乱世之下，黄金还能避险吗？
导言
进入2024年，贵金属市场的交易主线逻辑从2023年交易加息周期即将结束，转为更加清晰地交易可预期的降息周期何时开始。遵循历史规律，在每一轮正式降息之前，黄金均有不错的反弹幅度，从2023年7月美国暂停加息开始至今COMEX黄金已经上涨超过20%。
今年下半年，无论从货币政策转向的姿态、还是从经济增长动能重启、亦或是交易层面买预期卖现实的角度看，黄金有可能在下半年美联储正式开始降息后，短期陷入震荡疲软的走势。但不可否认的是，贵金属长期上涨逻辑仍在演绎，各国央行扩张资产负债表强化黄金保值属性，在经济由紧缩进入衰退周期时，根据历史规律看贵金属资产收益表现突出，金价即使短期调整其重心也难以深度下移。
01
今年以来金价走势
图1：COMEX黄金指数日K走势图(2023/12/29至2024/7/31)
今年黄金市场走势如下：
1）1、2月份国际金价窄幅震荡，随着美联储政策降息预期落空，金价一度跌破2000美元/盎司。
2）进入3月之后，黄金迎来了一波持续性的上涨行情，除了大量趋势性交易资金的涌入，多国央行连续多月的购金行为也为其不断拉升背书，此时美联储在货币政策上偏鹰的态度也无法压制金价，在4月中旬突破了2430美元/盎司，之后一直在2250-2450之间高位宽幅震荡。
3）随着6月美国CPI低于市场预期，失业率和非农就业数据显示经济放缓，期货投机交易再次聚焦降息预期定价，COMEX国际金价迅速回升到2400美元/盎司上方。7月中旬随着美国大选特朗普遇袭事件发生之后，在避险情绪的推波助澜下，金价再创历史新高突破2480美元/盎司。但黑天鹅事件带来的避险溢价也会在短期发酵后面临出清风险，加上美元止跌反弹，一定程度上抑制了有色金属和贵金属板块的整体估值，金价出现回落。
4）当地时间2024年7月31号，美联储召开议息会议，鲍威尔表示降息时机逐渐成熟，核心通胀取得明显进展，资本市场降息预期再次升温，9月首次降息25bp概率为87.5%，11月降息25bp概率为66.4%，COMEX黄金极速拉升，突破近期新高来到2496美元/盎司上方。
02
金价波动的影响因素
黄金具有货币、金融和商品属性，三种属性共同影响着金价走势。
1.货币属性
在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的相互替代性，二是作为货币的避险属性。
1.1金价与美元指数负相关
黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应。当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格通常上涨，两者偏向因果关系。由下图看，从2016年11月起，黄金与美元指数具有一定的负相关性，整体相关系数为-0.47。
图2：COMEX黄金价格与美元指数相关性
短期来看，从基本面角度来说美元没有走弱基础。虽然美联储可能开启降息，但美元走势并不单纯依赖美联储的政策操作，外围欧央行更弱的经济基本面和更早的降息周期反而支撑了美元，根据全球美元流动性指标测算，金价与美日欧M2增速高度相关，预估到今年年底美元大概率在101~106这个震荡区间波动。
1.2突发风险事件凸显黄金避险属性
VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，它通常用来衡量市场情绪和投资者恐慌程度的指标。但由于VIX主要反映美股的恐慌程度，具有一定局限性，在VIX波动较平缓或是美国经济比较强劲的时候，金价走势与VIX指数波动有所偏离。一般情况下，当触发全球系统性风险时，VIX指数会激增，黄金价格也会随之上涨。
由下图可看出，2008年金融危机和2020年新冠疫情爆发同为冲击全球金融市场的系统性风险事件，恐慌指数都到达了80左右，分别触发了2008-2009年和2020年的全球黄金增持浪潮。另外不论是2011-12年的欧债危机和中东局势，2016年英国脱欧，还是2022年的俄乌冲突，频繁发生的风险事件对黄金避险性配置需求形成阶段性支撑作用。近期7月中旬美国大选突发事件推升市场不确定性，COMEX金价随VIX指数冲高而进一步上涨，再创历史新高。
图3：COMEX黄金价格与VIX风险指数相关性
由图4可观察到，在全球地缘冲突的背景下，围绕俄乌冲突和中东冲突的国家都不约而同地大幅增持黄金储备，包括俄罗斯、土耳其、伊拉克、哈萨克斯坦等。同时，新兴发展中国家在发展过程中，积累了一定外汇储备，为了规避外汇风险，各国央行也会增持黄金稳定币值，比如印度、中国、泰国、巴西等。长期来看，未来全球经济的不确定性和地缘冲突等风险性事件，都会导致市场避险情绪升温，从而可能推高黄金作为传统避险资产的需求。
图4：各国黄金储备数据
2.金融属性
在黄金的金融投资品属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，大部分时间与通胀水平正相关，长期来看，黄金收益可以跑赢CPI。
2.1黄金价格与实际利率水平负相关
黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌；当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，所以实际利率是持有黄金的机会成本。
实际利率=名义利率-通胀膨胀率
实际利率即美债收益率扣除美国通胀，我们通常用美国10年期TIPS利率代表实际利率，金价与实际利率整体呈现负相关性。在本轮美联储货币政策周期中，黄金市场对于降息预期的交易开始于2022年四季度美国通胀的超预期回落。
2023年7月美联储进行最后一次加息后，正式步入高利率平台期。按传统研究框架，当实际利率上升时，金价理论上会下跌，但由图5我们观察到，今年3月以来黄金的加速上涨与实际利率的同步上行尤为显眼，两者之间负相关性似乎短暂失效了。追其原因可能是由于黄金对应的锚发生了变化，通胀因素成为了主导变量，3月以来美国核心PCE超预期反弹，服务业通胀再起，巴以冲突恶化加剧了通胀的超预期上涨。
通胀率越高，美国信用货币体系越脆弱，美联储为了抑制通胀刻意造成实际利率升高，所以发生了通胀升高、实际利率越高、黄金价格越涨的现象。从4月中旬之后，海外周期性的经济数据边际走弱，黄金可锚定经济衰退传导降息预期前置的交易逻辑又有所支撑，此时，金价与实际利率的负相关性重新逐渐回归，长期来看，利率和黄金之间的负相关的本质并不会失效。
图5：COMEX黄金价格与TIPS10年美国国债收益率指数相关性
7月31号FOMC议息会议上美联储对9月降息给出了进一步的暗示，强调通胀压力有所缓解，同时关注就业和通胀风险的平衡、而非仅是通胀风险，暗示如果不出意外（通胀在9月降息前继续回落），9月降息应该是大概率事件。议息会议之后，降息预期升温，COMEX黄金收涨1.70%，2Y和10Y美债盘中分别下行10.1BP和10.6BP。在降息真正落地之前，短期内金价的回调可能反而提供了介入降息交易的机会。
图6：1970年以来降息前金价表现
由图6中美联储过去12次降息前金价表现的历史经验可总结出，每一轮正式降息之前三个月黄金的反弹具有一定确定性，平均金价涨幅为8%；从2023年7月暂停加息开始至今金价已经上涨超过20%。但降息实质性落地后，根据历史经验金价上涨和下跌概率参半，取决于后续美国经济基本面变化。
短期来看，可能需要警惕四季度金价重新疲软的风险。首先，通胀在年底可能有一定翘尾风险（PCE在8月回落至2.5%附近，年底通胀翘尾影响下回升至2.8%），这对于美联储达成下一次降息条件提出挑战。其次，美国大选将于4季度尘埃落地，此后新总统上任布局刺激政策或令市场风险偏好重新回升，黄金会受到一定冷落。另外，降息兑现后，长端美债有可能逐步见底，市场倾向转向短端美债做曲线陡峭化交易，黄金也可能逐步见顶，不得不考虑资金投机层面“利多出尽”后多头的止盈离场。
2.2黄金价格与通胀相关性
黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。在通胀水平上行的期间，理论上金价也会随之上涨。从历史数据总结，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。由图7可观察到，从2002年开始到2019年，金价和CPI基本呈现正相关，大部分时间黄金涨幅的高点会比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。
2020年随着全球新冠肺炎疫情爆发，美联储“大放水”，美国CPI在2021年开始难以抑制。CPI指数在6个月内从2%左右拉高至2021年7月的6%，并且持续走高。于2022年6月达到峰值9.1%且维持在高位，2022年下半年开始美国CPI增速开始逐渐回落至今。我们发现特别从2020年开始，美国CPI和COMEX黄金的走势并不是一直呈正相关关系，很多时候会发生背离的情况，原因是影响金价的因素除了通货膨胀，还有其他因素叠加共同影响。这段时期金价定价的锚主要是美联储的货币政策。历史上，当美联储由加息转向降息时，往往金价随之上涨并不断来回折返交易降息预期逻辑。
图7：COMEX黄金价格与美国CPI月度同比涨跌幅的相关性
3.商品属性
作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受供应量和需求量影响。根据2024年黄金供需平衡表预计，黄金总需求将大幅同比增加11%，供给端存在约束变化不大，加上黄金库存有望进一步下降，供需缺口由此前供应过剩状态走向供需平衡，在投机情绪的助推下，不排除2025年会存在阶段性黄金紧缺状态，推动金价再次上涨。
图8：黄金供需平衡表
3.1黄金供给对黄金价格影响有限
供应方面，黄金开采主要来自于天然矿藏，2011年以来，矿产金供给量从2899吨逐步提升至2023年3691吨，占黄金总供给比例在60-80%之间。过去15年左右，全球几乎没有发现新的金矿脉，加上黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，这使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。因此黄金矿产量可能会以目前为顶峰，未来大概率将稳定在每年3600吨左右。
黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金，再生金供应量占黄金总供给比例的20%-40%之间。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。
3.2黄金价格与需求水平正相关
从需求结构来看，珠宝首饰为主要基本盘，整体波动不大，占黄金总需求比例在50%左右，决定了黄金价格的中枢水平；技术领域的工业需求在人工智能浪潮下增速有望保持两位数增长，但整体占比较小对于黄金总需求变化影响较小；短期从投资需求来看，实物金条和金币投资波动较大，且占总需求比例较大，决定了黄金短期价格。另外黄金ETF的投资需求与黄金价格波动呈正相关关系，金价上涨助推市场追涨的资金大量申购黄金ETF。
特别值得一提的是，官方储备需求在近3年呈现大幅上升的趋势，央行购金逐渐成为黄金需求上涨的主要推动力。2022年6月以来，全球央行大举买入贵金属，季度净买入量高达400吨上下，较以往购买中枢水平翻倍，2023年以来购买速度有所放缓，但仍然维持高达200-300吨的历史高位购买量。全球央行为何大举买入黄金？主要是基于对美元信用的担忧，一方面包括地缘冲突背景下，硬通货黄金作为储备资产受到青睐，另一方面源于过去泛滥的货币投放，带来了通胀问题，货币的实际收益率大打折扣，黄金作为通胀和货币保值资产成为首选。
03
今年以来全球大类资产表现
图9：今年大类资产收益率排名
由图9可看到，在美联储降息开启前，市场会不断反复交易降息预期逻辑，比特币、黄金、长端国债都是此逻辑下的收益靠前的大类资产。降息兑现后，市场会逐步切换到再通胀受益方向，此时，能够通过增长战胜通胀、而非被通胀反噬的资产将会表现更好。从以往历史来看，在通胀环境下，大宗商品会相对受益，其中有色金属、工业品通常表现更好，农产品的涨幅相对较小。
图10：伯克希尔哈撒韦与COMEX黄金走势图对比
由图10可看到，从2000年开始至今年8月8号，伯克希尔上涨1161.81%，COMEX黄金上涨755.25%。其中在2006年到2016年这10年期间，黄金收益都阶段性跑赢巴菲特的公司，之后几乎都同步上涨。
04
总结
2024年下半年短期来看，在美联储降息真正落地之前，短期内金价的回调可能反而提供了介入降息交易的机会，历史规律显示每一轮正式降息之前三个月黄金的反弹具有一定确定性。7月FOMC会议为近期美国降息预期升温再添一把火，如果9月确定降息之后，可能需要警惕四季度金价重新疲软的风险，随着长端美债利率明显下行见底，黄金也可能逐步见顶，因为当前黄金价格估值已经涨至合理偏高水平，金融市场显然已经抢跑美联储降息的预期，若无严重的金融风险或美联储大幅降息的背景下，贵金属进一步上升的驱动力较弱，容易在高位剧烈波动出现回调风险。
长期来看，未来不稳定的全球经济格局和地缘政治风险会增加市场对黄金的避险需求。在去美元化和逆全球化的百年未有之大变局下，可以预见全世界各国央行，尤其是发展中国家央行会持续增持黄金储备，成为中长期黄金投资的主要多头边际力量，黄金货币保值的属性将继续被强化，或许贵金属长期上涨逻辑仍将演绎。
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