【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证化工】同益中（688722.SH）：新产能释放叠加高毛利订单回升，业绩增长可期-新产能释放叠加高毛利订单回升，业绩增长可期
【衍生品研究】锋工转债投资价值分析-以工匠精神打造工业母机的“牙齿”
崔晓雁 cuixiaoyan@sxzq.com
【投资要点】
锋工转债（123239.SZ）：
A+级，债券余额6.2亿元，剩余期限5.16年。11月20日收盘价120元，转股溢价率19.9%，纯债溢价率35.67%，YTM-0.02%。
正股：恒锋工具（300488.SZ）：
最新总市值约41亿元；成立于1997年，专业生产高端精密刀具，产品囊括拉削刀具、齿轮刀具、花键量具等。2024.1-3Q营业总收入4.38亿元，同比+10.65%，归母净利润9664万元，同比+0.08%。最新PETTM30.0x。
锋工转债主要看点：
专注精密刀具30年，打造工业母机的“牙齿”。工业母机是制造业基石，直接关系到国家的工业竞争力和经济安全。11月15日，科技部在《人民日报》撰文，再次明确工业母机是需着力突破的“卡脖子”技术。复杂刀具是工业母机的“牙齿”，恒锋专注刀具30多年，占我国复杂刀具高端市场30%-40%，2021年被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。
自主研发，在精密刀具领域越走越“专”。公司产品是高端装备制造终端的关键部件，技术壁垒高。多年自主研发下，公司产品单价和毛利率远超同业，在汽车、机械、航空航天积累大量高粘性客户。精密拉刀是主打产品，公司是国内唯一一家可制造特大型精密复杂拉刀的企业，2008年制造“中国刀王”轰动业界，2022年参与了首架C919大飞机机翼组装。
经营保守稳健，人形机器人或带来惊喜。公司营收连续十年稳健增长，今年归母净利润同比增速较低，主要受转债利息影响。锋工转债今年1月发行，上年末资产负债率仅12.89%，利息费用由每年200万突增至2500万。转债计提利息远超实际支付利息，剔除利息影响，公司2024.1-3Q利润增长约13%。公司研制的冷挤压成型刀具目前广泛用于轧制丝杠加工，未来或用于人形机器人滚柱丝杆加工。
双低类平衡债、剩余期限长，转债余额小。锋工转债绝对价格和转股溢价率均不高，股性强；剩余期限长，内嵌看涨期权时间价值高。
转债合理估值推导
基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，不考虑强赎，我们认为锋工转债合理估值在123-136元。
风险提示：下游需求不足；竞争加剧至毛利率下降；应收账款回款风险等。
【山证化工】同益中（688722.SH）：新产能释放叠加高毛利订单回升，业绩增长可期-新产能释放叠加高毛利订单回升，业绩增长可期
李旋坤 lixuankun@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布2024年第三季度报告，2024Q3公司实现营收1.73亿元，同环比分别+34.3%/+21.1%，归母净利润0.34亿元，同环比分别-7.2%/+16.38%。
事件点评
新建产能持续释放，业绩增长未来可期。公司是国内一流的超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发、生产和销售企业，曾获得国家科学技术进步二等奖、国家级专精特新“小巨人”企业等殊荣。2023年底，UHMWPE纤维和复材（无纬布）年产能分别为5320吨和1550吨。截至2024半年报，募投项目UHMWPE纤维和复材在建年产能3240吨和625吨已建成，产能规模分别提升61%和40%。超高分子量聚乙烯纤维作为全球三大高性能纤维之一，广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、建筑、纺织、医用领域、运动器材等领域。据中研普华产业研究院，2023年全球高性能纤维市场规模达到了1319.17亿元，预计在未来几年市场容量将持续扩大，到2029年预计将达到2389.83亿元,CAGR为10.41%。
高毛利订单超预期放量，带动三季度业绩环比修复。2024前三季度，公司实现营收4.28亿元，同比-17.6%，归母净利润0.81亿元，同比-38.5%。其中，2024Q3实现营收1.73亿元，同环比分别+34.3%/+21.1%，归母净利润0.34亿元，同环比分别-7.2%/+16.38%，主要系报告期业务规模扩大，复材订单回升所致。近年来，公司复材毛利率高于纤维毛利率，2024H1纤维和复材毛利率分别为33.42%/42.23%。随着公司复材订单回升，整体盈利水平有望逐步修复。
全球军费支出增幅扩大，相关产品出口有序放开。据斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示，2015-2023年，全球军费支出结束连续三年的下降，呈现持续增长趋势，2015-2023年CAGR为2.9%，其中2023年全球军费支出更是增长6.8%，创2003年以来增速新高。2024年5月，商务部、海关总署、中央军委装备发展部发布《关于对有关物项实施出口管制》的公告，明确了由超高分子量聚乙烯纤维制成的防弹头盔、防弹衣、防弹插板、防弹板（防弹装甲板、复合防弹板）等防护装备，以及用于制作防护装备的超高分子量聚乙烯纤维无纬布靶板的出口，按照《中华人民共和国军品出口管理条例》有关规定执行。随着相关政策的落地，公司产品出口更加规范有序，相关业务的增长也有望带动公司整体业绩提升。
投资建议
预计公司2024-2026年EPS分别为0.57/0.85/1.17，对应公司11月20日收盘价13.63元，2024-2026年PE分别为23.8/16.0/11.7倍。随着公司新产能建成投产，叠加高毛利的复材订单回升，未来业绩增长可期。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示
产能释放不及预期：截至2024半年报，公司募投项目UHMWPE纤维和复材在建年产能3240吨和625吨已建成，产能规模分别提升61%和40%。若后期产能不能按期释放，将对公司业绩产生负面影响。
复材订单不及预期：公司复材产品受出口管制，目前有序放开，若订单恢复不及预期，将对公司业绩产生负面影响。
市场竞争加剧风险：国内外从事超高分子量聚乙烯纤维及其制品生产的企业较多、扩产迅速以及国家政策的变化，市场竞争形势日趋严峻，未来如果市场供给关系发生变化，如果公司不能在技术研发、产品性能、产品种类、客户服务和成本等方面保持优势，可能对公司市场竞争产生压力，进而影响公司业绩的增长。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年11月22日
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