中金 • REITs | REITs会是高分红资产的配置洼地吗？

2024-01-22 20:04:57 - 中金固定收益研究

联合研究

高分红资产是当前市场关注的焦点，我们认为REITs作为另类高分红资产，经过前期市场估值连续压缩后，其相较于股债均已显示出一定配置优势。

Abstract

REITs作为具有强制分红属性的特殊权益类产品，能够提供相对稳定的现金流。中国公募REITs是特殊权益类产品，其投资收益主要来源于底层资产经营所带来的现金流分红收益以及底层项目潜在增值收益（一般通过二级价格上涨体现）。得益于交易结构、强制分红制度设计以及底层资产稳定经营特性，我们认为在同等条件下，未来REITs分红稳定性或优于可比上市公司。当前宏观背景下，我们认为REITs稳定且可持续的分红现金流具有一定稀缺性，经过前期市场估值消纳后，其较股债均已显示出一定配置优势。

固收：REITs或可为固收投资组合分散风险、增强弹性，关注市场波动性边际变化。部分REITs的长期回报率与非标、标债已经形成正利差，拆解分析风险溢价后，我们认为在市场风险/估值波动风险收敛假设下部分REITs相对固收资产已具备一定配置价值，以合适比例配置REITs或可帮助固收投资组合边际优化流动性，分散配置信用风险类型，对冲利率上行风险和组合回撤风险，以及增强组合弹性。

权益：REITs可作为高分红策略的有益补充。我们在交运、地产、环保、公用事业（能源）板块按一定标准筛选17只可比高分红股票进行统计分析，结果显示得益于较高的每股股利复合增速，样本公司长期回报率平均值为9.6%，高于REITs平均值6.6%；且较高的每股股利复合增速与上市公司股价表现呈正相关性。我们认为相较于可比高分红股票，现阶段基于审慎股利增速假设下的部分REITs未来股利分派确定性较高，可作为高分红策略配置的有益补充。此外，我们认为当前REITs股价波动或已偏离基本面，未来伴随经营和分红稳定性得到逐步验证，股价波动亦有望收敛。

我们建议关注REITs作为高分红另类资产的配置价值。固收角度：固收组合对于市场波动风险的容忍度相对权益投资组合更低，我们建议在经营权REITs中选取长期回报率较高且业绩预期较为稳健的能源REITs和个别高速公路REITs进行小比例配置。权益角度：从比价结果上看，我们认为现阶段基于审慎股利增速假设下，能源类REITs具有一定比价优势，其次是产权类（如部分物流仓储、二线产业园项目和保障房项目）以及部分高速项目。

REITs市场波动加剧；REITs市场政策推进不及预期；项目基本面恶化。

Text

综述：REITs作为另类高分红产品，关注当前配置价值

REITs作为具有强制分红属性的特殊权益类产品，能够提供相对稳定的现金流。中国公募REITs是特殊权益类产品，其投资收益主要来源于底层资产经营所带来的现金流分红收益以及底层项目潜在增值收益（一般通过二级价格上涨体现）。

►相较于上市公司分红，REITs通过内部股债交易架构设计，90%强制分红要求及公募基金分红税收优惠等制度设计，在其他条件同等情况下，可以将大部分底层项目盈利分配给投资人；相较于债券品种固定利息收益，REITs分红则绑定于项目经营现金流，往往呈现出更高的灵活性，且在实操中管理人对于可供分配的调节能够尽力平滑经营下行期对于分红收益的影响。

► 总体来看，REITs底层资产类型具有稳定经营特性，为现金分派稳定性提供保障。现阶段中国REITs已涵盖我国大部分基础设施资产，截至23年底，已上市资产类型包括产业园、物流仓储、保障性租赁住房、收费高速公路、环保以及能源项目，且我们认为新资产类型如消费基础设施等将逐步上市。我们认为不同资产类型与单体项目自身皆存在经营周期，经营业绩在区间内呈现小幅波动属合理现象，且从实操来看，各项目分红波动往往小于其自身经营波动，有利于稳定投资人分红收益。进一步，若参考海外市场的发展历程，我们认为伴随市场资产类型更加多元化、市场以及单体项目规模逐步提升，市场整体及单体项目的抗风险性或将得到提升。

经过前期市场估值连续压缩后，我们认为REITs相较于股债均已显示出一定配置优势。在当前宏观背景下，我们认为稳定且可持续的分红现金流具有稀缺性，这或是现阶段市场延续高分红策略背后的支撑要素之一。作为上述策略的延申，基于REITs产品特性、市场发展前景以及现阶段与股债的比价优势，我们建议投资人关注REITs市场配置的价值和机会。

定量视角，我们认为用股利或净收益贴现模型可以提供一个较好的测度（measure）用以比较不同大类资产的长期回报率：

►对于权益资产，特别是高分红上市公司而言，通常公司已进入成熟运营阶段，我们可以在经营永续性以及股利平均长期增长假设不变的前提下运用戈登股利增长模型（GordonModel）对于公司价值刻画，即公司理论价值为V=D0*(1+g)/(r-g)=D1/(r-g)，其中D为股利、g为平均长期增长率，r为长期回报率（可拆解为无风险利率rf和风险溢价rp）。对于上述公式进一步变式后，我们可以导出r=g+D1/MV（此处我们用市值MV替换V得到D1/MV为未来一期的股息分派率），即长期回报率约等于预期增长和未来一期股息分派率之和。

►对于固收资产，我们可以大体将其内在价值抽象为特定期限内约定现金流的折现价值，到期收益率（YTM，使未来现金流现值等于当前价格需要的折现率）即为固收资产的长期回报率。大多数固收资产的票息固定，即增长率g=0，因此固收资产的长期回报率r=YTM，YTM可以进一步拆解为无风险收益率、信用风险溢价、期限风险溢价和流动性风险溢价等。

►对于中国REITs资产，由于产权与经营权REITs收益的时间分布结构不同，我们认为有必要对于二者进行分类辨析：产权项目的收益主要来源于期间物业出租所得的租金净收益CF(t)，以及期末资产组残值净值RV；而经营权项目由于单项目到期价值为0，其收益主要来源于期间内项目收费净收益CF(t)。此外，我们认为市场不应忽视扩募机制对于期间净收益和资产价值的潜在提升。

定量来看，1）对于产权类项目，由于单体项目土地使用权到期续期安排尚有待明确，期末资产组残值净值RV仍无法被精确测量，但我们认为不妨用价值区间视角重新审视，对于价值上沿，我们认为可采用经营永续假设，背后重要支撑依据是现阶段持有型资产公司同样面临土地续期问题，但由于其资产组合规模大及多元化程度较高，市场仍基于经营永续假设估值。我们认为若后续扩募机制常态化运作，中长期维度，伴随经营收入和资产规模及多元化程度提升，较上市公司而言，产权REITs或逐步成为更为纯粹的持有型物业经营主体，采用经营永续假设具有一定合理性；对于价值下沿，我们采取极为审慎假设，令基金期末残值为0，以期间净收益现金流进行估值。2）对于经营权类项目，我们主要取期间净收益现金流进行估值。基于上述估值逻辑，我们可以在给定未来分红合理增速g的条件下，测算当前市值MV隐含的长期回报率r。