深度！消费领域如何投资？董广阳：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行
董广阳：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行——2022华创大消费行业联合主题论坛演讲实录
董广阳
华创证券总裁助理
华创研究所所长&大消费组组长
2022华创大消费行业联合主题论坛演讲实录：
莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行
非常感谢我们到场的各位嘉宾，今年这样的疫情和经济环境下，能够到现场的都是极其珍贵的朋友。我研究了十四五年消费品，经历过三四轮消费品大起大落，08年见证整个消费一路下跌的过程，13、14年又亲身经历大幅下跌，18年也有大幅调整，不过当时整个消费形势总体还停留在担忧层面，还没有实质伤害到报表。去年今年又出现了消费表现低迷，似乎历史经验是五年一轮回，到了2022年底2023的年头又轮到了这么一次。但总体来讲我内心已经波澜不惊。我们消费品重在自下而上的研究，我们企业的竞争力、商业模式是清晰的，在这样的基础上，我们现在看到的冲击总体还是外部需求减弱的因素居多，内在的竞争力并未下降。因此，我们还是要看到消费品领域，一切都是周期，未来转好的机会还是存在的。
回顾那些惊心动魄或者迷茫无措的时刻，我们怎么走过来的，应该会让我们有更多的信心和耐心。记得09、10年的时候，茅台连续两年业绩低于预期，股票严重跑输行业，与产品市场的火热相背离，全市场投资者都在猜疑到底怎么了，但是我们都挺过来了，茅台还是卓越的茅台。
13年、14年的时候，白酒行业一路下跌，我们去路演基本没人听，或者直接被拒绝路演，但是现在回过头来看，优秀的价值投资经理，恰恰在那时正一笔一笔的默默加仓，越低越买，后来为客户赚了几十几百亿。
虽然当前有一些风雨，但是我们可以风雨兼程，相信价值会回归。一句苏东坡的诗值得当下共勉，“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”。资本市场上，乐观的时候我们都是眼睛向天，短期都不看，只看长期的东西，但是悲观的时候我们又只埋头看地，只看到脚下那一点。但是，真正能够跳出这种情绪的投资者才能收获超额收益。我们应以一种平视、平静的眼光，能够在别人只看天的时候我们看看脚下，在别人只看脚下的时候我们看着前方，我觉得这样我们才能避开情绪的陷阱。
以上是面对当前这样的环境，我对我们从业者的心态或心法的建议。
下面我们分析长短期市场是在担忧什么？担心疫情反复，防控条件下，消费持续低迷，直至消费信心和能力长期受损。大家之前认为二季度严峻疫情下形势不好，但那是一次性的，三季度四季度需求逐渐回升的趋势是比较明显的，或者节奏是相对比较快的。我们去年底的年度策略报告，也判断消费今年是从困境走向反转的主旋律，上半年困境，下半年反转。但是今年俄乌局势以及疫情的反复延缓了这个过程，中央提到的“需求不足、供给冲击、预期转弱”三个问题仍在延续，把本来可能V型的反转变成了U型的过程，就是二三季度都在底部，并且回升一波三折。所以现在大家担忧的就是全年盈利预测可能下调不充分，靴子没落地，预期没重构。所有的股价上涨都是在认知重构的过程中不断展开的，市场在等待预期和认知重构，才能重现向上弹性。
不过要提醒与过去不同的是，股价目前已经在提前反应担忧，压力正在释放。历史经验来讲消费品一般在中秋国庆之前是不会跌的，跌的年份也都是一直撑到9月底，9月下旬或10月才开始下跌，因为中秋国庆是一年经营目标的最后希望，各方面都会努力去营造良好消费氛围，对外发布利好消息，也愿意相信企业可以撑得过去，直到十一反馈的时候，才会反馈压力和真实情况，造成连锁负反应，导致10月份的连续下跌。但是今年因为疫情的消费场景阻断显而易见，股价在8、9月份就提前反应，我们估计10月份已经没有剧烈反应必要了。所以今年是个特殊节奏的年份。
另外，和18年很大不同的是企业的业绩节奏。我认为这次和18、13年同期是不一样的。18年10月份为什么暴跌？因为当时不仅市场全面处于担忧之中，而茅台为代表的龙头公司业绩也是明显低于预期的，三季度出来个位数增长，导致整个板块全面陷入了负面情绪。但是我认为这个情景今年不会出现，以茅台为代表的龙头企业，在治理结构、资本市场能力、管理水平、市值管理意愿等都有了更充分的改善，稳健抗波动的能力显然更强。所以9月份在担忧消化之后，我认为可能10月份会进入一个平稳的阶段。市场也在等待二十大开完以后在各方面有更明朗的格局，总体来讲我们相信消费是向好的方向发展。
因此，短期担忧尚未靴子落地，压力之下尚无法体现向上弹性，但担忧正在释放，10月份不会再剧烈调整。我们的消费投资短期还是优中选优。选择短期内景气度比较强的，或者长期价值已经低估的。
在长期的问题上，今年刚好碰上人口的净增量拐点，这个一般投资者比较担忧的，加上又处于中美相对不是那么友好，全球趋向脱钩的环境下，对长期经济情景的担忧也导致市场看不清未来几年增速能否改善。但在股市，最重要的一点是股价永远都会快速有效地把这些东西反映进去，以至于反映过度。所以即使基本面将来下了一个台阶，但是股市还是会出现重构预期重新打开认知的过程，重新会出现机会。我们行业研究说不清楚未来长期的经济形势到底会怎么走，但是我觉得很确定的事情，一是二十大以后很多事情会更加的清晰，大家会找到明确的努力方向和方案。二是疫情问题最终也会解决，即使没有完全解决，企业也会越来越适应。
我记得比较深刻，2013、2014年需求一路下滑、库存高企，结果白酒批发价格一路下行，但到一定程度总会有一个新的平衡点在那里等着。如果想让平衡点早点来，企业自己需要主动作为，在保障营运资本现金流不断裂的基础上，主动控制出货降低社会库存，主动加大费用维护消费者忠诚度，主动调整组织架构和考核要求维护员工积极性，从而加速新平衡点到来。
所以我们现在要保持跟踪，观察企业怎么说怎么做，平衡点来临时，不管外部环境多么恶劣，股价的买点就到了。我们在2015年底时就开始强烈推荐茅台，五粮液，老窖等，但那个时候大家都一片悲观，经销商信心不足，当时茅台批发价格还在850元，五粮液批发价格还是倒挂，对老窖还有很多人停留在不好的印象里，业绩还暴跌，但是股票的拐点那时候出现了，后来也验证了这一切。所以现在核心的不是看现在这个时间点业绩怎么样，业绩表的先导指标是经营现金额怎么演变的，再先导的观察是公司怎么加速这个平衡点的到来。如果能感觉到经营本质的改变，哪怕表面价格倒挂又怎么样？
股票上涨的最后一段是最短期资金的加入，股票下跌的最后一段是最长线资金的加入。股价跌破常规认可的价值区间，我们该怎么看？我们可以从产业基金、杠杆并购基金的视野去审视。如果把公司收购下来，账上现金扣掉还有多少成本？保守稳健经营下要多少年回本？建议当消费品龙头股票25-20倍开始考虑评估这一点，对于现金流非常好的大公司，哪怕现在差一点，他还是有扛得过周期的能力。要重建一家公司取代是极其困难的，品牌、渠道都不是一蹴而就。如果收购后扣掉现金十年就能回本，公司可以一代代传承，这种公司价值有多大？
所以跌到后期，绝对不能以短期的业绩、短期的趋势、这种角度去衡量价值，而是你敢不敢杠杆并购，多少年回本传承的角度去衡量。从前面短期的问题到长期问题的思考，也是我在一轮轮的下跌过程中，不断去追索思考的问题，为什么那个点是那个时间里出现，那个时间到底出现了什么条件？人们做了什么？这个点往往是远早于我们的业绩报表数据，利润表数据是引导全市场资金进入股价主升浪的开始，在此之前已经肯定有不断的长线的资金，可以看到经营本质的资金开始慢慢布局。
优质的消费品公司，宏观再多影响，也就是把公司的业绩打得比较差一些，大部分公司不会出现像地产那样债务情景，因为我们消费品公司的商业模式，从ROE拆开看最重要的是赚品牌净利润率的钱，其次是快消品经营高效周转的钱，用杠杆的钱用得很少，一旦到70%的负债率这些公司马上就启动定增，就把负债率降下来了。白酒商业模式为什么这么好？因为他除了高净利率之外，他另外两个指标一点都没有用，甚至是故意追求低的，大量基酒库存是他们的追求，大量预收款形成的短期负债是他们的追求，所以当市场认为他们不行时，他们可以周转率放宽一点，更不行时就把杠杆率再放大一点，这种时候绝大部分行业早都已经被打趴下了。
以上是我对消费品短期和长期问题的看法。那么投资策略怎么应对？一方面是短期景气度投资主导，大家都要追求短期的确定性，看短期的景气度，所以我们最近重点推荐的个股相对表现会好一些，另一方面还是要布局长远，寻找能穿越周期的公司，或者短期受损但疫情之后生存下来能够快速反弹的公司。我们消费品是非常重要的选项，穿越周期的个股具备什么条件，第一就是非常好的商业模式，第二是他作为上市公司有充足的资本准备，第三观察在经济、市场调整的时候有非常好的应对的公司。
我记得我整理过茅台公司是怎么样穿越周期重新飞天的。公司当时可以说是面临最严重的冲击，产品价格暴跌，需求结构断崖。公司第一步是通过价格回落重新打开民间消费需求，公司主动走出去，挖掘企业消费、挖掘个人消费；第二步是主动放开招商；此外一直都保持对渠道的维护和尊重，务实分析解决问题，获得了渠道的鼎力支持。一步步走下来，公司保持了业绩稳定，保持了第一品牌地位，获得了更大面积的消费者拥泵。此外，我们也都分析过08年三聚氰胺事件后伊利怎么获得更大的市场，11年瘦肉精事件后双汇怎么获得更大的市场。对于竞争壁垒比较弱的领域，一般没有壁垒的企业都会被淘汰或者严重受损无法反转，而通过消耗资金和利润扛住打击并且强化肌肉的企业，下一步起来的弹性机会就非常大，直至创出新高。因为一轮收缩挤压的战役后，玩家少了，空间多了，优秀企业又可以加速了，而且往往是收入和利润率比翼齐飞，加上估值的提升，就是三重涨幅叠加，股价绝非线性上涨。白酒十三五为何涨20倍？收入涨3倍、利润率涨3倍，估值涨3倍，一下就十几二十倍出来了。
在一轮经济收缩到重新扩张的过程中，非常值得关注的就是两类机会，第一类是有充分护城河可以穿越周期的品种，第二类是基于上轮周期和消费特点的路径依赖的品类消失了，基于新的消费环境和需求诞生了新的品类或渠道的机会。2012-2014是个重要的转折区，劳动力人口数出现了拐点，移动互联网加速了可见和可得，整个消费的核心驱动力发生了升级换挡。传统消费品牌化，新兴消费流量化，服务消费工业化。一个个行业，一轮轮升级，过去七八年梳理回顾一番可以说是风起云涌，层出不穷，波澜壮阔，至今方兴未艾。
我觉得我们还是可以通过深度研究找到长期机会，关键是现在阶段你用什么样的眼光和角度去研究。昨天有朋友提及牛奶行业龙头说到，14亿人口的嘴巴都还在，上游那么多的奶牛都还在，中国的整体城市化的空间都还在，企业家们追求增长的愿景使命都还在，所以增长的过程没有结束。中国人的人均GDP刚刚过1万美金，还有很大的提升空间，所以跨过这一段短期困难期，我们相信未来的机会还很大，这可能又是一次历史性级别的消费品龙头公司的投资机会，这是一个非常重要的判断。前两天我看到泉果基金的公众号文章，有家海外机构说“现在也许是阅读头条新闻最糟糕的时代，却可能是阅读历史最好的时代”，让我们保持乐观，紧密跟踪，深度研究，持续交流！