公共消费支出占GDP的比重与GDP增速呈显著负相关，表明我国公共消费具有一定的逆周期调节特点。从地域分布来看，东部地区的公共消费支出更多，西部地区平均公共消费率最高。从行业层面来看，除公共管理和社会组织外，公共消费支出主要用于卫生和教育。
公共消费增加，利好哪些行业？政府增加公共消费的资金来源可能有三：一是年内发行的超长期特别国债；二是财政税体制改革支出方向转变；三是其他增量政策。将通过三种途径提振经济：第一，增加公共消费可以直接提高GDP；第二，公共消费增加形成当期消费的“挤入效应”；第三，对民生投入的增加，将减少居民对未来的不确定性，亦推动当期消费回升。我国公共消费支出乘数约2.1，能撬动大约0.5%-1.7%的GDP增长。从对不同行业的影响来看，以公共管理、社会工作和社会保障为主的服务业或将受益最大，水利设施、卫生、教育和医药等行业紧随其后，对全行业总产出拉动的乘数效应约在2倍左右。权益市场，关注教育、通用设备、医药商业与中药行业。
相比于十八届三中全会的改革部署，二十届三中全会对于消费的关注明显上升，特别是在决议中提到，要合理增加公共消费。那么，到底什么是公共消费？增加公共消费本身又会带来哪些行业机会？
1.到底什么是公共消费
什么是公共消费？公共消费并没有明确的官方定义，一般理解是由政府和为居民服务的非盈利机构承担费用、对社会公众提供的消费性货物与服务的价值。结合现有文献来看，可以从广义与狭义两个口径来理解。广义的公共消费包括文化娱乐、医疗卫生、妇幼保健、公共交通、公共服务事业以及对其他一切有关的公共生活设施和福利设施的消费，还包括公共投资中的消费性投资，例如城乡公共设施改善投资等。狭义公共消费指以政府为主体发生的、具有消耗性质的公共支出，包括政府自身消费和社会性消费，本文讨论的公共消费以狭义口径为主。
公共消费一般用在哪些行业？相较居民消费，公共消费主要分布在社会性功能较强的领域，比如公共管理、卫生、教育和科研等。而居民消费主要分布在“衣食住行”等生活用品和服务类行业，其中房地产行业在居民消费中占比近一成半，其次是农林牧渔、食品加工等。
就对经济的影响而言，增加公共消费与增加居民消费有何区别？为何现在要增加公共消费？
公共消费乘数或小于居民消费乘数。如果不考虑税收和其对私人投资的挤出作用，那么公共消费的乘数应该与居民消费无异。但是增加公共消费需要资金，一方面可能来自于税收，这会减少居民的可支配收入；另一方面可能来自于政府举债所得，而这将会挤占民营部门投资的信贷资金可得性，对私人投资产生一定挤出作用。因此，考虑到这两点，公共消费的乘数要低于居民消费。
但是，增加公共消费也会带动居民消费。不少研究表明公共消费支出对居民消费存在一定的挤入效应。从跨期消费理论的角度解释，居民在人生的不同时期，如结婚、生育、教育、医疗、住房以及养老等，会出现一个支出高峰，呈现出显著的阶段性。由于我国消费信贷市场不够发达，人们必须要在每个阶段进行强制储蓄，尽量节约日常的消费开支，以便应对相应的支出高峰。因此，如果公共消费支出增加，一方面，直接减少了居民在教育、医疗、社保、住房等方面的部分开支，从而增加当前的消费。另一方面，居民应对未来支出的预防性储蓄需求下降，推动当期消费也会相应增加。因此，从这个角度上讲，增加公共消费对居民消费的短期拉动效果可能更好。
居民消费不确定性较大，增加公共消费正当时。首先，当前国内房地产市场景气度和股票市场表现均偏弱，资产负债表扩张受阻之下居民消费倾向受到制约或较大。其次，1单位资金给到居民后，用于消费的部分往往是小于1的，其效果并不可控。但同样1单位资金直接由公共消费，可以更有效地配置资源，对于消费的拉动效应更大。再次，居民消费更多取决于居民个人的消费意愿，因此消费去向很难把握。而公共消费可以实现调结构和增强社会福祉的功能，还可以增加就业机会等。最后，部分居民可能会通过借贷等方式来响应提高居民消费的政策，这也可能会增加债务风险，因此风险相对较高。
2.我国公共消费处于什么水平？
我国公共消费率处于发展中国家中上水平，但较发达国家而言偏低。从与其它国家比较来看，相对发展中国家而言，2000年以来我国绝大多数时候公共消费率高于发展中国家中位数，仅2009年、2010年和2021年表现略低；不过，相较发达国家，我国的支出水平仍然较低，2000年以来发达国家公共消费支出占GDP比重的中位数多在18%以上，而我国自公布数据以来最高水平也仅16.9%。
公共管理及国防社保占据全球公共消费的主要支出。从公共消费支出的行业分布来看，公共管理及国防和强制社会保障、教育、卫生和社会工作占据各国公共消费支出的近九成。其中，无论是发达经济体还是新兴经济体，公共管理及国防社保都是公共消费支出的主要方向。不同的是，发达经济体在卫生和社会工作方面的平均支出占比达到31.3%，约为新兴经济体的2倍。我国的公共消费支出相对分散，科研活动、公用事业和基础设施领域的公共消费也占到相当的比重。
公共消费是经济的内在稳定器。从全球表现来看，当经济低迷时，公共消费率倾向于升高，作为稳定器起到逆周期调节作用；而当经济过热时，公共消费率倾向于下降。从历史经验来看，2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，全球经济增长受创，对应平均公共消费率均有显著提升。
我国公共消费率稳中有升，逆周期调节明显。具体到我国情况，首先从规模上看，随着经济的不断增长，公共消费支出也不断增加，2023年公共消费支出共20.8万亿元，同比增长7.6%，高于GDP增速近3个百分点。从在经济中的比重来看，1999年后公共消费支出占GDP的比重超过农村居民消费，在消费构成中仅次于城镇居民消费。2023年公共消费支出约占最终消费支出的三成，在GDP中的占比则为16.5%。2000年以来，公共消费支出占GDP的比重与GDP增速呈显著负相关，表明公共消费逆周期调节明显。
东部地区的公共消费支出更多。其次从地域特点来看，东部地区公共消费支出绝对金额远高于其他地区，特别是广东（1.6万亿元）、江苏（1.5万亿元）、浙江（1.1万亿元）等地，这些沿海省份经济发达，公共服务体系完善，公共消费支出较多。而东北、西部地区的公共消费支出则位于较低水平。2022年，东北和西部地区的平均公共消费支出分别约为0.34和0.35万亿元，不足东部地区均值的一半。
增速波动下行，东北地区下降明显。从公共消费增速来看，自2000年以来，各区域公共消费支出增速均呈现波动下降趋势，其中东北地区平均增速下降尤其明显，近10年来增速保持在四个地区中的最低水平。受新冠疫情影响，2021年公共消费增速整体均出现了短暂性回升。
西部地区平均公共消费率最高。从消费支出占GDP的比重来看，西部地区的公共消费率较高，2017和2023年均值分别为20.5%和20.4%，2023年公共消费率排名前四的省份是：西藏（50%），青海（29.7%）、新疆（27.6%）和黑龙江（25.4%），这些省份大多是边疆或者少数民族聚集的地区，根据国家政策，转移支付的资金往往会向他们倾斜。而中部地区的公共消费在GDP中占比较小，比如在2023年江西和安徽的公共消费率分别为9.7%和10.7%，这些地区的经济发展水平不如东部地区，但同时中央财政对该地区的支持力度又小于边疆地区。
除公共管理和社会组织外，公共消费支出主要用于卫生和教育行业。最后从行业层面来看，公共管理和社会组织支出占总公共消费支出的四成以上，这主要是因为政府的日常管理运行支出多归集在该类目之下。除此之外，2020年占比最高的行业分别是卫生（17%）、教育（16%），其次是包含研究和试验发展及科技推广和应用服务的科研支出（6%）。考虑到2020年存在新冠疫情的影响，且近年来政府正在推进降本增效和新质生产力的发展，我们认为卫生及公共管理和社会组织支出占比或有所减少，而科研相关支出或有所增长。
3.公共消费增加，利好哪些行业？
增加公共消费的钱从哪来？合理增加公共消费，首先需要解决资金来源问题。我们认为，在当前情况下，资金的可能来源有三。一是今年已经安排发行的一万亿元超长期特别国债，其中约3000亿元决定用于设备更新和消费品以旧换新，而剩余7000亿元暂未明确用途，其中部分或可用于公共消费。二是国内财政税体制逐步迎来改革，除拓展税源外，地方现有资金支出或将更多用于促发展、保民生，促进消费环境的改善。三是7月底政治局会议提出储备并适时推出一批增量政策举措，未来或会迎来新一批增量资金发挥作用。
三种途径提振经济。其次，在解决了资金来源的问题后，考虑增加公共消费对经济的影响。除自身直接影响外，还可以通过挤入效应、降低不确定性等机制刺激经济。第一，由于公共消费是GDP的组成部分，增加公共消费可以直接提高GDP。第二，由于政府的公共消费增加，一般是用于民生发展领域，或代替了居民在这些领域的消费，从而可以将收入用于其他领域支出，形成居民消费的“挤入效应”。第三，对民生投入的增加，将减少居民对未来的不确定性，应对未来跨期消费的预防式储蓄也将回落，亦推动当期消费回升。
公共消费乘数2.1，拉动GDP增速约0.5%-1.7%。从对经济整体的影响来看，根据现有文献的测算，我国公共消费支出乘数较发达经济体更高，或因公有制主导的经济体制下政府发挥效果更好。接下来，为了量化对经济整体的影响程度，可以对未来公共消费增加的规模做简要估算。考虑到新冠疫情对于消费的冲击，我们根据疫情前最终消费率和公共消费率的增长趋势，与当下实际值之间的差距，发现公共消费潜在增加规模或可达到3000-10200亿元，约为2023年GDP总额的0.2%-0.8%，如果可以全部落实，能撬动大约0.5%-1.7%的GDP增长。
以公共管理、社会工作和社会保障为主的服务业或将受益最大。最后，从对不同行业的影响来看，考虑到上下游产业链的拉动效应，增加公共消费所带来的产出规模撬动到底有多大？以上文测算的下限3000亿元规模为假设基础，我们发现，如果按照现有情况来进行各行业初始的资金分配，则增加公共消费对公共管理行业总产出拉动力度最大，约占其行业总产出的1.7%，而社会工作和社会保障行业位居第二、第三，拉动总产出规模约在1.5%，水利设施、卫生、教育和医药等行业紧随其后，其总产出拉动也均达到1.3%、1.1%和0.9%。从对各行业的总拉动来看，增加3000亿元消费可以拉动总产出超6000亿元，乘数效应约在2倍左右。
关注教育、通用设备、医药商业与中药行业。历史上权益市场哪些行业更受益？从细分行业来看，我们选取了历史上公共消费比重高增的三个阶段，分别是2010-2011年、2014-2015年、2022-2023年，并计算期间内各行业收益率排名。我们发现，教育和通用设备行业表现均位于行业前50%，医药商业、中药等行业表现亦较为亮眼。
风险提示：1）经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。2）历史经验失效。本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。3）测算存在偏差。本文的测算设定诸多假设，或存在一定测算偏误。
（本文仅代表作者个人观点）