主动研究还有价值吗？（少数派投资）
过去三年，量化投资完胜主动基金，不仅平均收益更高，而且最大回撤更小。是否可以认为，主动型研究已经价值不再，甚至要被淘汰了？
本文尝试跳出主动与量化对立的怪圈，从主动研究的视角出发，重新审视主观思路在哪些具体方面仍有意义，能够辅助投资研究创造更好收益。
基于个人已有认知，至少有两类主动研究，很难被量化完全替代，并存在主动与量化结合的机会，本文将对此展开阐述。
界定：什么是主动研究
《金融机器学习》中曾这样描述传统主动研究人士：
他们做投资决策时，会参考初始信息并进行分析，但主要依赖于自己的判断或直觉。他们并不遵循特定的原理，而是讲些故事让自己的决定看起来很合理，甚至每个决策都能找到不同的故事来附和，却没有人可以完全理解他们押注背后真正的逻辑。如果参加他们的讨论会，将会感受到冗长堆砌和漫无目标。他们只痴迷于自己获得的特定传闻消息，由于缺少实证检验，相互之间永远都存在着巨大的分歧……
这符合我们对多数主动研究的感受：
堆叠信息、宏大叙事、似是而非、凭着感觉下判断；为了讲而讲，仔细梳理逻辑其实没有结论，只是制造了噪音、自我合理化，却没有解决任何问题。
本文所讨论的“主动研究”，与此不同。
它是指，通过拆分、检索、摸排、乃至遍历，找到能够带来“可把握点”的具体“微观结构”的过程。对此，我们在“从微观结构到可把握点：不完备信息博弈的破局思考”中有详细介绍。
主动研究不是乱做、瞎做、为了做而做，而是在现有情况下，找寻有哪些地方可以相对更好，存在哪些可以在事前能把握的改进，在熟悉研究对象的同时不断构建新的触点，其过程可能是冗余的（背后有海量的摸排与试错），但结论却应是简洁明确、存在逻辑必然性、可以被证伪的。
我们基于历史展开研究，而投资决策面向未来。“历史可重复性”是指给定因素下的必然性，如果当下也存在同样的变量结构，我们便能够在特定问题上进行“预测”，而主动研究就是实现这一目标的过程，其中的相对优势具体地体现在积累了更多“微观结构”。
这里，我们谈到的“预测”是指严密逻辑的必然推论，而非缺乏依据、对未来的主观看法。在“对于‘预测’的理解，大多数人都是错的”一文中有更多说明。
景气投资：跳出“动量or反转”怪圈，摸索可把握的增量维度
第一类有意义的主动研究是“景气投资”。
特别注意，本文对“景气”的定义与传统不同：不是指当前景气度很高，而是可预期的未来会发生景气向上的变化。
以成长股为例，大家所提的成长，一般是指最近的财报业绩大幅增长，这是当下可得的特征，能用成长类因子刻画。
但主动视角下的成长，是指未来会出现净利润大幅增长（面向未来），当前业绩未必高增，但有依据能判断未来会出现超预期的成长。（预期未来高成长而买入）
按照上述定义，市场始终偏好景气成长的风格，即买未来会发生积极变化的股票。
我们对风格轮动进行过研究，无论大小票、价值成长以及其他静态风格，决定它们相对强弱的主要因素是对应股票未来净利润增速的相对强弱（季度、年度）。
股价是参与者博弈的结果，可预期的未来发生什么事情，会有更多人买入？
这些可展望的选美变量，我们称之为“博弈点”。
多数情况下，“博弈点”就是未来净利润增速的相对强弱，但不同行业、不同公司，甚至特定公司的不同阶段，“博弈点”会发生偏移与前置，比如周期品价格、投入期公司的用户数、乃至预示产能去化的能繁母猪数量等。这些博弈点的未来变化将导致股价涨跌。
既然变化发生在未来，就无法用当下已有因子简单刻画。比如传统成长股，只是刻画了已知当前高成长，买入“成长”标签的股票，实质是用当前高成长映射未来，静态的成长风格可能会阶段性失效，但主要是因为成长标签打错了：当前高成长未能如期延续，或博弈点已偏离业绩层面。
基于上述定义，“景气投资”始终是最主流的投资方法，无论是成长股、价值股，还是困境反转股等，多数人买入都是因为预期未来会有积极变化，“博弈点”的超预期向好会带来增量资金。
很多低频量化也在做成长股投资，表面上看，他们只用了当下可得的因子，没有预判未来也取得了不错的回测效果。
但拆分来看，历史上有高超额的原因还是因为选到了未来继续兑现高成长或相关博弈点改善的股票。于是，面向实践，相关策略仍面临类似“成长标签”的问题：历史上有效的映射关系是否依然成立？是否存在必然性的微观结构？于是，又回到了如何更好预判未来的问题。
量化研究是给定输入信息下的历史最优化（因子已知），落实到预判，逻辑无非“动量”与“反转”：当前高成长，外推未来继续；或当前增速太高了，简单预计反转。同时，基于历史表现好坏，选择采纳或舍弃。
但是，预判未来变化，最关键的信息未必在给定的表观因子中，如果输入端存在信息维度缺失，或是潜在因果关系并非简单外推或反转逻辑，那么，回测结果再好的策略也只能是数据拷问。尤其是博弈定价环境下，标签化的静态买卖策略容易被针对性猎杀，历史占优反而可能变成未来弱势。
值得肯定的是，量化方法可以辅助我们发现很多有用的特征，满足特征的个股在历史上更容易在下一期兑现高成长或其他博弈点改善，但这只是研究的起点。
历史数据，有很大偶然的成分，简单抽离出因子（还不是特征），然后又是动量or反转的外推逻辑，这样的预判缺少面向未来的必然性。
挖掘到其中存在的具体微观结构、发现可预判的必然性，是主动研究的基本任务。
相比量化封闭、给定的输入端，主动探索是一个开放的、持续完善的体系：通过不断接触个股、了解行业，乃至不断试错其他看似冗余的维度，并以可把握性为检验标准，才有可能意识到新的信息、新的逻辑，乃至因子化、融入量化筛选中，而不是在封闭系统下不断地排列组合，拷问更优。技术端的升级迭代无法代偿逻辑的缺失、信息的孱弱。
在现实景气投资中，我们的目标是找到博弈点、并预判其未来变化，无论是主观还是量化，都只是手段。在已满足特征的股票基础上，必要信息可以持续补充，哪些对预判未来博弈点有帮助？是行业层面政策环境、竞争格局，还是公司层面融资及激励诉求、业绩兑现能力？乃至更多的调研确认、高频的行业景气变化、爬虫经营数据等等。
为此，我们积攒了多少微观结构？找到了多少、哪怕只是局部的必然性？简单结论的背后，是水下冰山般的海量摸索与试错。
低估类投资：景气投资的必然结果
上文中，我们将“景气投资”定义为，买入预期未来会发生积极变化的股票。
多数人，尤其是机构，都会希望在中期、甚至短期跟上乃至跑赢市场。如此，必然要求在对应时间维度的“博弈点”上做对（因为：等不起）。
这决定了大家必然会采用“景气投资”的方法：在可预期的未来，如果完全看不到“博弈点”向好的可能，凭什么要买？
但是，正是多数人的必然选择带来了低估类股票必然性的机会。本文尝试以“景气投资”的必然结果，来定义低估类投资。这不是简单的跌得多就跌出了价值，更不是表观的低估值，要求更加系统全面、非标准化的价值审视。
理解这类机会的前提是熟悉景气投资：它本质是选美，未来要发生博弈点的向好变化、并进一步提振市场预期，同时我们要能够比多数人预判更准确。只有这样才可能在中短期维度上做对，才可能持续跑赢市场。
其中有2点漏洞无法避免：
第一，所关注的博弈点的变化要能够提振市场预期，而太复杂、甚至需要慢思考的东西反而没有意义，因此必须要简单呈现。聚焦博弈点，意味着必然要对现实过度简化、并尽可能短期可验证，比如，博弈一家公司下季度是否兑现净利润增长，而其他非焦点但很重要的因素意义不大。
第二，多数时候，由于信息不完备，我们能把握的也只是一些局部的必然，到最终预判的形成基本都存在思维跳跃，未来真实情况未必是预判的那样，很多时候根本预测不了。
不少人习惯用股价变化、估值水平来倒退隐含预期如何。但是，如果理解了景气投资参与者们的行为模式，我们就能明白，尽管一家公司股价持续下跌，很可能并不是真实情况有多差，可能根本就没有人那样悲观地想问题，也未必有知情人的确知道更多、不顾一切地卖出，而仅仅上因为触发了景气参与者们的卖出按钮、发生集中性抛售。
对这类股票，我们能把握的并不是预判相关博弈点是否改善，预期何时会涨；而是如果一旦向好、弹性会有多大，同时这种反转是否具有必然性。当前买入后，博弈点可能继续恶化，股价也会随之继续下跌，但是，只要向上的确定性（但时间不定）及赔率已足够大，也是值得关注的。
这类机会因情形不同而个性化差异很大，我们试举4例说明：
例1：某航运股。19年年中，已在周期底部徘徊近10年，行业底部大幅加杠杆，市值不过200亿、而一旦运价恢复1年的利润就可能超过1000亿元；过去300年，全球航运业经历过21个周期，向上的阶段可能迟到但不会缺席；另外，该公司为央企，破产风险非常小。2020年中-2021年，运价迎来了上行期，股价上涨超10倍，但在20年上半年，由于疫情影响，它的股价在已经非常低的情况下又出现了腰斩。
例2：某客车龙头。20年年中，由于补贴政策变化，未来2年会有近100亿国家补贴款逐步收回并将分红。市值300亿+预期100亿分红，分红后净资产回落到100亿，带来ROE持续改善；市场地位稳固、连续7年全球第一，每年合理利润保守估计也在20亿以上。21年2月，公司进行股权激励，但受疫情影响，无法完成业绩目标，22年初终止激励、市场信心崩溃，股价进一步大跌。但23年以来，业绩持续超出市场预期，外资逐季大幅加仓，股价逆市翻倍。
例3：某写字楼股。市值仅100亿，却拥有北京最黄金地段91.5万平方米写字楼等自有物业。过去20年几乎每年租金涨价、营收复合增速超过10％，同时即将步入无资本开支阶段、现金流大幅改善，不存在流动性风险且分红会提升。受疫情影响，业绩出现波动，外资大幅卖出、基金严重低配，股价承压。但随着疫情放开，去年下半年以来，股价逆市上涨。
例4：银行股。过去10年，主要银行ROE持续下行，整个行业普遍处于严重破净状态。仔细分析，可以发现盈利能力下滑主要系不良周期所致、而非趋势向下。疫情后，监管指导反而加速了问题资产出清，资产质量10年最优、估值历史最低、且处于利润释放起点。21年来越来越多的银行净利润增长加速，并伴随不良率改善、拨备提升，但由于21年地产暴雷风险预期、22年以来息差收窄担忧（博弈点切换、偏离业绩），估值修复仍偏迟缓。
说明：上述均为历史案例，不构成当前投资决策。
基于上述案例，我们总结出低估类投资5点特征：
①多数人关注的博弈点还在边际恶化，但在总量价值的弹性上存在明显机会，比如一旦周期向上1年利润相当于当前市值的10倍、潜在物业价值及持续经营能力等。
②股价并不是想当然地自动回归价值，博弈点如果继续恶化，这类股票还会下跌，最终的上涨也依赖于博弈点的超预期改善，但何时改善无法研究清楚，上行阶段必然会出现却非常明显，比如复盘历史周期必然会有上行期等。
③不同阶段市场博弈点会发生切换，比如从关注业绩到对地产风险的担忧、息差的担忧，并导致市场定价视角完全集中于此，价值评估指标化、简单化，带来极值价值。打个比方，当黄金标出了黄铜的价格，又何必纠缠上面花纹好看与否呢？
④即便是持续跟踪的分析师、甚至管理层也未必看清未来。比如客车龙头21年的激励及22年因无法实现的终止；再比如航运股在20年8月，主流分析师就开始因为9-11月淡季、预期需求下降、运价下降，下调评级为“中性”、明确不看好后续表现，但这仅仅是大周期的起点。更不具备信息优势的其他投资人，又何来信心能买在拐点发生之时呢？
⑤淡化未来博弈点恶化、淡化潜在的进一步下跌并不意味忽视风险，尤其是亏掉全部本金的可能。比如上述案例中，航运股为央企虽激进但不可能破产、客车龙头长期全球第一的稳固地位、写字楼股显而易见的稀缺性自有房产价值与明显改善的现金流、银行股的不良周期位置及系统重要性等。同样是下跌，要甄别出是因为博弈点恶化的机会，还是存在无法挽回的风险。
或许有人会问，找到那些低估的标的，然后在预期博弈点向好时买入，是否效率更高？但是，如果真能预判，不就是上文“景气投资”了？正是因为预判不了，才会以这样的姿势参与。这类投资非常考验耐心，也是短平快的量化很难去做的。从个人经验看，如果基于中短期预判，这类机会几乎都抓不住、甚至大概率完全做反。在选择之前要有充足的心理准备，并对自身性格的适应性做好评估。
小结：主动与量化结合的研究思考
本文从主动研究视角出发，介绍了两类目前看还很难被量化完全替代的主动思路：
第一，景气投资。量化只能刻画当前特征且要么动量要么反转，而景气变化面向未来，需要特定的、具体的微观结构，以及开放的、持续完善的信息体系，这是主动思路可以摸索的并与量化互补的。
第二，低估类投资。它是景气投资的必然结果，不是简单低估值，而是更全面维度、非标准化的系统性评估，事前看相关特征各异且兑现时间不定，更与量化短平快的标准不符。
近年来，量化的蓬勃发展，倒逼着传统主观褪去浮华：不应过分拔高已有的成功经验，也不要盲目崇拜模糊的判断能力，而要实事求是地看，到底做对过什么，哪些是具有可重复性的。同时，也不应将量化研究神化，简单认为其无所不能，而要审视，它能帮助我们解决投资中的哪些具体问题？是否揭示了我们不曾了解的规律性问题。
以上文两类主动研究为例，其中有不少基础工作是可以用量化方式自动化实现的，乃至更多历史高效特征的挖掘，以及增量信息获得渠道的拓展，能够帮助我们更加高效地展开投资研究。
最后，我们以“机器学习时代的回测规范协议”中的名言做结：
“我们要记住，我们不是投资于信号或数据，我们投资于代表企业、债务、不动产或商品部分所有权的金融资产。”