债市箴言 | 从商业银行视角分析中资境外债的投资机会
当前随着美国通胀数据回落、经济数据降温，美联储或将于明年中后期进入降息周期，由此有望推动中资境外债价格上涨。下面从商业银行视角探讨分析中资境外债的投资机会及成本、收益。
01
近期中资境外债市场概况
2023年上半年，中资境外债发行规模累计881.8亿美元，同比下降7.42%。从发行币种看，新增中资美元债占比47.1%，中资人民币债占比36.5%，以人民币计价的境外债发行规模快速提升，同比增长116.7%。从产业结构看，金融债占比最大，共计316.93亿美元，占比35.9%；城投债153.81亿美元，占比17.4%；产业债94.61亿美元，占比10.7%；地产债74.92亿美元，占比8.5%。
图1：2023年上半年中资境外债发行板块及币种占比
02
投资收益和成本构成
商业银行投资中资境外债的收益、成本包括：（1）票息收入；（2）资本利得；（3）资金成本；（4）锁汇成本。
（1）票息收入
商业银行投资境外债的收益主要来自于持有期间获得的债券票息收入。近年来，中美国债利率呈现深度倒挂的状态，例如2023年上半年，中国5年期国债利率的区间为2.39%至2.75%，而美国5年期国债利率的区间为4.08%至4.19%。这意味着中资境外债的隐含无风险收益率较高，但同时也面临着复杂的国际投资逻辑，导致其风险溢价和流动性溢价较高，从而使得中资境外债的发行收益率定价偏高。如下图所示，2022年以来，中资境外债的平均发行收益率呈现上升趋势，而中资境外美元债和人民币债之间的利差敞口并未收窄。
图2：2022年-2023年6月中资境外债分币种加权平均票息率走势
（2）资本利得
债券投资会因为市场利率的波动而导致债券价格的变动，从而产生资本利得或损失。例如，采用骑乘效应的投资策略，在市场收益率曲线陡峭时买入债券，随着剩余期限的缩短或基准利率的下行，投资者可以适时卖出债券，实现超额收益。
（3）资金成本
商业银行投资债券的资金来源主要是吸收存款的负债资金，因此需要考虑资金成本的影响。以Shibor和Libor利率作为境内和境外资金成本的参考标准，2023年上半年，Shibor6M和Libor6M的平均水平分别为2.42%和5.45%，两者之间的价差接近300BP，说明境外直接融入美元资金的成本显著高于境内融入人民币资金的成本。
（4）锁汇成本
投资中资境外美元债产品到期赎回后，如果需要兑换成人民币，就会面临汇率风险。如果不进行锁汇操作，那么当投资期内人民币升值时，就会造成汇兑损失；当投资期内人民币贬值时，就可以获得汇兑收益。以1年期为例，近年来，不锁汇的情况下，汇兑收益/损失的波动区间在[-10.7%,14%]之间。
图3：2020年-2023年6月美元兑人民币汇率
例如，选取7月21日的汇率价格和当日掉期点，测算投资3年期中资境外美元债券的锁汇成本约为年化2%。如果投资的是投资级的中资境外债券，那么其收益率与境内相同主体的信用债之间的利差，可能无法覆盖锁汇成本，从而无法获得超额收益。
表2：不同期限的掉期点及锁汇成本
03
商业银行投资境外债探讨
商业银行作为风险厌恶型投资者，在中资境外债隐含无风险收益率、风险溢价和流动性溢价“三高”背景下，可考虑从中资境外人民币债、商业银行备证项下（SBLC）境外债等市场中发掘投资机会。
（1）中资境外人民币债券
近年来，在美元融资成本高企、汇率敞口走阔的背景下，为满足境内企业跨境融资需求，中资境外人民币债券市场发展迅速。
图4：2020年-2023年6月境外人民币债发行规模及占比
2023年上半年，新发行境外人民币债券2208.2亿，其中“明珠债”和“点心债”分别占比38%和62%，二者均属于离岸人民币资产，发债成本相对较低，且不受汇兑大幅波动影响，票息率中枢区间[2.2%,6.0%]，中位数为4.2%。考虑交易成本（100BP）后，与境内同类信用债利差约60BP。
“明珠债”是在上海自贸区面向境外投资者发行的债券品种，2023年上半年发行“明珠债”中近八成主体为首次发行，其中城投债占比超50%，期限以3年期居多。评级方面，AA+及以上主体数量占比41%，无评级及低评级主体数量占比22%，且在逐步提升，两类收益率区间分别在[2.9%,5.0%]和[3.0%,6.6%]。
（2）商业银行备用信用证项下境外债券
备用信用证（SBLC）项下发行境外债具有四大特点：不可撤销、独立性、见票即付、强制性，基本依托发证行的信用。相较于其他模式，备用信用证项下发债模式具备强制担保属性，增信力度更强且对境内母公司资信要求较低。备用信用证开证行在为企业境外发债提供SBLC担保的同时，一般会要求企业境内母公司提供反担保或其他增信措施。
近两年，为企业客户发行境外债提供备用信用证的商业银行累计40多家，本文统计了2022年1月至2023年6月的SBLC发行情况，详见下表。
表3：2022年-2023年6月银行备证发行情况
参与度较高的为城商行及股份行，共计37家城商行在期内为269笔境外债发行提供增信，发行规模合计205.07亿美元，票息收益区间适中，具有较大的投资机会。
SBLC结构将债券投资的信用风险从企业主体转移至商业银行金融机构，其中，多数提供备用信用证银行并无境外评级，这为境内投资者带来一定的投资优势。2023年上半年，SBLC项下发行的中资境外债平均票息率为4.43%，其中，以美元发行的境外债平均票息为5.5%，在扣除锁汇成本（200BP）与综合交易成本（100BP）后，难以覆盖商业银行的资金成本，投资获利空间较小；以人民币发行的境外债平均票息率为4.1%，在考虑资金成本及综合交易成本后，约有80BP投资获利空间。
图5：2022年-2023年6月备证发行票息和同业存单利率对比
04
投资风险及关注要点
（1）政策合规风险
境外市场发债流程较多依赖主承销商、法律顾问及国际评级等第三方机构信息披露。因此，投资人需关注发行人相关外债备案登记、资金募集用途是否符合外汇局相关规定以跨境投资的相关合规要求。
（2）法律风险
法律风险是中资境外债投资的主要风险之一。实践中需特别关注不同交易结构模式下的法律要点、投资人保护条款、受托模式法律风险以及违约后的诉讼及处置风险。
一是针对不同交易结构模式需关注不同法律要点。中资机构境外发债一般采取直接发行或间接发行两种模式。直接发行是指境内企业直接在境外离岸市场发行债券；在该模式下，需关注发行后资金流向是否按规定回流至境内，且在规定时间完成国家发展改革委和外汇局的备案登记。间接发行是指境内企业通过其境外子公司发行美元债，主要包括跨境担保发行和维好协议（keepwelldeed）/股权回购承诺契据发行两种架构；在该模式下，需重点关注外汇局内保外贷登记。如缺少外汇局内保外贷登记或者登记不及时，或将影响担保的有效性；如采用境内主体提供的维好协议或股权回购协议，则不属于真正意义上的担保，在实践中对债券持有人的保护作用比较有限。
二是需关注发行协议中投资人保护条款。为了保护投资者利益，境外中资美元债发行文件（OfferingCircular）中会有要求债务人遵守的限制性条款，包括消极担保条款（NegativePledge）、控制权变更条款（ChangeinControl）、违约事件条款（Default）、知情权条款、其他（包括但不限于防止发行人杠杆过高的债务限制条款以及防止资产流失的限制性支付条款、对子公司利润分配的限制条款、对关联交易的限制条款等）。
三是需关注受托模式下投资人权利保护。境外中资美元债一般在发行结构中设立受托人（Trustee）角色，以保障投资人的合法权利。在受托模式下，发行人与受托人之间存在直接的债权合同关系，投资人与发行人之间没有合同关系，投资人不能直接针对发行人提出诉求或走司法程序，必须通过受托人来行权。需关注受托协议（TrustDeed）是否对受托人履职义务设定相关前置条件（如持有人需与受托人签署补偿协议并预付费用），是否对受托人设置相关免责条款。
四是需关注违约后的法律处置流程。中资美元债境外发行中，准据法多使用中国香港法或英国法，纠纷解决方式包括法院诉讼和仲裁。对于境内投资者而言，纠纷解决方式选择中国香港法院管辖和法院诉讼方式更利于司法文书执行。
（3）信用风险
中资境外债信用风险取决于发行人/风险实质承担方的信用水平，也取决于发行人/风险实质承担方所在区域的经济环境和所属行业的政策调整。2020年以来，受疫情冲击、房地产调控、地方政府债务等政策调整影响，中资境外债总发行规模下降；受部分中资机构年报披露延迟、国际信用评级下调、债券违约等信用风险事件影响，中资境外债信用利差出现较大波动。
由于中资境外债发行主体以金融机构、民营地产企业和城投公司为主，实践中需重点关注相关行业的政策变化、区域经济财政实力及企业本身经营管理情况。针对金融类企业，需重点关注股东背景、债务结构、融资成本、资产质量及非银行金融机构的经营布局和主业盈利情况。针对地产类企业，需重点关注企业的债务负担和债务到期集中度，防范政策调整对企业资金流动性的影响；同时需关注企业的土储布局、销售回款能力、融资渠道多样性、融资成本及自身盈利稳定性。针对城投类企业，需重点关注经济财政实力偏弱、债务负担过重及区域内金融资源较弱的区域。此外，需关注信用评级调整、信托、租赁等非标违约等风险信号，以及土地财政依赖度高的区域城投风险。
（4）市场利率及汇率波动风险
目前，中资境外债市场面临的利率、汇率风险愈加显著。2022年以来呈现以下三个特点：一是美元利率不断上行，中美利差大幅变动。美元债券利率大幅上行，对以公允价值计量的外币债券持仓估值或产生较大负面影响。
二是全球市场信用利差普遍拉宽。受俄乌冲突、美联储加息缩表导致美元流动性趋紧等因素影响，市场信用利差明显拉宽。截至2022年末，中国主权信用违约互换（CDS）报价为72.82BP，较年初上升32.69BP，同时亚洲、欧洲、北美投资级CDS指数普遍上行30~60BP。与之对应，债券市场信用利差也有不同程度的增加，中资企业融资成本在无风险利率的基础上进一步上行。
三是美元汇率显著升值，非美货币持续承压。2022年以来，美元指数持续上涨，在美元指数保持强势背景下，叠加国内疫情散发、中美关系前景不明等因素，2022年二季度以来人民币有所贬值。在此影响下，境外美元负债成本大幅提高，需关注企业融资结构和融资成本的合理性。
（5）制裁合规风险
近年来，美国等西方国家运用长臂管辖频繁对其他国家实施金融制裁。特别是俄乌冲突后，对俄罗斯实施了剔除出国际资金清算系统（SWIFT）体系、制裁其国有金融机构等一系列极限制裁手段。投资境外债券可能面临资产冻结及资金兑付清算等风险，需关注债券的托管服务机构、资金清算机构在极端情况下对投资人的服务能力。
05
后期展望
目前，中资境外债发行需求仍较强劲，商业银行作为其主要机构投资者，在汇率风险、信用风险、流动性风险可控的情况下，仍可挖掘投资机会。可待美联储停止加息、中美利差收窄时，在锁汇成本缩小至一定水平后，择期介入中资境外美元债投资，博取超额投资收益。
免责声明
本公众号所刊载内容仅供参考，不应赖以作为预测、研究、宣传材料或投资建议，亦不构成提供或赖以作为会计、法律或税务建议。本公众号所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自本公众号认为可靠的来源，但本公众号并不保证这些数据、信息、资料等内容的准确性、时效性和完整性，亦不会为这些数据、信息、资料等内容承担任何责任。读者须全权自行决定是否依赖本公众号提供的信息。市场有风险，投资需谨慎。本公众号所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述。前瞻性陈述的标志性词语包括“预期”、“应”、“估计”、“可能”、“会”、“将”、“相信”、“将来”、“计划”以及类似表达。前瞻性陈述通常涉及不可控风险及不确定性因素，可能导致实际结果与前瞻性陈述的预期结果完全不符。任何人需审慎考虑风险及不确定性因素，不可完全依赖前瞻性陈述。本公众号声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，本公众号均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。