一家百亿债券私募的小范围交流，细讲绝对收益的归因和操作……
最近听了很多名私募掌门人的交流，大多是主动权益，有一家债券私募听下来，很有意思，记录下。
创始人负责的是进取型策略，在最大回撤为4.06%的基础上，近三年实现了23.66%的收益，其管理的代表产品目前规模有40多个亿。
以这只代表产品为例，这位掌门人剖析了自己进取策略在2023年的操作，还补充了2024年预期的操作和波动。
其间有不少他的碎碎念，都是很有价值的真实思考。
问答中，他还提到了美债降息对国内债券收益影响的看法，以及作为债券投资管理人对权益市场的观点。一起来看：
2019年以来代表产品累计净值和规模
2023年，代表产品大部分的收益是前4个月拿的，5~10月主要受到地产的影响，表现不如前期突出。新配置的转债资产资产也是在刚配置完后就开始亏钱。
11月在实现城投债收益后净值再度上涨。这里面上涨的有一部分贡献，来自于11月以后地产债也跟着上涨。
2023年，其进取策略投资范围内的6类资产，全年的调整如下：
利率债：从2023年初以来一直在减，四季度加了一点。但是因为整体利率处于较低位置，现在做利率债上除了做交易，不像2023年初那样可以通过回购和提成获得一个满意的回报。所以目前在开发新一类利率债的策略。
金融债：做了两个不一样的策略投资。年初的时候整体持平，二季度减了金融债，因为当时金融债跟随信用债一起，收益率大幅下行。但四季度又加了一波，是站在整个化解地方政府债务和中小金融机构风险的角度去做的。
城投债：去年非常不情愿把它加到五成以上，但是一季度后还是咬牙加到60%，到了二季度发现没有其他资产，又加到了70%多，三四季度有机会就赶紧卖了。总体跟着化债政策走。
2023年在城投债上贡献了组合近70%、80%的利润收益，目前城投债大概在不到60%的位置，比较适宜。
Ps.这位管理人以前有研究所的背景，对公司研究和信用风险评估相当擅长。
地产债：全年基本在减少，整体在地产上2023年还是赚钱了。当然中间因为几家地产公司出现问题，有几波很不舒服的阶段，净值被拉得比较厉害。
交债转债：没赚到什么钱。到了年末，转债交债占整个组合的比例接近20%。接下来持股等涨。
REITS：四季度进行了较大比例的加仓。因为REITS市场容量小，就算加仓整个比例也不高，如果后面有合适的机会还会再加仓。但之后的评估会更严苛，对REITS的持有会从更长期的资产配置角度出发。
2024年投资展望
宏观经济上，预计国内大概率底部企稳；海外高通胀状况将有所缓和，货币政策利率将缓慢下降，全要素生产率可能出现长达10年以上的高速增长；国内总需求低位企稳，消费企稳，财政政策维持积极，净出口基本稳定。
货币政策预计稳健偏松，短期内通胀压力很小，地产压力需要时间消化。
地方化债政策带来短期负债成本下降，但是依然任重道远；当前环境下，利率下降对经济影响有限，市场信心如何企稳依然是关键。
在这样的环境下，2024年预期策略如下：
利率债和金融债：在收益率曲线明显变平的情况下，积极增加短债和金融债的配置。
（在存单市场里一买就要买1亿，买不起；金融债会增加配置，目前已经增加到6个点，明年如果有机会再加一点。）
城投债：深刻理解化债逻辑并紧密跟踪实施过程，优化城投持仓区域和主体行政级别，积极参与化债过程。
（本来想说为实体经济振兴做贡献，后来想，自己持有期按天数计算，太短够不上。）
产业债和REITs：继续自下而上选择民营产业债进行投资，合理位置积极配置REITS等资产。
（把这两个放在一起是因为目前的评价体系有点类似，都有些风险，都要去看底层的项目公司如何。
民营产业债实际上越来越少了。最近配了两三个点的化工，所有的民营产业债加起来才超过5个点。）
地产债：正常地产债进行缩量再投资，对弱资质和展期地产债以回款为主。
（客观上可投标的越来越少，目前已经把万科、绿城等归入民企类别。想再看看，但估计收益也就那样了。）
转债和交换债：继续增加债性转债、正股具有高分红属性或较低估值的转债和交换债配置。
（挺想增加一个隐含波动率在持续下降的转债配置，但是央行不放水的话就没机会，因为市场不容易活跃。
现在的情况下，转债和交债配置其实挺难的，只能说看机会。去年年末的时候买了点转债，2024年初第二天就把它抛掉了，卖出的都赚钱了。）
问答环节
1、对于2024年的收益率预期？
答：对2024年的产品投资收益倒不是特别担心，更担心2025年。因为收益率在持续下降，没有比较好的高收益资产，毕竟金融市场的收益来源于实体经济较高的回报。
2、2024年波动率会怎样？
答：2024年，代表产品中的地产比例还在降，所以地产的波动性会低一些。但是增加了两类波动可能比较大的资产的比例：REITS和转债。
3、想配置这只代表产品，什么时点比较好？
答：不用特别择时。我们有一个风控策略，简单来说就是每次的分红率不希望低于你买入时候的1.5%，每年希望还要给下一年攒一点钱，所以一般会设立6%以上的目标。所以早买早享受，毕竟还有票息。
4、美债降息会影响国内债券收益吗？
答：从底层逻辑上有两点需要关注：第一，中美的脱钩在2018年以后，情况有点加剧；第二，中美的经济治理方式有差异。
比如疫情时，美国拼命给居民账户里打钱，香港现在还在打钱，我们是让城投实施六保六稳。所以美国产生了通胀，我们至少目前物价非常稳定。
从这个角度来看，利率应该也没有特别大的关系。
5、现在产品里面转债比例相对较高，和股市相关性提高不少。对权益市场怎么看？
答：2021年前沪深300跑赢上证指数，2021年以后跑输上证指数。以前持有白马股是能赚很多钱的，而这些白马股都需要高明的企业家才能。
这两年，大家都开玩笑说，企业家水平越高，赔得越多。
非常优秀的企业，它的超额回报率在往均值回归，带来它的估值也往均值回归向下，所以形成了一个“双杀”的局面。
而煤炭、电力等业务相对简单的那些企业，回报率维持在中轴。由于利率下降，它们就享受到利率下降的好处，所以它们表现得比市场更好。
这种趋势大家应该能从这两年的市场中体会出来，目前依然没有看到这种趋势的改变。
现在一些大型银行、煤炭、电力的分红率比10年期国债高好多。我相信买股票多年的平均回报肯定比买10年期国债要好，当然这个期限是从10年的维度来看，因为比的是10年期国债。整体上，对权益市场谨慎乐观。
——/CongMing TouZiZhe / ——
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