深度!消费领域如何投资?董广阳:莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行
董广阳:莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行——2022华创大消费行业联合主题论坛演讲实录
董广阳
华创证券总裁助理
华创研究所所长&大消费组组长
2022华创大消费行业联合主题论坛演讲实录:
莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行
非常感谢我们到场的各位嘉宾,今年这样的疫情和经济环境下,能够到现场的都是极其珍贵的朋友。我研究了十四五年消费品,经历过三四轮消费品大起大落,08年见证整个消费一路下跌的过程,13、14年又亲身经历大幅下跌,18年也有大幅调整,不过当时整个消费形势总体还停留在担忧层面,还没有实质伤害到报表。去年今年又出现了消费表现低迷,似乎历史经验是五年一轮回,到了2022年底2023的年头又轮到了这么一次。但总体来讲我内心已经波澜不惊。我们消费品重在自下而上的研究,我们企业的竞争力、商业模式是清晰的,在这样的基础上,我们现在看到的冲击总体还是外部需求减弱的因素居多,内在的竞争力并未下降。因此,我们还是要看到消费品领域,一切都是周期,未来转好的机会还是存在的。
回顾那些惊心动魄或者迷茫无措的时刻,我们怎么走过来的,应该会让我们有更多的信心和耐心。记得09、10年的时候,茅台连续两年业绩低于预期,股票严重跑输行业,与产品市场的火热相背离,全市场投资者都在猜疑到底怎么了,但是我们都挺过来了,茅台还是卓越的茅台。
13年、14年的时候,白酒行业一路下跌,我们去路演基本没人听,或者直接被拒绝路演,但是现在回过头来看,优秀的价值投资经理,恰恰在那时正一笔一笔的默默加仓,越低越买,后来为客户赚了几十几百亿。
虽然当前有一些风雨,但是我们可以风雨兼程,相信价值会回归。一句苏东坡的诗值得当下共勉,“莫听穿林打叶声,何妨吟啸且徐行”。资本市场上,乐观的时候我们都是眼睛向天,短期都不看,只看长期的东西,但是悲观的时候我们又只埋头看地,只看到脚下那一点。但是,真正能够跳出这种情绪的投资者才能收获超额收益。我们应以一种平视、平静的眼光,能够在别人只看天的时候我们看看脚下,在别人只看脚下的时候我们看着前方,我觉得这样我们才能避开情绪的陷阱。
以上是面对当前这样的环境,我对我们从业者的心态或心法的建议。
下面我们分析长短期市场是在担忧什么?担心疫情反复,防控条件下,消费持续低迷,直至消费信心和能力长期受损。大家之前认为二季度严峻疫情下形势不好,但那是一次性的,三季度四季度需求逐渐回升的趋势是比较明显的,或者节奏是相对比较快的。我们去年底的年度策略报告,也判断消费今年是从困境走向反转的主旋律,上半年困境,下半年反转。但是今年俄乌局势以及疫情的反复延缓了这个过程,中央提到的“需求不足、供给冲击、预期转弱”三个问题仍在延续,把本来可能V型的反转变成了U型的过程,就是二三季度都在底部,并且回升一波三折。所以现在大家担忧的就是全年盈利预测可能下调不充分,靴子没落地,预期没重构。所有的股价上涨都是在认知重构的过程中不断展开的,市场在等待预期和认知重构,才能重现向上弹性。
不过要提醒与过去不同的是,股价目前已经在提前反应担忧,压力正在释放。历史经验来讲消费品一般在中秋国庆之前是不会跌的,跌的年份也都是一直撑到9月底,9月下旬或10月才开始下跌,因为中秋国庆是一年经营目标的最后希望,各方面都会努力去营造良好消费氛围,对外发布利好消息,也愿意相信企业可以撑得过去,直到十一反馈的时候,才会反馈压力和真实情况,造成连锁负反应,导致10月份的连续下跌。但是今年因为疫情的消费场景阻断显而易见,股价在8、9月份就提前反应,我们估计10月份已经没有剧烈反应必要了。所以今年是个特殊节奏的年份。
另外,和18年很大不同的是企业的业绩节奏。我认为这次和18、13年同期是不一样的。18年10月份为什么暴跌?因为当时不仅市场全面处于担忧之中,而茅台为代表的龙头公司业绩也是明显低于预期的,三季度出来个位数增长,导致整个板块全面陷入了负面情绪。但是我认为这个情景今年不会出现,以茅台为代表的龙头企业,在治理结构、资本市场能力、管理水平、市值管理意愿等都有了更充分的改善,稳健抗波动的能力显然更强。所以9月份在担忧消化之后,我认为可能10月份会进入一个平稳的阶段。市场也在等待二十大开完以后在各方面有更明朗的格局,总体来讲我们相信消费是向好的方向发展。
因此,短期担忧尚未靴子落地,压力之下尚无法体现向上弹性,但担忧正在释放,10月份不会再剧烈调整。我们的消费投资短期还是优中选优。选择短期内景气度比较强的,或者长期价值已经低估的。
在长期的问题上,今年刚好碰上人口的净增量拐点,这个一般投资者比较担忧的,加上又处于中美相对不是那么友好,全球趋向脱钩的环境下,对长期经济情景的担忧也导致市场看不清未来几年增速能否改善。但在股市,最重要的一点是股价永远都会快速有效地把这些东西反映进去,以至于反映过度。所以即使基本面将来下了一个台阶,但是股市还是会出现重构预期重新打开认知的过程,重新会出现机会。我们行业研究说不清楚未来长期的经济形势到底会怎么走,但是我觉得很确定的事情,一是二十大以后很多事情会更加的清晰,大家会找到明确的努力方向和方案。二是疫情问题最终也会解决,即使没有完全解决,企业也会越来越适应。
我记得比较深刻,2013、2014年需求一路下滑、库存高企,结果白酒批发价格一路下行,但到一定程度总会有一个新的平衡点在那里等着。如果想让平衡点早点来,企业自己需要主动作为,在保障营运资本现金流不断裂的基础上,主动控制出货降低社会库存,主动加大费用维护消费者忠诚度,主动调整组织架构和考核要求维护员工积极性,从而加速新平衡点到来。
所以我们现在要保持跟踪,观察企业怎么说怎么做,平衡点来临时,不管外部环境多么恶劣,股价的买点就到了。我们在2015年底时就开始强烈推荐茅台,五粮液,老窖等,但那个时候大家都一片悲观,经销商信心不足,当时茅台批发价格还在850元,五粮液批发价格还是倒挂,对老窖还有很多人停留在不好的印象里,业绩还暴跌,但是股票的拐点那时候出现了,后来也验证了这一切。所以现在核心的不是看现在这个时间点业绩怎么样,业绩表的先导指标是经营现金额怎么演变的,再先导的观察是公司怎么加速这个平衡点的到来。如果能感觉到经营本质的改变,哪怕表面价格倒挂又怎么样?
股票上涨的最后一段是最短期资金的加入,股票下跌的最后一段是最长线资金的加入。股价跌破常规认可的价值区间,我们该怎么看?我们可以从产业基金、杠杆并购基金的视野去审视。如果把公司收购下来,账上现金扣掉还有多少成本?保守稳健经营下要多少年回本?建议当消费品龙头股票25-20倍开始考虑评估这一点,对于现金流非常好的大公司,哪怕现在差一点,他还是有扛得过周期的能力。要重建一家公司取代是极其困难的,品牌、渠道都不是一蹴而就。如果收购后扣掉现金十年就能回本,公司可以一代代传承,这种公司价值有多大?
所以跌到后期,绝对不能以短期的业绩、短期的趋势、这种角度去衡量价值,而是你敢不敢杠杆并购,多少年回本传承的角度去衡量。从前面短期的问题到长期问题的思考,也是我在一轮轮的下跌过程中,不断去追索思考的问题,为什么那个点是那个时间里出现,那个时间到底出现了什么条件?人们做了什么?这个点往往是远早于我们的业绩报表数据,利润表数据是引导全市场资金进入股价主升浪的开始,在此之前已经肯定有不断的长线的资金,可以看到经营本质的资金开始慢慢布局。
优质的消费品公司,宏观再多影响,也就是把公司的业绩打得比较差一些,大部分公司不会出现像地产那样债务情景,因为我们消费品公司的商业模式,从ROE拆开看最重要的是赚品牌净利润率的钱,其次是快消品经营高效周转的钱,用杠杆的钱用得很少,一旦到70%的负债率这些公司马上就启动定增,就把负债率降下来了。白酒商业模式为什么这么好?因为他除了高净利率之外,他另外两个指标一点都没有用,甚至是故意追求低的,大量基酒库存是他们的追求,大量预收款形成的短期负债是他们的追求,所以当市场认为他们不行时,他们可以周转率放宽一点,更不行时就把杠杆率再放大一点,这种时候绝大部分行业早都已经被打趴下了。
以上是我对消费品短期和长期问题的看法。那么投资策略怎么应对?一方面是短期景气度投资主导,大家都要追求短期的确定性,看短期的景气度,所以我们最近重点推荐的个股相对表现会好一些,另一方面还是要布局长远,寻找能穿越周期的公司,或者短期受损但疫情之后生存下来能够快速反弹的公司。我们消费品是非常重要的选项,穿越周期的个股具备什么条件,第一就是非常好的商业模式,第二是他作为上市公司有充足的资本准备,第三观察在经济、市场调整的时候有非常好的应对的公司。
我记得我整理过茅台公司是怎么样穿越周期重新飞天的。公司当时可以说是面临最严重的冲击,产品价格暴跌,需求结构断崖。公司第一步是通过价格回落重新打开民间消费需求,公司主动走出去,挖掘企业消费、挖掘个人消费;第二步是主动放开招商;此外一直都保持对渠道的维护和尊重,务实分析解决问题,获得了渠道的鼎力支持。一步步走下来,公司保持了业绩稳定,保持了第一品牌地位,获得了更大面积的消费者拥泵。此外,我们也都分析过08年三聚氰胺事件后伊利怎么获得更大的市场,11年瘦肉精事件后双汇怎么获得更大的市场。对于竞争壁垒比较弱的领域,一般没有壁垒的企业都会被淘汰或者严重受损无法反转,而通过消耗资金和利润扛住打击并且强化肌肉的企业,下一步起来的弹性机会就非常大,直至创出新高。因为一轮收缩挤压的战役后,玩家少了,空间多了,优秀企业又可以加速了,而且往往是收入和利润率比翼齐飞,加上估值的提升,就是三重涨幅叠加,股价绝非线性上涨。白酒十三五为何涨20倍?收入涨3倍、利润率涨3倍,估值涨3倍,一下就十几二十倍出来了。
在一轮经济收缩到重新扩张的过程中,非常值得关注的就是两类机会,第一类是有充分护城河可以穿越周期的品种,第二类是基于上轮周期和消费特点的路径依赖的品类消失了,基于新的消费环境和需求诞生了新的品类或渠道的机会。2012-2014是个重要的转折区,劳动力人口数出现了拐点,移动互联网加速了可见和可得,整个消费的核心驱动力发生了升级换挡。传统消费品牌化,新兴消费流量化,服务消费工业化。一个个行业,一轮轮升级,过去七八年梳理回顾一番可以说是风起云涌,层出不穷,波澜壮阔,至今方兴未艾。
我觉得我们还是可以通过深度研究找到长期机会,关键是现在阶段你用什么样的眼光和角度去研究。昨天有朋友提及牛奶行业龙头说到,14亿人口的嘴巴都还在,上游那么多的奶牛都还在,中国的整体城市化的空间都还在,企业家们追求增长的愿景使命都还在,所以增长的过程没有结束。中国人的人均GDP刚刚过1万美金,还有很大的提升空间,所以跨过这一段短期困难期,我们相信未来的机会还很大,这可能又是一次历史性级别的消费品龙头公司的投资机会,这是一个非常重要的判断。前两天我看到泉果基金的公众号文章,有家海外机构说“现在也许是阅读头条新闻最糟糕的时代,却可能是阅读历史最好的时代”,让我们保持乐观,紧密跟踪,深度研究,持续交流!