评论丨日本股市持续上涨的前因后果
特约评论员黄亚南
虽然日本政府和日本银行都证明目前日本经济实际上还没有摆脱通货紧缩的状况，但日本的股价却一路上涨。今年以来，日经平均股价已经上涨了28%，到11月20日，更是一度突破3万3772日元。这虽然还没有超过泡沫经济时代的最高股价，但已经创下了自1990年3月以来的最高纪录。可以说这并不是一种正常的现象。
一些市场人士认为，日本股市的持续上涨，主要是因为日元贬值的长期化和日本企业业绩的持续好转，再加上美国通货膨胀率不再扩大和美联储有可能终止加息的政策等各种因素。但是，这些只是操作技术层面上的说明，并不能说明在日本经济还没有摆脱通货紧缩的状况下，日本股价却能一路上涨的原因。而对这个问题，需要从更深层的角度去挖掘。
虽然不断上涨的日本股价离泡沫经济时代的最高股价越来越近，但即便现在的股价与泡沫经济时代的最高股价持平，其含金量还是大不相同的。因为在过去的30年里，美国股价已经涨了18倍以上，欧洲股价也同样涨了近6倍，而日本股价还没有突破泡沫经济时代的最高水平，相比之下，日本股价是过于低迷了。这样的状况和日本的经济实力有关。从1990年代初以来，日本的实际GDP似乎没有什么增长，而同时期美国的实际GDP增长了近1倍。1989年，日本经济占世界经济的比重为15.3%，到2018年，这个比重下降到5.9%。在日本股价创下最高纪录的泡沫经济时代，日本的国际竞争力位于世界前列；但到2020年，已经下降到第34位。这样纵向横向比较下来，即便是日本的股价能恢复到泡沫经济时代的最高水平，那也并非了不起。一般来说，在国际经济的大环境下，尽管日本经济长期低迷，但日本的股价还是会被全球股市的上涨带动起来，而实际上日本股价现在这样的涨幅还是远远不够的。
那么，今年以来日本股市不断上涨的状况能否显示日本企业已经走上健康发展的道路，日本经济也将随之得到进一步发展呢？现在恐怕不能这样乐观地去看。
股票市场实际上也是市场对企业价值进行判断的地方，直接的判断指标是PBR。今年在日本的上市企业中，PBR不到1倍的企业竟占了49%。其实这也难怪市场不评价日本企业，而是日本企业一直发展乏力。1990年日本企业的总销售约为1428兆日元，到2018年也只有1535兆日元，也就是说，近30年来，日本企业的总销售几乎没有什么增加。企业没有强劲的发展，股票市场又如何能给予高度的评价呢？
东京证券交易所对这种状态非常忧虑，于是在今年春天就直接向PBR不到1倍的企业发出了警告，要求他们采取措施，尽可能地提高企业的价值。所谓的提高企业价值就是提高企业在股票市场上的股价。根据企业财务理论，只要企业提高资本利用率，即提高ROE，就能提高企业的PBR。这通常是意味着企业要积极地对研发和人才进行投资，对设备进行投资，从而提高生产效率，进而达到提高企业价值的目的。还有一种途径就是通过提高对股东的回报率或者积极回购已经发行的本企业股票等措施来提高企业股价。
东证的警告起到了一定的效果，但是对投资研发、人才和设备，现在的日本企业都不是那么积极。相关统计显示，就是在企业利润不断创新高的今年，日本企业对设备投资的欲望依然不明显。而日本企业更愿意采用提高对股东的回报或者积极回购本企业股票的措施来达到提高企业股价的目的。这样的措施有立竿见影效果，也有实施的现实基础。因为超过一半以上的日本上市企业都是握有大量净现金的企业，很方便进行这样的操作。根据最新的统计，在净现金最多的百家企业中就有89家企业增加了对股东的回报，甚至还出现了把全部利润都拿来回报股东的企业。最新的报表还显示，这些企业也都比较愿意回购本企业股票，今年日本企业回购股票的总额超过了前两年的水准。日本企业的这些措施推动了日本股价的上涨。由于日本企业对投资并不积极，比如在今年净现金最多的20家日本企业中，就有6家企业不向银行借一分钱，这使得安倍经济学实施以来大量超发的资金只能涌向股市和不动产，也推动了日本股市的上涨。
也就是说，今年以来日本股市的上涨，除了操作技术层面的原因之外，在很大程度上是仰仗着日本企业积极回报股东和回购本企业股票的操作，而不是企业发展带来的结果。日本企业之所以更愿意积极回报股东，是和近年来日本引进美国式企业制度，强化股东权益的潮流有关。而更深层的原因是日本企业缺乏创新，宁可保留现金而不愿扩大投资。这反映了泡沫经济造成的阴影还没有消失，日本企业还没有改掉“朝后看”的问题。
所以，现在的日本股市并不能正确地反映日本经济的实际状况，要关注日本经济，就应该关注日本企业的动向。
（编辑：洪晓文）