债市启明｜海外货币政策框架转型之路——美联储

文｜明明 周成华 余经纬 赵诣

这一轮货币政策框架变革过程中，央行为实现数量端中介、操作目标向价格端目标的转型采取较多操作。回顾美联储货币政策框架从数量向价格的转型过程、影响，我们发现触发转型的主要因素是三大目标间传导效率的下降，而转型的过程中伴随充足准备金框架建立，以及利率走廊机制的形成，高效的价格传导机制则是转型成功的前提之一。

▍最终目标从维护金融稳定，到实现抗通胀、稳就业的“双重使命”。

美联储成立于20世纪初的银行大恐慌后，承担“最终借款人”责任，在危急时刻向银行提供流动性支持，以维护金融稳定为货币政策最终目标。经历了1930年代“大萧条”和通胀高企等经济发展问题后，其最终目标从单一维持金融稳定转向提振就业、稳定物价乃至促进经济增长扩张。1977年至今，美联储将充分就业和价格稳定作为货币政策的“双重使命”。

▍伴随充足准备金框架构建，价格转型势在必行。

1978年到1995年，美联储更多关注M1、M2增速等数量型政策目标，操作工具包括借入准备金等数量端工具。1995年至今，美联储明确联邦基金利率的货币政策中介目标；2008年后美联储实现稀缺准备金向充足准备金框架的转向，数量工具效率降低而利率走廊机制逐步建立，货币政策进一步向价格端转型。

▍高效价格工具构建是伴随政策框架转型。

美联储通过设定联邦基金目标利率区间，并利用超额准备金利率、隔夜逆回购利率等政策利率来调控短端利率。在充足准备金框架下，超额准备金利率作为利率上限，隔夜逆回购利率作为利率下限，共同构成了联邦基金目标利率运行的边界。在利率走廊之外，美联储的短期利率工具还包括贴现窗口利率，贴现窗口是美联储向银行提供流动性支持的工具，其利率与联邦基金利率目标区间上限挂钩，影响银行体系的流动性管理和借贷条件，进而影响实体经济的融资成本。

▍美国货币政策框架的转型对我国有何启发？

观察美联储三大目标切换时点的金融环境变化，不难发现维持操作、中介目标与最终目标的匹配是触发转型的关键原因之一。其次，货币政策框架转型的前提是建立高效的价格传导机制，强化政策利率对市场利率的引导。再者，相较于美联储在充足准备金制度下的框架转型，我国仍处于结构性流动性短缺框架中，仍能结合数量和价格工具支持中介目标，在政策利率的调整幅度以及数量工具的投放规模上更加可控。

▍风险因素：

美联储等海外央行货币政策操作超预期，美国流动性波动超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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