物业股估值系列（一）| 金融街物业的合理市值是多少？
原标题：物业股估值系列（一）|金融街物业的合理市值是多少？来源：富途资讯
作者：杨金桥
本文主要围绕以下三大部分展开：
一、物业股估值系列报告的背景是？
二、如何看待当前时点的金融街物业？
三、金融街物业的合理市值是多少？
-三大核心内容
话不多说，直接进入正文。一、物业股估值系列报告的背景是？
截至目前（2021年1月21日），港股的物业服务及管理行业一共有46家物管企业，未上市的大型物管企业，还有万科旗下的万物云、以及龙湖集团旗下的龙湖智慧服务。虽然众多投资者都十分期待这两家优质物管企业早日上市，尤其是中国物管行业的龙头公司——万物云，但鉴于其尚未上市，所以本报告以及后续的物业股估值系列，都只针对存量物业股展开分析。
那么，如何在其中，挑选出具有投资价值的物业股？相信对于不少牛友而言，这也是一个技术活。
此前，我们曾在《暴涨「大奇迹日」过后，物管板块应该如何配置？》中，建议可以按照三条主线，配置物业股，具体如下：
重点关注储备面积充足、增值服务探索走在行业前列、业绩增长具有确定性的住宅物业龙头（机构配置股），如碧桂园服务、绿城服务、金科服务、保利物业等；
小而美、具有特色的中小物业股（估值有足够的安全边际），如滨江服务、金融街物业等；
商业运营赛道的稀缺型选手（概念稀缺、现金流较好），如华润万象生活、宝龙商业。
-三条配置主线
考虑到不少牛友想知道上述物业股的合理估值，因而特此针对上述物业股进行逐一估值，这即是物业股估值系列的诞生背景。
那么，为何选择金融街物业作为第一家分析的物管企业呢？无他，只是单纯觉得安全边际足够大，赔率足够高，投资价值显著，值得介入与研究。二、如何看待当前时点的金融街物业？
金融街物业，作为一家专注中高端商务物业（高端写字楼为主）、品牌具备一定影响力、概念较为稀缺的非住宅类物管企业，自2020年7月6日上市至今，不仅没有跑赢同期的物管行业整体涨幅，甚至还录得37%的累计跌幅；如果按去年8月份其股价高点计算，至今已经连续五个月下跌，累计跌幅甚至超过60%！
数据来源：富途牛牛
按5.9港币/股的最新收盘价（1月21日）计算，其总市值仅为22亿港币，若基于1港币=0.84元人民币折算，其按照人民币计价的市值仅为18.51亿元，略高于其清算价值，对应的滚动市盈率只有17倍，远低于其历史估值中枢以及板块内其他的可比公司，股价极其低估。
数据来源：富途牛牛
那么，为何在其他物业股屡创新高之际，金融街物业却逆向而行，股价跌跌不休呢？
沿着时间轴来看下：首先，金融街物业在出2020年中报前，也即2020年9月22日前，其受整个物管板块炒作中报盈喜预期，快速地从发行价7.36港币/股，一度拉升至2020年8月6日的收盘价13.6港币/股，这一段时期，算是金融街物业的高光时期。
数据来源：Wind
但随后：
1）随着越来越多大型物管企业上市，板块内物业股数量迅速膨胀，可供投资者选择的物业股标的越来越多，供给严重过剩，因而此前金融街物业基于稀缺性而享受到的高估值，不可避免地要打折扣；
2）与可比公司相比，无论是从最为核心的经营指标，如合约面积和在管面积增速，还是从财务指标来看，金融街物业的表现都较为逊色，尤其是其2020年中报表现，在可比公司的营收净利普遍实现40%+增长之际，金融街物业的营收和净利增速分别仅为18.74%和27.38%，远不及市场预期，这也让投资者对其未来增长前景产生怀疑。
-核心原因
数据来源：天风证券
数据来源：公司公告
另外从评估物管企业未来业绩储备的核心前瞻指标，即合约面积/在管面积，来看，金融街物业的合约面积/在管面积仅为111%，换而言之，其储备面积仅为在管面积的11%，基本处于行业的最低水平。这也是导致金融街物业股价下跌的核心原因——投资者不看好其未来业绩增长，叠加物管企业其他公司的未来业绩增长确定性远超金融街物业。
数据来源：中信证券
除了上述原因外，在2021年1月6日，基金投资者的禁售股解禁后，其中的一名基石股东又进行了大规模减持。
数据来源：富途牛牛
综上，多种因素叠加，导致金融街物业股价跌跌不休，连一次小规模的反弹都没办法组织起来，但，这是否代表着，金融街物业就没有任何投资价值呢？
恰恰相反，站在当前时点，市场极有可能给错了赔率。
为什么？请看下面这张图，一图胜千言。
可以用价值等式来过一遍这个极端的案例。
数据来源：富途研究
先从公司价值的归属方（等号右边）来看：
金融街物业，其最新市值折成人民币是18.51亿元，也即市场给予其的股权价值约为18.51亿人民币；
按其2020中报，其有息负债仅有0.48亿元（租赁负债），其少数股东权益仅为0.11亿元。
再从公司资产（等号左边）来看：
其现金及现金等价物约为13.18亿元（=2020年中报披露的现金及现金等价物6.72亿元+上市所得款项净额6.46亿元）；
其非核心资产的账面价值为0.60亿元（=2020年中报披露的长期股权投资、投资性房地产、以及金融资产之和）；
根据价值等式，可倒挤出，市场给予其核心资产的价值仅为5.32亿元！这5.32亿元，也称之为企业价值（即是核心资产的价值），也可以理解为100%买下这公司需要付出的现金对价。
那么，问题来了，只需要5.32亿元，即可100%拥有金融街物业，这生意是否划算？
先来计算一下：假设金融街物业未来业绩不再增长，按照2019年净利润1.05亿元计算，也仅需5年即可收回本金。
更何况其净利润未来三年CAGR大概率可以达到20%（根据市场一致性预期），且其经营性活动现金流量净额甚至远超其净利润（e.g.2019年CFO1.46亿元＞1.05亿元）。
综上，对于这样一门几乎没有资本性支出、每年净利润和现金流稳健增长、现金极度充裕、公司治理良好、几乎无重大经营风险，只是受限于流动性和业绩增速不及同行但绝对增速仍然高达20%以上、现金回本周期不到4年的生意，风险收益比一算便知。
不过，这一部分，毕竟只是从高估和低估这个定性的角度来评估金融街物业，相信不少投资者对于其的合理市值更感兴趣，这即是下一部分试图谈论的核心问题了。三、金融街物业的合理市值是多少？
主要基于三种估值方法来探讨金融街物业的合理市值。1.PEG估值法
首先，根据万得一致预测，金融街物业2020年~2022年的归母净利润有望由2019年的1.05亿元，增长至2022年的2.33亿元，对应的3年CAGR约为30%。
数据来源：Wind
按1月19日对应的静态市盈率18.51倍来计算，金融街物业当前隐含的PEG倍数约为0.62【=18.51/（30%*100）】，远低于一般认为合理的PEG倍数区间0.8~1.2倍。
若给予金融街物业合理的EPG倍数，即0.8~1.2倍，那么金融街物业的合理P/E倍数应该是24~36倍，对应的合理市值（股权价值）应该为32.64~48.96亿元，折合成39~58亿港币，远超其当前市值（21亿港币）。2.P/E估值法
主要从三个维度来运用市盈率估值法，分别是将金融街物业当前的PETTM与历史期间的相比较、与行业平均相比较、与可比公司相比较。
先来看下，金融街物业当前的PETTM在其上市后所有交易日所处的水平。
虽然金融街物业上市日期较短，不足一年，进而使得按P/E计量的估值中枢26.55倍参考价值不大，但从下图仍可知，其当前的PETTM仅为17倍，甚至要远低于历史平均PETTM的一倍标准差，这意味着当前估值处于一个极低的水平，毕竟除掉属于价值陷阱或者财务造假的老千股不谈，大多数上市公司正常情况下，其PETTM都会在历史平均PETTM的1倍标准差内波动。
数据来源：Wind
其次，从行业整体视角来看，目前港股上市的物业股一共44家，剔除掉市值不足20亿港币的13家小微型物业股，剩下的31家物业股的平均PETTM高达40.71倍，中位数是34.40倍，而金融街物业的PETTM为17.1倍，在20亿港币以上市值的31家物业股中，排名第28名，仅略高于佳兆业美好、蓝光嘉宝服务以及彩生活。
数据来源：Wind，按1月21日收盘价计算
最后，从可比公司的视角来看，综合考虑主要管理的物业类型、管理规模、营收规模等，卓越商企服务可以视为金融街物业的可比公司。
当然，由于卓越商企服务与金融街物业的核心业绩储备指标——合约面积/在管面积不同，不能简单地认为金融街物业也应该像卓越商企服务一样享受到64倍PETTM，毕竟不同的PETTM对应的是不同的业绩增速预期，因而在使用可比公司估值法时，需要考虑此因素。
参照万得一致预测，按照当前市值128亿港币（1月19日）来计算，卓越商企服务的2021E动态PE仅为21倍（=128*0.84/5.11），那么金融街物业2021E的动态PE理论上也应该为21倍，基于万得一致预测的2021年归母净利润1.78亿元，可得金融街物业2021E的合理市值（股权价值）应该为44.71（=21*1.78/0.84）亿港币。
数据来源：Wind3.FCFF估值法
上述两种估值方法都属于相对估值法，接下来用绝对估值法来测算下金融街物业的合理市值。
基于以下核心假设：
1）净现比保持在1.3；
2）2020E-2022E的净利润3年CAGR=30%，2023E和2024E的净利润增速分别为20%和10%；
3）加权平均资本成本为7.75%；
4）永续增长率假设为2.50%；
-核心假设
最终计算出来的金融街物业股权价值应该为90.66亿港币，远超当前的市值。
数据来源：富途研究
综上，三种估值方法计算出来的金融街物业股权价值分别是40.80亿港币、44.71亿港币和90.66亿港币，三者平均为58.72亿港币，远超当前市值。
数据来源：富途研究四、投资结论
至此，对于金融街物业股权价值的探讨算是告一段落，但牛友们要明确的是，估值结果不可避免地会与市场价格存在差异，毕竟内在价值只是长期维度影响市场价格的核心驱动因素之一，短期来看，影响股票定价的因素太多了，甚至包括很多非市场化因素，比如美国行政打压和制裁中国上市公司，使得美资抛售上市公司股票，在短期内砸出黄金坑位。
因此，估值结果不是万能，仅可以作为基于一定的核心假设下的内在价值探讨。
数据来源：富途研究
另外，对于本估值报告计算出来的估值结果，牛友们有必要理性看待和注意风险。具体投资风险如下：
最大的风险在于金融街物业的业绩增长不及预期，本估值报告是基于其归母净利润未来三年能够达到30%的CAGR（后续若有机会，再探讨其业绩增长空间）；
流动性不足导致的估值大幅折价长期存在，即市场定价长期偏离金融街物业的内在价值。
最后，值得一提的是，公司的高管与员工也持有较大比例的股份，具体为16.62%，位列公司第三大股东，所以管理层的利益与中小股东是完全一致的，不存在国企常见的激励不足问题。
数据来源：Wind