货政报告的四点启示
作者：钟正生
核心观点
2024年8月9日晚间，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。报告定调“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，表明下半年降准降息仍有空间。我们重点解读报告的四个关键问题：
货币政策框架转型的思路。专栏1和2分别对政策利率调控、利率传导机制两个关键环节做了详细阐述。第一，利率调控机制改革的核心思路是，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。7月改革措施落地以来，利率调控已有三点变化：一是，短期市场利率未在突破类利率走廊的上、下限，R007与DR007利率未再出现明显分层，政策利率的定价基准作用得以进一步凸显。二是，央行公开市场操作更加精细化，每日的7天逆回购操作数量精确到千万。三是，MLF利率调降被安排在LPR跟随公开市场操作利率调降之后，且降幅大于政策利率降幅，体现更多向市场利率靠拢的意图。第二，存贷款利率形成机制改革的核心思路是，由市场供求决定、由金融机构自主调整。市场热议的降低存量房贷利率，在目前政策机制下，需跟随LPR而动。央行更大幅度降低政策利率，可减轻居民存量房贷负担，增强居民消费能力。这一渠道可能比通过影响企业贷款利率，实现刺激企业贷款需求，更加有效。二季度央行并未调降政策利率，但金融机构新发放贷款加权平均利率全线下降，就主要反映了市场供求的影响。
货币政策兼顾内外平衡的考量。专栏5“密切关注海外主要央行货币政策走向”，其主要观点有二：1）近期一系列迹象表明美联储降息临近，但具体时点节奏可能更快、也可能更慢。2）主要发达经济体货币政策转向，总体有利于缓解中国外部压力。目前，人民币汇率已脱离此前高压区间，但仍在很大程度上受制于美元指数走向的不确定性。如果美联储降息预期出现明显降温（也即央行指出的更慢可能性），则美元指数可能再度反弹，带动人民币汇率再度承压。从这一角度来看，国内货币政策不可避免地会受到美联储降息节奏的影响，我们认为，下半年央行降息时点可能会体现相机、跟随式降息，从而9月可能是再次降息的窗口期。
货币政策“稳地产”的着眼点。专栏3“支持住房租赁产业可持续发展”，阐述租金对住房价值的影响，住房租赁在房地产新发展模式中的重要性。由此看，房地产市场的企稳取决于两方面：现行房价所对应的静态“租售比”是否合理，受就业和收入影响的租金增长率能否稳步提升。在房地产行业走向新发展模式的过程中，信贷投放的重点应由房地产开发和个人住房贷款转向保障性安居工程相关贷款，尤其需支持租赁产业的发展。展望下半年，货币政策在房地产领域的支持或着眼于两方面：一是加大力度投放保障性住房贷款，盘活存量助力去库存。二是进一步调降个人住房贷款的增量和存量利率。
央行高度关注债市波动的用意。专栏4“资管产品净值机制对公众投资者的影响”点明利率较快下行中的潜在金融风险。资管产品的长债配置增多，抬升未来收益预期，吸引居民不断加大对固收类资管产品的配置力度。然而，当下固收类资管产品的较高收益率并不具备可持续性，若未来市场利率回升，相关资管产品净值回撤也会很大。
2024年8月9日晚间，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。报告对货币政策定调积极。本次报告延续7月中央政治局会议的定调，对于中国经济增长中的困难和挑战着墨更多，也强调了增长的韧性、需求的潜力。在政治局会议“持续用力、更加给力”的要求下，下一阶段货币政策将从“逆周期和跨周期调节”转为“加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。这或意味着，下半年随着外部金融条件趋于宽松，中国降准降息支持实体经济仍有空间。
我们重点解读本次报告中，央行与市场沟通的四个关键问题。
一
货币政策框架转型的思路
央行在本次报告中着重介绍了近期货币政策框架转型的主要思路，专栏2“进一步健全市场化的利率调控机制”，专栏1“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”，分别对政策利率调控、利率传导机制两个关键环节做了详细阐述。
第一，利率调控机制改革的核心思路是，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。7月以来改革的主要思路包括：1）将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标（原来是给定数量的利率招标），明示操作利率。2）增加午后临时正、逆回购操作，提高公开市场操作精细化水平，通过设置减20bp、加50bp的类似利率走廊，有利于短期市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行。3）中期政策利率MLF正在逐步淡出，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。
7月8日央行推进上述改革措施以来，我们观察到利率调控发生了以下几点变化：一是，短期市场利率（不管是DR007还是R007）未在突破类利率走廊的上、下限，R007与DR007利率未再出现明显分层，政策利率的定价基准作用得以进一步凸显。二是，央行公开市场操作更加精细化，每日的7天逆回购操作数量精确到个位、甚至小数点后一位数。三是，MLF利率调降被安排在LPR跟随公开市场操作利率调降之后，以月内二度MLF操作的形式滞后调整，且降幅大于政策利率降幅，体现更多向市场利率靠拢的意图。这些都意欲淡化MLF政策利率属性。
第二，存贷款利率形成机制改革的核心思路是，由市场供求决定、由金融机构自主调整。央行强调，我国2004年放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限、2013年放开贷款利率管制、2015年放开存款利率管制，央行已经不再直接调控存贷款利率。但是目前对存款利率仍然通过行业自律的方式进行上限管理，同时，浮动利率贷款大多参考LPR约定重定价规则。
目前政策利率向存贷款利率的传导路径主要是：存款利率方面，在央行指导下建立存款利率市场化调整机制，使得存款利率对政策利率下调做出反应；贷款利率方面，LPR跟随政策利率下调，进而直接影响存量贷款利率、间接影响新发放贷款利率。市场热议的降低存量房贷利率，在目前政策机制下，就需跟随LPR而动。央行通过更大幅度降低政策利率，可以减轻居民存量房贷负担，帮助扩张居民消费能力。这一渠道可能比通过影响企业贷款利率，实现刺激企业贷款需求，更加有效。
二季度央行并未调降政策利率，但金融机构新发放一般贷款加权平均利率下降14bp、企业贷款利率下降10bp、个人住房贷款利率下降24bp，就主要反映了市场供求的影响。我们理解，当前央行加快利率市场化改革，一个重要背景和基础就是信贷有效需求不足、存在“资产荒”，使得市场利率本身趋于下行，且银行净息差已处于绝对低位。在这种情况下放开利率管制，大概率不会引起存款利率的上冲，也不会导致贷款利率无序走低，可以说是利率市场化改革的窗口期。
二
货币政策兼顾内外平衡的考量
专栏5“密切关注海外主要央行货币政策走向”，阐释了下半年货币政策以我为主、兼顾内外部平衡的主要考量。其主要观点有二：1）近期一系列迹象表明美联储降息临近，但具体时点节奏可能更快、也可能更慢。一方面，美国经济仍有韧性；另一方面，地缘政治风险可能再度推高通胀。2）主要发达经济体货币政策转向，总体有利于缓解中国外部压力，但国际金融市场波动也可能对国内资本市场产生影响。
人民币汇率是上半年货币政策宽松的一个重要掣肘，但7月央行在三中全会后开启全面降息，人民币反而走出了一轮大幅升值，这一方面说明中国经济稳增长是人民币汇率稳的最重要基础，另一方面，主要受到美国降息预期急剧升温，美元快速回落，以及日央行开启加息触发日元套息交易瓦解，日元快速升值的影响。
目前，人民币汇率已脱离此前高压区间，但仍在很大程度上受制于美元指数走向的不确定性。如果美联储降息预期出现明显降温（也即央行指出的更慢可能性），则美元指数可能再度反弹，带动人民币汇率再度承压。从这一角度来看，国内货币政策不可避免地会受到美联储降息节奏的影响，我们认为，下半年央行降息时点可能会体现相机、跟随式降息，从而9月可能是再次降息的窗口期。近年来，央行在中美周期同向时，常使用跟随策略平衡内外部压力：2017-2018年初，央行就曾3次与美联储几乎同步加息；2020年初美联储一次性降息至0%-0.25%，央行也与之不谋而合。
三
货币政策“稳地产”的着眼点
本次报告的专栏3题为“支持住房租赁产业可持续发展”。
报告阐述了租金对住房价值的影响，为住房的合理定价提供了权威的“锚”。“住房的价值主要受未来房租折现的影响……‘租售比’，即房租与售价之间的比值，是衡量住房价值的简化指标”，提出“租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上，将高于多数资产回报率”。以此推断，房地产市场的企稳取决于两方面：现行房价所对应的静态“租售比”是否回归合理水平，受就业和收入影响的租金增长率能否稳步提升。
报告指出住房租赁在房地产新发展模式中的重要性，保障性住房再贷款有助于行业转型发展。报告指出，“在房地产市场供求关系深刻转变的新形势下，我国存量住房规模已然很大，住房租赁产业是未来房地产新发展模式的重要方向”。为此，5月17日央行推出保障性住房再贷款，有助于实现“支持住房租赁产业发展”，“增加保障性住房供给”，“与保交房和‘白名单’机制形成合力，降低房地产市场风险水平”三大功能。
2020年下半年以来，我国房地产贷款同比增速开始低于贷款总体，而工业领域中长期贷款增速高于贷款总体，二者对信贷的贡献“此消彼长”，体现出经济高质量发展阶段的转型特征。然而，房地产贷款的自2023年三季度起同比收缩，对“内循环”产生拖累。在房地产行业走向新发展模式的过程中，信贷的配合也应转变思路，相关领域贷款投放的重点应由房地产开发贷款和个人住房贷款转向保障性安居工程相关的贷款，尤其需支持租赁产业的发展。
展望下半年，货币政策在房地产领域的支持或着眼于两方面：
一方面，加大力度投放保障性住房贷款，盘活存量助力去库存。在下一阶段工作中，报告提出，“引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持”。截至6月末，金融机构已发放247亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为121亿元，后续贷款投放有望进一步加快。
另一方面，个人住房贷款的增量和存量利率有望进一步调降。
结合“促进金融机构持续提升自主定价能力”的表述，金融机构个人按揭贷款的投放利率仍有进一步下行空间；存量房贷利率的调整也有必要，这有助于降低居民利息负担，缓解“提前还贷”，同时提升居民消费意愿和消费能力，促进消费增长。
央行在7月26日发布的《中国区域金融运行报告（2024）》中表示：截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点，每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。2023年8月全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元。8月31日政策出台后，9-12月，房贷月均提前还款金额较8月下降10.5%。中国人民银行重庆市分行对存量房贷利率调降涉及购房家庭开展的抽样调查显示，超三成受访居民打算将省下的利息支出用于增加消费，包括日常消费、旅游、子女教育等。
四
央行高度关注债市波动的用意
本次报告中，央行对债券市场的关注进一步提升，下一阶段的工作中三次提及相关内容：
1）第一项工作“保持融资和货币总量合理增长”部分中，报告指出“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。
2）第三项工作“把握好利率、汇率内外均衡”部分中，报告指出“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。
3）第五项工作“积极稳妥防范化解金融风险”部分中，报告指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。
由此可见，公开市场操作中的国债买卖，是未来货币投放方式中的重要环节。现阶段，考虑到汇率的外部均衡，利率较快下行中的风险累积，央行参与国债交易的重点在于“卖出国债”。
在报告专栏4“资管产品净值机制对公众投资者的影响”中，央行积极向市场沟通，点明利率较快下行中的潜在金融风险。专栏表示，2018年资管新规出台后，资管产品转向净值化管理，投资者的收益率随底层资产实际价值的变化而波动，不再有刚性兑付。然而，投资者尚未完全适应净值化机制，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，市场的螺旋循环效应也依然存在，投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。
结合现实情况看，2024年以来中国10年期和30年期限国债收益率较快下行，接连突破多个整数关口，一度降至2.1%和2.3%以下。在此过程中，资管产品的长债配置增多，产品净值走高，收益率较快提升（截至8月9日，2024年以来中债-国债总财富10年以上指数累计涨幅达到11.49%，中债新综合财富总值指数累计涨幅达到4.61%），抬升未来收益预期，吸引居民不断加大对固收类资管产品的配置力度。
然而，当下固收类资管产品的较高收益率并不具备可持续性，因收益率的抬升更多源于资本利得，而非票息收益，底层资产静态收益率大多已降至2.5%以下（截至2024年7月，新发行公司债加权平均票面利率降至2.36%，远低于2023年的3.5%）。若未来市场利率回升，相关资管产品净值回撤也会很大。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，房地产市场调整幅度超预期，地缘政治风险扩散等。