上市公司并购撤否企业案例：永达股份并购金源装备
来源：凯瀚财经
9月11日，永达股份公告了现金收购金源装备的草案，待完成交易所问询（如有）和股东大会通过后即可实施。
本次交易的标的公司金源装备是IPO撤回企业。IPO门槛提高后，部分撤否企业的股东把希望寄托在通过并购退出上；在提高上市公司质量、出清低质上市公司的背景下，也有部分上市公司开始积极寻找并购标的，实现外延式发展。另外，中介机构没有IPO项目做的情况下，为了保住饭碗，也在积极撮合上述两方走到一起。
在这个背景下，上市公司收购IPO撤否企业，成为近期市场各方关注的热点。
一、上市公司基本情况
永达股份主要从事大型专用设备金属结构件的设计、生产和销售，产品主要应用于隧道掘进、工程起重和风力发电等领域。
公司于2023年12月在主板上市，经营情况如下表所示（单位：万元）：
二、标的公司基本情况
金源装备主要从事高速重载齿轮锻件的研发、生产和销售，主要应用于风电领域。
公司于2021年9月申报创业板，在完成两轮问询后于2022年6月撤回。公开披露的撤回原因包括：1、2022年以来标的公司面临经营业绩下滑和资金压力；2、标的公司计划引入新股东增加资本金。
根据公开信息，标的公司撤回IPO后，确实引入了新股东。2022年10月，两家机构股东向标的公司增资9,000万元，对应投后估值10.9亿元。机构股东与标的公司实际控制人签订了对赌协议，如果标的公司未能在2025年12月前完成上市，实际控制人需要回购机构股东的股份。
上述增资完成后，标的公司股权结构如下：
标的公司经营情况如下表所示：
三、交易方案
上市公司拟以现金方式收购标的公司51%股权。标的公司现有的9个股东中，实际控制人葛艳明转让27.98%股权，其余8个股东全部退出。因此，交易完成后，上市公司和葛艳明分别持有标的公司51%和49%股权。
本次交易采用资产法和收益法进行评估，最终选择资产法评估结果12.51亿元作为标的公司整体估值。在此基础上，经协商，上市公司需向交易对方支付现金对价6.12亿元（对应标的公司整体估值12亿元）。作为参考，收益法评估结果为12.77亿元。
本次交易没有强制业绩承诺义务。标的公司实际控制人葛艳明自愿承诺2025年-2027年累计实现净利润不低于2.5亿元（扣非后口径），其中由标的公司董事会审议通过的新建项目产生的折旧摊销予以扣除。作为参考，在收益法评估中，预测的标的公司2025-2027年净利润（扣非前口径）分别是7,833.15万元、8,395.25万元和8,835.68万元。
四、点评
本次交易方案中规中矩，但从细节中还是可以读出一些有意思的信息。
1、这是一次双向奔赴的交易
上市公司是7月20日首次公告筹划本次交易，不到两个月即完成了全部谈判和信息披露文件，推测交易双方是“一拍即合”，推进非常顺利。
首先，上市公司非常需要做一次并购。从前面的财务数据看，上市公司经营情况非常一般，营业收入已经持续三年下滑，净利润在上市当年即出现下滑。如果不进行外延式发展，很可能上市前一年就是净利润的峰值，公司股价表现会非常平庸。
其次，标的公司的股东只能通过并购退出。标的公司2022年6月从创业板撤回后，第一选择还是再次申报IPO，所以才会10月份进行新一轮融资，还就IPO事项进行了对赌。但827新政之后，按照标的公司的规模，再次申报创业板能不能受理都是未知数；即使能受理，按照目前IPO一周一家、发改委推荐的所谓绿色通道企业还能插队的节奏，能不能出来、什么时候出来不确定性也非常大。如果改道北交所，受理问题不大，但同样面临排队时间不可控的问题。站在股东角度，四五年后在北交所减持的期望收益，和今天就拿到现金对价相比，可能也差不多。
第三，两个公司都属于金属制品业，本次交易属于鼓励的同行业并购，面临的监管和舆情压力都比较小。
大家都知道撮合两个人结婚，不可能随便抓一男一女就强行往一起拉，但在并购交易中，其实这样的中间人并不少。本次交易的中间撮合人，在撮合之前肯定是做了功课的，深谙交易双方的需求，进行了一次比较精准的匹配，起到了事半功倍的效果。
2、标的公司在谈判中可能相对强势
虽然本次交易是一次双向奔赴，但在谈判过程中，我们推测还是标的公司处于相对强势的一方。
首先，上市公司规模比标的公司要小。本次交易是个蛇吞象式的交易，上市公司的收入和利润都比标的公司小，也就是说交易完成后，上市公司的业绩主要依靠标的公司贡献。交易完成后，标的公司原实际控制人还是保留了49%的股权，在标的公司的话语权还是比较强的。
其次，标的公司在并购市场上是一个比较优质的标的。从标的公司撤回2年多没有收到监管措施来看，当时撤回应该就是业绩问题，2020年“抢装潮”之后，2021-2022年风电装机量持续下降，产业链上确实撤回了好几个项目；而不是因为现场督导发现了什么问题，所以合规性、真实性比较放心。加上标的公司规模并不小，所以在市场上是比较热门的。
第三，本次交易最终选择了全现金交易。上市公司和其他公司的区别，或者说企业上市的意义之一，就是拥有类似“铸币权”的“印股票”的权力。在一般的上市公司作为买方的交易中，除非审批难度大、或者交易金额偏小从交易效率的角度没有必要去履行审批程序外，上市公司优先会选择发行股份或者可转债。但本次交易的审批难度并不大，且交易额相对上市公司的规模来说已经不算小，最终全部对价都用现金支付，且支付节奏不与业绩承诺挂钩，可能是交易对方坚持的结果。
3、IPO要看命
从前面的财务数据看，2021-2023年，上市公司营业收入持续下滑，净利润也维持在8,000万元左右，但最终居然上了主板。
标的公司收入、利润更高，2020-2022年净利润都在1亿元以上，2023年也在8,000万元以上，但最终创业板都上不去。
4、为什么选择资产法定价？
资产法和收益法的评估结果非常接近，选择资产法显然不是因为2,000多万的评估值差异。推测是因为资产法下业绩承诺的出具更加宽松。尽管作为非大股东资产注入的交易，即使选择收益法定价，也不是一定要出业绩承诺，但在实务中大家应该都清楚执行尺度。最终交易对方承诺的是2025-2027年累计净利润，且只有净利润实现比例低于90%时，才需要按照大股东资产注入的那个公式进行补偿。
5、怎么看交易价格？
本次交易作价按2023年扣非归母净利润计算的市盈率为14.24倍，如果按2024及2025年的预计净利润算还要更高一点，对这个行业来说已经不便宜。
但另一方面，本次交易作价相对2022年10月标的公司最近一轮融资的估值仅溢价10%。也就是说，最近一轮的机构投资者持有两年获得10%的收益，基本上也是可以接受的下限。从得到机构投资者支持的角度，最终上市公司认可了这个交易价格。而且上市公司的市盈率在40倍以上，所以上市公司也不吃亏。
6、资金来源
如前所述，本次交易中，上市公司需要向交易对方支付6.12亿元现金对价。截至6月末，上市公司货币资金及交易性金融资产余额为5.86亿元，看起来差不多，但里面大部分是上市公司IPO的募集资金。上市公司要么变更募集资金用途，要么去借款。但上市不到一年即大比例变更募集资金用途存在较大的监管风险，估计还是要借款，这也反映出标的公司在谈判中的强势。
7、其他
最后值得一提的是，本次交易中，上市公司聘请的独立财务顾问是标的公司原来IPO的保荐团队。上市公司2023年12月才上市，和自己的保荐机构关系应该还不错，但本次交易并没有聘请其做财务顾问，而是聘请了标的公司原来IPO时的保荐团队。所以合理推测，应该是标的公司的保荐团队在发现标的公司再次申报IPO难度依然很大后，积极为其寻找买方，并向上市公司进行了推荐。上市公司的独立财务顾问对标的公司非常熟悉，可能也是本次交易能够迅速完成全套信息披露文件的重要原因。
另一方面，本次交易的会计师和律师并不是标的公司IPO时的团队，而是上市公司自己聘请的，可以在交易过程中起到平衡的作用。