工程设计丨开宗明义，海外对标
工程设计位居建筑产业链最前端，在固定资产投资扩容、“一带一路”海外工程需求拓展、设计费率提升三重助力下，行业市场容量具备较大增长空间，而当前行业由于层级、细分行业、区域等多重分割，呈现高度分散的竞争格局，从国内上市企业及海外龙头发展经验看，外延并购是打破上述壁垒的主要方式。近年行业正步入整合阶段。对标海外龙头AECOM，国内设计企业在成长潜力、盈利水平、财务杠杆、分红率等方面均占优，经营现金流虽整体不及AECOM，但稳定性相对更好，且估值水平相差较大，是当前被低估的优质赛道，未来估值具备较大修复空间。
▍工程设计：产业链最前端，智力密集型。
工程设计行业位于建筑产业链的最前端。作为建筑工程五方责任主体之一，设计企业全流程参与工程决策、设计、施工、验收等阶段，保证工程质量。设计业务属于智力密集型，专业人才是企业的主要“产能”基础，技术水平进步可进一步提升其效率，为此设计企业普遍重视人才吸纳以及技术研发，两者共同构成企业持续发展的重要动力。
▍行业空间：依附工程总投资，中长期有望维持扩容趋势。
我国工程设计收费标准经历了多个发展阶段，目前在市场调价模式下，工程设计的实际费率约为工程总投资额的1%~5%（平均3%左右）。截至2021年，行业营收规模达到5745亿元，2015年以来的CAGR达到9%左右。细分来看，主要包括交通设计（我们测算市场规模为827亿元）、建筑设计（我们测算市场规模约1700亿元）、市政设计（我们测算市场规模为820亿元）。中长期而言，我国设计费率相对于海外各国仍处于较低水平（发达国家在%6~15%之间），未来有望不断提升，结合全国固定资产投资总额稳步增长及疫情后“一带一路”海外工程需求加快拓展，行业规模仍具备较大潜在提升空间。
▍竞争格局：三维度竞争，格局从高度分散向头部集中。
国内设计行业呈现分层级、分行业、分区域三维度的竞争格局，具体而言：
1）设计院首先可大致划分为原部属院、原省属院和原市属院三个层级，原部属院主要为央企下属设计院，资源、技术实力领先，主要承揽全国重大项目，是真正意义上的“国家队”。原省属院主要为地方设计龙头，具有一定的地缘优势，在省内竞争力强劲。原市属院则一般规模和资质有限，更多地服务于当地市场；
2）住建部将工程设计划分为21个行业，并对各行业的专业领域进行了细分，进一步对工程设计市场进行“分割”；
3）由于历史原因，行业区域壁垒亦相对较高，企业跨区域经营难度相对较大。正是由于层级、细分行业、区域的“分割”，工程设计行业集中度相对较低，行业内已经上市的龙头企业市占率普遍不超过1%。企业通过内生增长难以打破细分行业、区域等壁垒，外延并购成为其快速发展的必经之路。
▍商业模式：人才和技术驱动，轻资产高质量经营。
从盈利能力上看，不同于传统施工企业，设计业务技术门槛相对较高，主要成本为员工工资、相应费用及研发投入等，无需投入大量材料成本、劳务分包等，因此表现出更高的盈利水平，我们统计的10家代表性工程设计企业2021年平均毛利率、净利率分别达到33%、11%，大幅领先同期代表性施工企业的10%、3%。从经营质量上看，设计业务商业模式并非依赖垫资驱动，因此资金投入压力较小，同时由于设计投入占工程总投资比重较小，因此回款往往更有保障，最终我们看到净现比指标明显领先施工企业。
从企业杠杆上看，设计企业由于盈利能力突出，回款相对较好，财务报表更加“健康”，如2017~2021年工程设计企业的平均资产负债率维持在40%~50%之间，远低于施工企业平均高于70%的水平。
▍海外对标：美国设计龙头AECOM成长之路。
AECOM自成立以来，仅30余年就发展成为全球规模最大、认可度最高的工程设计咨询企业之一，其快速发展壮大主要依托积极外延并购的核心战略，通过并购打开各地市场，拓展新业务领域，巩固并提高原有业务实力，2021年其总资产、总营收、净利润分别达到117.3、133.4、2.0亿美元，大幅领先国内头部企业。国内设计企业成长潜力、盈利水平、财务杠杆、分红率等方面均优于AECOM，不过AECOM整体现金流相对较好，但稳定性欠佳。从估值上看，近年AECOM平均PE达到34倍，而国内企业平均普遍在10~20倍之间，国内企业估值水平仍有较大修复空间。
▍风险因素：
宏观经济承压；行业市场竞争加剧；固定资产投资不及预期；行业政策推进不及预期。
▍投资策略：
工程设计位居建筑产业链最前端，在固定资产投资扩容、“一带一路”海外工程需求拓展、设计费率提升三重助力下，行业市场容量具备较大增长空间，而当前行业由于层级、细分行业、区域等多重分割，呈现高度分散的竞争格局，从国内上市企业及海外龙头发展经验看，外延并购成为打破上述壁垒的主要方式。近年行业正步入整合阶段，国内设计企业在成长潜力、盈利水平、财务杠杆、分红率等方面均占优，经营现金流虽整体不及AECOM，不过稳定性相对更好，且估值水平相差较大，是当前被低估的优质赛道，未来估值水平具备较大修复空间。
