经济“三驾马车”边际改善 谁将引领“关键四季度”？丨首席对策
备受市场关注的三季度经济“成绩单”揭晓。国家统计局10月18日发布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。
随着一系列扩大内需、提振信心、稳增长政策举措落地生效，消费潜力继续释放，高技术制造业支撑制造业投资较快增长，经济内生增长动力有所增强。
国家统计局副局长盛来运18日在国新办新闻发布会上表示，总的来看，前三季度国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础。但也要看到，外部环境更趋复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固。盛来运表示，下阶段，围绕高质量发展这个首要任务和构建新发展格局这个战略任务，着力扩大国内有效需求，着力激发经营主体活力，抓好已出台政策落实显效，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，努力实现全年经济社会发展目标。
三季度经济数据亮眼，政策效应逐步显现，是否意味着经济已经渡过短期压力最大时刻？如何进一步延续向好态势？展望四季度，有哪些潜力和亮点？宏观政策需要如何进一步调整？《首席对策》特别节目《首席圆桌》对话工银国际首席经济学家程实、恒生中国首席经济学家王丹、招商基金首席经济学家李湛、粤开证券首席经济学家罗志恒。
首席观点：
程实：
全球经济复苏仍面临较大下行压力
中国经济三驾马车正呈现边际改善态势
政策效果已逐步显现未来保交楼的决心和行动非常重要
消费筑基正引领消费增长
未来可从四方面着手化债债务风险整体可控
王丹：
制造业投资亮点颇多基建投资发力点主要在新能源
李湛：
房地产出现边际改善新经济占GDP比重正在迅速提高
继续放开一线城市限购促进楼市回暖
中低收入群体消费恢复潜力较高对应三个内生动能
四季度降息降准皆有可能货币政策主要是配合财政政策
罗志恒：
库存周期开始启动但可能是弱周期
特殊再融资债券主要解决短期流动性压力
中央救助地方仍要坚持原则救助与问责应同步
全球经济复苏仍面临较大下行压力
中国经济三驾马车正呈现边际改善态势
第一财经：我们马上进入到我们今天的讨论当中，首先就像刚才我说的一样，因为我们9月份大部分的高频数据，比如说PMI已经重新回到了50的荣枯分界线以上，同时像PPI虽然还在负值，但是也是有环比的一个比较明显的回升，所以在各位看来，你们认为中国经济现在已经渡过了压力最大的时间了吗？我们先请程总（回答）。
程实：我觉得问题很好。我们看到整个全球经济的复苏状况，还是面临着比较大的下行压力，这种压力可能还会持续到明年。但是从我们中国经济的高频数据来看，中国经济确实已经逐步走过最困难的一个时期。
我们工银国际有一个自己做的指数，叫做工银国际综合景气指数。我们这个指数是每周会测算和公布，这个指数已经在过去的5周里面连续呈现出一个逐步改善的状况。我觉得这也是验证了整个中国经济从生产端到需求端到供应端，从投资到消费到出口，整个综合的表现正在呈现出一个边际改善的态势。
房地产有边际改善新经济占GDP比重正在迅速提高
第一财经：你觉得三季度有没有什么可以继续支撑接下来经济恢复的亮点？或者说我们现在亟需去解决的压力和考验是什么？
李湛：比如说房地产的影响，但确实我们可以看到有一些边际的改善。但是我们从实体经济，尤其是我们说的新经济方面，包括我们在机电方面的出口，以及在新能源车或者新能源产品方面的出口还是比较亮眼的。也就是说在传统经济往新经济转的时候，我们新经济现在占GDP的比重确实在迅速提高。
比如说，我觉得今年整个汽车行业，大的产业链有可能超过10万亿GDP；然后我们整个机电类的，包括通讯设备这些电子类的要突破15万亿；而房地产虽然有收缩，它也到了一个低点企稳，大概能稳到10万亿。所以我觉得整体来说，确实有一个拐点的出现，尤其是在国内经济方面。
继续放开一线城市限购促进楼市回暖
第一财经：确实是从三季度开始，房地产就有很多重磅政策出台。刚刚我看到有一个消息是杭州也调整了住房的贷款利率，所以其实地方中央接连是有一系列的比较重磅的一些调整的。所以在各位看来，房地产目前的情况怎么样？达到预期的效果了吗？
李湛：有一些边际的改善，但效果我猜它是不及预期的。刚才也说了，9月份的数据每周都在一个环比改善当中，但是我们同比的增速还是一个负增长，基于去年基数不高的基础上，所以销售回暖的力度是有限的，政策的效果还没有完全显现。
现在我们看广州在限购方面有所改善以后，在“双节”里面广州的成交量是有明显提升的。所以说我们觉得至少在一线城市，如果跟随广州在限购方面放开，我觉得一线城市在楼市成交量的回暖方面还是有比较大的空间的。
第一财经：所以湛总您觉得是不是现在可能最重要的一个点，是要把限购这个政策在大城市里边、超大城市里边再继续调整一下？我可以这么理解吗？
李湛：对。我觉得如果在短期，尤其在四季度，因为在8月份、9月份，大家看到陆续政策在放松。我们希望紧接着不要再等好像又回冷了以后再去放，最晚11月初就应该陆续放下来，对市场的提升还是很有信心的。
政策效果已逐步显现未来保交楼的决心和行动非常重要
第一财经：继续问一下程总，你有一些什么样的建议吗？
程实：在这个阶段，我觉得目前的效果已经非常显著了，就是说至少对于整个房地产市场的看法，包括房地产市场方方面面的一些微妙的关系，都在发生一些重要的改变。我觉得最终传导到销售和投资的这样一个量的改变上，还是要给它一段时间的。
一方面，我觉得还是要给市场一个较长时间稳定的政策环境和政策方向。在这个过程中，我觉得保交楼的决心和行动也是非常重要的，事关整个房地产市场涉及到的一些基本民生。第三个方面，我觉得对于当前的这样一个宏观环境，我们是不是要给广大的购房者未来比较好的宏观经济预期，来保障整个房市购买力的稳定增长，我觉得这也是一个关键的点。
库存周期开始启动但可能是弱周期
第一财经：除了房地产，大家其实现在最近很关注的一个话题，我们是不是已经开始了一个库存周期的切换了，包括海外的PMI数据也开始回升了。种种迹象来看的话，我们现在是不是已经处在一个库存周期的底部了？如果在底部，是不是就意味着经济的新一轮的周期开始了？罗总。
罗志恒：从过去历史的一个情况来看，我们大致判断有可能是库存周期已经开始启动了。但是我们也不能说，库存周期启动就意味着我们整个经济立马向上了。因为第一我们也可以看到，库存周期它有强有弱。最终所谓库存周期的启动，还是要看整个经济的需求，有最终的这样一个动力。
所以我觉得这一轮库存周期的启动，到了底部然后启动，它可能也是一个比较弱的周期。它只不过是意味着过去这样的一个拖累，转化为现在这样的一个支持作用。毕竟我们刚才也谈到了，房地产这样的一个形势，还没有实现彻底性、根本性的好转，还在路上。
消费筑基正引领消费增长
第一财经：我们看到10月份有一个预测性的数据，国内的零售业景气指数是创了年内的新高了，所以我们剔除“两节”的出行因素之外，各位认为消费在接下来会是持续稳态上涨的趋势吗？
程实：消费确实对中国来讲非常重要。消费正在出现一种叫做消费筑基的新趋势。筑基就是筑牢基础的意思。以与广大人民群众衣、食、住、行、用密切相关的服务性消费和基础性消费的增量提质为重要表现的新的消费发展态势，正在引领中国的消费的增长。
包括新能源汽车消费的上行态势，包括接触型服务消费、出行类服务消费快速的增长，包括基础性消费、可选消费，随着整个经济复苏氛围的改善，也在进一步呈现出上行态势，而且农村和线上消费的潜力也正在被逐步挖掘。我相信这样一个整体消费筑基的态势，将会给中国经济今年的筑底和未来长期转型奠定牢固的基础。
中低收入群体消费恢复潜力较高对应三个内生动能
第一财经：湛总怎么来看待未来的消费结构升级，同时你认为有哪些具体来说比较好的切入点？
李湛：我们可以看几个数。从二季度来看，就是整个居民的可支配收入的同比增速是达到了8.4%，它是大幅跑赢经济增长的，这个已经非常接近2019年季度的均值。所以从收入效应来看，消费是有望继续稳态回升的。
第二个我不知道大家有没有关注到近期增加居民收入政策在逐步落地。第一个是下调存量房贷利率，我这里也做了一个测算，大概给居民部门的利息支出，节省了1300亿到1500亿。同时我们也看到对个税的一些优化，包括专项的扣除等等，这个也节省个税支出大概400-500亿。第三个就是活跃资本市场一些相关的政策，这也相当于体现出来一些居民的信心。所以我们现阶段和后续阶段消费复苏怎么去衔接？我觉得存在三个内生的动能。
目前消费我们觉得恢复潜力比较高的，刚才罗总也提到了，就是中低收入的群体。他的就业主要分布在制造业、基建和消费服务业。它对应的是三个内生的修复功能：一个是制造业企业盈利有望进一步修复；第二个是专项债发行的提升，很多农民工出来工作主要是在做一些基建投资这一块的（工作），基建高位稳住，这个是有利于他们的收入的；第三个就是我刚才说的，主要大量涉及旅游、餐饮、酒店，这种消费服务业的流量是恢复到一个较高的水平。
未来消费结构升级明显的方向，就是我们服务消费的增长要超过商品消费。从海外的经验来看，随着人均收入达到中等收入水平以后，服务消费的占比会进一步提升的。
制造业投资亮点颇多基建投资发力点主要在新能源
第一财经：扩内需是我们现在最重要的任务之一，除了消费肯定还有的就是投资了。投资刚才说了基建还不错，但是其他的投资，比如说民间投资，其实一直也是我们比较关注的一个需要进一步去改善的问题。丹总能不能跟我们聊聊，你怎么来看投资？接下来它还有一些什么样的支撑力可以继续去发掘吗？
王丹：投资三大块就是房地产、基建还有制造业。新房卖不动的话，房地产开发商只能现在专注于把目前在建的房子建完。
但是第二大块，就是制造业这一块其实亮点还是比较多的。一块是集中在高端机械制造。这一块的出口方面，其实俄罗斯是最大的亮点了。
从基建投资这一块，能够看到数字增长是不错的。我们下一步要关注的其实就是中央要怎么加杠杆。接下来可能很大的发力点仍然是在跟光伏、风电、新能源车相关配套的这些项目，再加上数据中心。
如果说四季度能够有一个比较好的开始，这些项目开工如果会有比较好的开始，那么会对明年的增长有比较好的支撑。
特殊再融资债券主要解决短期流动性压力
第一财经：我们看到从节前内蒙古打响了发债第一枪之后，然后现在又有很多的省市，天津、辽宁、云南、广西，刚刚是甘肃，也都开始发行特殊再融资债券，用途基本上都是在盘活存量债务方面。所以罗总觉得对于地方资产负债表的修复作用有多大？同时它目前的地方债风险，如果这么来看的话，是不是已经可控了？
罗志恒：首先您刚才问的是对地方政府资产负债表的修复作用有多大，这个作用是不大的，为什么？它只是债务形式的一个变化，就是我们的隐性债务显性化，债务的总额并没有改变。它更多的是解决我们短期的流动性问题。只是一个治标不治本的方式。
目前7000亿的特殊再融资债券，跟我们几十万亿的体量去比，那还是杯水车薪的。所以我们恐怕眼光还要放得更长远一点，未来我们到底该怎么办？这个是我们需要去关注的一个问题。有财政化债的手段，有金融化债的手段，我们都要同步去推进。
第一财经：罗总是财政专家，地方债务方面的研究非常多，而且你说的已经是非常微观和具体的层面了，程总怎么来看，有什么样解决的方式？
未来可从四方面着手化债债务风险整体可控
程实：这是一个非常好的问题，也是境内外的投资者都普遍关心的一个问题。
我觉得化债最重要的一点就是要化解债务风险。那么债务风险最大的问题在哪里？在于流动性出现了问题。债务只要能够滚动起来，它的流动性能够保障，我觉得这个债务可持续性还是值得信任的。
我觉得我们还是有很多的方法，未来可以去用来化解地方政府的债务风险。第一个方法是可以通过中央政府的转移支付，来缓解地方政府的债务风险，我们中央政府的负债率是很低的。第二种方法是可以推动我们城投平台的合并重组，这也是可借鉴的一种方法。我觉得第三个可以使用的方法化解地方政府债务风险，是可以成立信用保障基金。
第四个方式是我们现在已经在用的一些方法了，我们可以通过金融机构以展期等方式，把地方风险的债务问题从短期的迫在眉睫的问题，把它进一步转化成一个长期可以逐步去面对和解决的问题。整个的化债手段，未来还是有很多可选择的一些空间，所以说我觉得风险整体还是可控的。
中央救助地方仍要坚持原则救助与问责应同步
罗志恒：中央发更多的国债，再转移支付给地方，地方再支出，它发的债就少了。但是在我们去解决这一个问题时，有没有可能会出现这种系统性风险和道德风险之间的权衡问题？也就是现在大家说我们到底要不要坚持谁家的孩子谁抱？我个人感觉总体上还是要坚持。但是我们要保持一个原则，就是什么情况下我可以救？什么情况下我应该去救？
第一个，如果说这个事情的严重程度，它已经严重影响到我们整个大局，影响了这个区的经济发展，这个时候我们恐怕要去救。
第二个，我们地方有一些政府它的债，它实际上是在我们事权和支出责任划分不清楚的情况下所产生的，地方政府做了一些给中央政府做的事情，那么这一个部分我们是可以给它一个救助的。
中央去救助地方政府的一个债务，我们要遵循我们这种救助和问责同步进行，以及我们要分清楚什么情况下去救助。两个原则：一个是风险的外倾程度，第二就是这个债务对应的就是原来就应该由中央政府来做这个事权。
四季度降息降准皆有可能货币政策主要是配合财政政策
第一财经：我们看到央行在节前的三季度例会上也是表示了要持续用力、乘势而上，加大宏观政策的调控力度，其中要加大已出台的货币政策实施力度，要保持信贷的合理增长和节奏的平稳。你觉得接下来四季度如何判断货币政策的走向？
李湛：我觉得四季度降准降息都有可能。
一方面国内经济的回升，就像刚才说的，还需要政策更大力度的支持。而且我们可以看到现在货币政策主要是配合财政政策，整个四季度债券的供给压力非常大的。另一方面，MLF的到期金额也是全年最大的，所以说整个货币政策在四季度降准降息是有需要的。
摄像：傅振东李威