【中金固收·信用】再看山东——城投债近期特征及风险分析

2022年以来山东城投出现部分区县非标及商票逾期，异常成交次数增加、弱区域利差走阔等现象。结合云贵经验及政策引导，我们认为2023年短期看山东省城投债券实质违约风险仍低，不过极端情形下技术性违约风险可能仍存，弱区域估值风险仍存在。不过部分地区及平台偿债压力仍高，在政策支持下，不排除出现银行贷款或非标重组事件。非标方面，压力大及债务管控不强的地区非标逾期风险或将持续，同时我们也给出了一些投资建议。

山东省经济发展水平及产业政策演变

山东省经济总量改革开放后一直居于全国前三，位于广东、江苏之后，并领先于浙江，2018年以后经济增速开始放缓。产业结构以第二产业为主，2018年开始新旧动能转换，前两年以淘汰落后产能为主，新动能经济投入规模较大，四新经济占比不断提升。新旧动能转换以青岛、济南和烟台为引领，三城市高新技术产业占比高于全省平均水平。山东省一二产业占比较高，各地级市产业结构分化。

2022年以来山东城投债的新特征

部分区县非标及商票逾期风险暴露：2022年下半年，青岛李沧、潍坊高密、淄博博山均发生非标逾期事件。同时根据票交所披露，当年山东省城投共发生88次商票逾期其中潍坊市、青岛市、淄博市次数居前。

异常成交次数增加、弱区域利差走阔明显：分区域来看，2022年以来异常成交现象主要出现在潍坊市、济宁市、威海市等，异常成交现象主要出现在非标逾期、对民企担保多及债务重的尾部区域。除下异常成交，因非标逾期、理财负反馈导致各地级市城投债的利差波动较大，低等级利差走阔明显。

部分青岛市级、青岛济南区县级城投债面临估值压力传导。2022年城投债一级新发缩量，尤其是四季度以来缩量明显。区县级一级新发缩量明显但到期压力大。

区域内金融资源仍有协调空间、我们预计后续中小银行对城投债的支持能力有所增强：山东省地级市中青岛、济南、威海潜在信贷资源丰富，淄博、菏泽、滨州、济宁潜在可用的金融资源较少。根据银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见（以下简称《意见》）指导，我们预计后续当地中小银行的经营能力将有所提升，对山东省城投债的支持能力会有所增强。

压力下各类债务偿还风险分析

根据“谁家的孩子谁抱[1]”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量的原则，各地更多需要利用自身的国企资源、上市公司资源、金融资源化债。山东相对于贵州和云南而言有不同点，体现在一是经济实力强，二是金融资源较丰富，三是目前问题暴露在个别区县，各地面临的债务压力有所分化，整个省级层面压力略低于贵州、云南，因此对应在化债手段中新旧动能转换带动经济发展化债，金融资源调动及支持，省级、市级、区县级债务协调管控尤为重要。

我们认为2023年短期看山东省城投债券实质违约风险仍低，不过极端情形下技术性违约风险可能仍存，弱区域估值风险仍存在。不过部分地区及平台偿债压力或将持续，在政策支持下，不排除出现银行贷款或非标重组事件。非标方面，压力大及债务管控不强的地区非标逾期风险或将持续。

区域和具体标的投资建议

2023年山东省城投债投资标的需要综合区域财力、债务压力变化，到期压力及估值压力来进行选择。我们建议对估值敏感的投资人在济南和烟台财力好，金融资源丰富的市级及发达区县、国家级开发区进行择券。对估值压力不敏感的投资人可以根据需要对青岛市级城投债进行配置，但不建议过度下沉至弱区县。期限上，财力紧张区域的借新还旧可能受到影响，估值压力易传导，建议以一年左右的短期为主。若对估值变动承受能力较强，其他未出现非标和商票逾期地级市的市级主平台，比如临沂、泰安、日照、菏泽等，可以根据兑付压力分布进行更短期配置博取更高收益。具体个券选择时，除考虑区域财政实力、债务压力等因素，平台地位、可盘活的资产、可争取到的金融资源尤其重要。

城投融资及监管政策变化超预期，超预期信用风险事件。

2023年2月20日，中国银保监会发布银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见[2]（以下简称《意见》），文件中提到：“推动发挥地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制作用，压实属地维稳和风险化解责任，用好地方政府发行专项债补充中小银行资本政策”、“鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源，加快工作节奏和处置进程，指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案”。我们预计当地银行会进一步对城投债券融资提供支持并通过债务重组方式化解债务风险。当前山东城投关注度较高，我们分析了山东城投债的近期特征、市场表现、政策支持等因素，对山东省城投债的风险进行分析并提供了一些择券思路。

一、      山东省经济发展水平及产业政策演变

山东省经济总量改革开放后一直居于全国前三，位于广东、江苏之后，并领先于浙江，2018年以后经济增速开始放缓。2022年广东省、江苏省、山东省、浙江省GDP分别为12.91万亿元、12.29万亿元、8.74万亿元和7.77万亿元，同比增速分别为1.9%、2.8%、3.9%和3.1%。山东省因以传统产业发展为主，经济发展活力相对不足，2010年以后经济增速逐渐落后于江苏，并且2018年以后经济增速开始放缓，浙江与山东的经济体量差距也逐渐缩小。人均来看，山东省作为人口大省，相比江浙具有人口优势，2021年末常住人口达到10170万人，人均GDP水平低于江浙两省。

图表1：江苏、浙江、山东GDP水平

图表2：江苏、浙江、山东人均GDP水平

产业结构以第二产业为主，2018年开始新旧动能转换，前两年以淘汰落后产能为主，新动能经济投入规模较大，四新经济占比不断提升。山东省为中国东部地区的能源大省，造就了当地以重工业为主的产业格局。2018年以前，山东省偏重重工业发展，形成了传统产业占整个产业的70%，重化工业占整个产业的70%的产业架构。2018年1月，国务院批复山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案[3]，成立6000亿元规模的新旧动能转换基金,由省、市两级共同出资400亿元发起设立引导基金[4]，山东省开始新旧动能转换。2018年-2019年主要为淘汰落后产能，经济增速随之回落，2019年和2020年GDP增速分别为7%和3%。成果来看，2020年山东省政府工作报告指出：两年多来累计治理“散乱污”企业11万家，关停化工企业1500多家，化工园区从199家压减到85家[5]。2019年末，865个新旧动能转换优选项目和104个省重大建设项目，分别完成投资2407亿元和1172亿元以上，“四新”经济增加值占比达到28%、投资占比达到44.8%；2021年末，全省新旧动能转换基金累计投资2680亿元，新增政府专项债券3017亿元[6]。最新政策层面，2022年8月，国发〔2022〕18号文提出山东是我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点，支持山东在深化新旧动能转换基础上，着力探索转型发展之路，进一步增强区域发展活力动力[7]。2022年10月27日，财政部预算司发布《关于贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉的实施意见》（财预〔2022〕137号），提出鼓励金融机构支持落实国家重大战略，支持依法依规通过财政资金股权投资方式推进绿色低碳重点项目建设等[8]。

图表3：新旧动能转换政策重要事件时间表

新旧动能转换以青岛、济南和烟台为引领，三城市高新技术产业占比高于全省平均水平。从具体投资项目来看，具体投资项目包括医药、新能源汽车、化工新材料等。从成果来看，2021年全省四新经济投资占比51.2%，济南、青岛、烟台为三核引领，2021年三地高新技术产业占比分别为54.7%、55.70%和58.3%。

图表4：新旧动能转换重点实施项目

山东省一二产业占比较高，各地级市产业结构分化。山东省2021年一、二、三次产业（增加值）占GDP的比重分别为7.3%、39.9%、52.8%，一、二产业占比相对其他省份较高。2021年青岛、济南以第三产业为主，第三产业占比超过60%；淄博、东营第二产业占比超过50%，超过山东省及江浙大部分城市。同时山东省农业较发达，济宁市、德州市、威海市、泰安市、聊城市第一产业占比均超过10%。

图表5：各地级市产业结构

二、      2022年以来山东城投债的新特征

（1）部分区县非标及商票逾期风险暴露

2022年下半年，青岛李沧、潍坊高密、淄博博山均发生非标逾期事件。同时根据票交所披露，当年山东省城投共发生88次商票逾期其中潍坊市、青岛市、淄博市次数居前。潍坊市、淄博市财政压力较大、区县级平台债务重但金融资源不多导致非标和商票逾期；青岛市李沧区因院士港项目大额投入回报不及逾期区内财力紧张导致非标和商票逾期，不过青岛市财力居于山东省地级市之首，市内平台公司、国企及城商行资源较丰富，非标逾期更多体现的是区县级财力分化。

图表6：2022年商票逾期两次以上承兑人汇总

（2）异常成交次数增加、弱区域利差走阔明显

非标及商票逾期负面消息暴露后尾部区域异常成交次数明显增加。2020年-2022年山东省城投债异常成交笔数分别为11笔、87笔和114笔，其中2022年10-12月异常成交笔数分别为26笔、26笔和8笔，第四季度异常成交笔数占比53%。分区域来看，2022年以来异常成交现象主要出现在潍坊市、济宁市、威海市等，笔数分别为82笔、18笔和12笔，分别较2021年增加52笔、减少23笔和增加1笔。2023年1-2月（截至2023/2/13）共发生异常成交5笔，涉及发行人均为潍坊市区县级平台。异常成交现象主要出现在非标逾期、对民企担保多及债务重的潍坊、济宁、聊城等区域。

图表7：山东省城投债异常成交笔数

图表8：2022年以来异常成交统计

除了异常成交，因非标逾期、理财负反馈导致各地级市城投债的利差波动较大，低等级利差走阔明显。2022年以来济宁市、聊城市和潍坊市城投债利差走阔明显，截至2023年2月15日，三地城投债利差分别为663BP、623BP和579BP，分别较2022年年初走阔230BP、149BP和201BP。2022年11月因债市回调，理财产品净值回撤遭遇赎回进一步负反馈于弱区域城投债，2022年11月初至2023年1月中旬，淄博市、滨州市、德州市、东营市、菏泽市、聊城市、临沂市、日照市、泰安市、威海市利差走阔100BP以上。不过2023年1月利差开始修复，2023年1月中旬至今除东营市、菏泽市以外，其他地级市利差基本有所收窄。分级别来看，截至2023年2月14日，AAA，AA+和AA级别山东省城投债利差一年内分别走阔146BP、100BP和30BP。整体来看，除下济南、青岛、烟台、枣庄四个地级市，其他地级市2022年城投债利差一直走高或受债市回调影响利差走阔幅度较大，其中低等级利差走阔明显。

图表9：各地级市城投债利差走势

图表10：分等级利差走势

（3）部分青岛市级、青岛济南区县级城投债面临估值压力传导

对于估值及利差变动，市场关注济南和青岛的平台表现如何，主要担忧因非标逾期，区域内资源协调拆借，估值压力由风险暴露区县进一步传导至其他区县进而传导至市级。我们观察1年期左右城投债的利差走势，市级城投以中债隐含评级为AAA的GC京投01为基础进行对比，目前来看青岛市级平台青岛地铁、青岛城投的利差走势相对稳定，而青岛国信代表券2023年2月以来利差略呈现反向走阔的趋势。济南市级平台估值济南城建、济南地铁利差走势同样较为稳定。大部分市级城投债利差走势比较稳定与市级平台融资渠道通畅、能够获取的金融资源丰富有关，投资人信心相对较稳定。区县级方面，以中债隐含评级为AA的21高淳国资MTN001为基础进行对比，胶州城投、济南高新利差修复幅度较小。整体来看，部分青岛市级、青岛济南区县级城投债面临估值压力，需观察后续区域信用状况修复情况对利差的修复作用。

图表11：青岛、济南市级平台个券利差走势

图表12：青岛、济南区县级平台个券利差走势

（4）2022年一级新发缩量，区县级缩量明显但到期压力大

2022年以来山东省城投债一级新发缩量，主要因城投融资政策依然偏紧，叠加理财赎回、非标商票负面事件影响较大。2020年-2022年，山东省城投债净融资分别为2419亿元、2643亿元和1706亿元，2022年城投债新增融资明显缩量。债券净融资主要集中在济南和青岛，两地2022年一级新发缩量明显，青岛市近三年的债券净融资占比分别为34%、34%和24%，济南市近三年的债券净融资占比分别为19%、20%和15%，两大地级市2022年城投债净融资分别减少494亿元和273亿元。特别是2022年四季度和2023年1-2月（截至2023/2/21），债券净融资仅151亿元和152亿元，相比于2022年前三季度每季度超300亿元的净融资有明显下滑。取消发行方面，2022年各季度和2023年1-2月（截至2023/2/21）取消发行城投债分别为30亿元、15亿元、27.5亿元、145.65亿元和44亿元，其中四季度青岛市取消发行85亿元城投债。2023年年初至今，济宁、东营、临沂市级城投及青岛市区县级平台均有取消发行。

图表13：各地级市净融资分布

图表14：城投债取消发行统计

区县级缩量明显但到期压力大。山东省城投债中区县级平台债券占比高，截至2023年2月13日，枣庄市、威海市、济宁市、聊城市、烟台市、东营市、潍坊市、滨州市区县级债券余额占比均在50%以上。到期压力上，青岛市、潍坊市、威海市、济宁市、临沂市区县级城投债一年内到期均超过100亿元，而2022年区县级平台融资缩量明显，其中青岛市、威海市区县级新增缩量明显但依然分别有新增城投债融资240亿元和14亿元，而滨州市、菏泽市、德州市、东营市、济宁市区县级债券净融资转负，在非标舆情影响下，上述地级市所辖区县城投公开市场融资可能面临一定压力。

图表15：区县级平台净融资分布

图表16：区县级平台到期压力分布（截至20230213）

（5）金融资源仍有协调空间、我们预计后续中小银行对城投债的支持能力有所增强

山东省地级市中青岛、济南、威海潜在信贷资源丰富，淄博、菏泽、滨州、济宁潜在可用的金融资源较少。根据《意见》指导，我们预计后续当地中小银行的经营能力将有所提升，对山东省城投债的支持能力会有所增强。

在当前土地出让收入普遍下滑的情况下，当地金融资源则是市场信心的稳固器。债券融资、银行贷款、化解隐性债务均需要金融机构资源的支持，尤其本地金融机构资源影响更重要。山东省城商行共14家，其中4家上市，分别为青岛农商银行、齐鲁银行、威海、青岛银行；资本实力来看，青岛、齐鲁、威海城商行资本实力靠前，资本净额超300亿元，其他银行实力一般。监管指标来看，国内非系统重要性银行需满足核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于7.5%、8.5%和10.5%，潍坊银行、莱商银行最新披露的核心一级资本充足率分别为7.83%和7.65%，较为接近监管线。

图表17：山东省城商行分布

我们以各地级市城商行的资本充足率、一级资本充足率及核心一级资本充足率来计算各银行潜在可投资余额用来计算当地的潜在信贷资源。青岛、济南、威海潜在信贷资源相对丰富，潜在可投资余额超过400亿元，淄博、菏泽、滨州、济宁则较有限。不过值得关注的是，山东省首家省级信用增进机构山东信用增进公司已获AAA评级，净资产40亿元，我们预计后续落后区县发债能有一定程度的突破。

图表18：分地级市城商行及农商行信用品可投资空间（截至20230213）

不过需要关注的是，区域银行如果存在资产质量不佳，资本充足率较低，存在核心一级资本补充压力，甚至遭遇突发性超预期的二级资本债不赎回现象等，可能进一步负反馈至区域内城投债的估值，目前潍坊银行和莱商银行核心一级资本充足率较为接近监管指标。历史上山东省未行使赎回权的商业银行次级债共12支，分布在规模小，资本充足率较低的非上市城农商行，对城投债估值影响有限。根据《意见》：“鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源，用好地方政府发行专项债补充中小银行资本政策”，我们预计后续当地中小银行的经营能力将有所提升，对山东省城投债的支持能力会有所增强。

图表19：山东省未行使赎回权的商业银行次级债

三、 压力下各类债务偿还风险分析

上层政策指导：根据财政部关于政协第十三届全国委员会第五次会议第00072号(财税金融006号)的回复函[9]：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量的原则。各地更多需要利用自身的国企资源、上市公司资源、金融资源化债。

观察2022年重点省份城投化债措施：贵州经历茅台化债、银行借款展期重组，云南康旅协调区域内金融国企资源兑付债券。山东相对于贵州和云南而言有不同点，体现在一是经济实力强，二是金融资源较丰富，三是目前非标逾期问题暴露在个别区县，各地面临的债务压力有所分化，整个省级层面压力略低于贵州、云南。另外，支持新旧动能转换的137号文及最新发布的《意见》中提到“深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展，指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案。”因此对应在化债手段中新旧动能转换带动经济发展化债，金融资源调动及支持，省级、市级、区县级债务协调管控尤为重要。

综合以上，我们认为2023年短期看山东省城投债券实质违约风险仍低，不过极端情形下技术性违约风险可能仍存，弱区域估值风险仍然存在。主要考虑到（1）参考贵州化债路径包括茅台化债、再融资债、贷款展期等，依然保障标债的刚性兑付，云南康旅与通过协调区域内金融资源和国企资源提前兑付云南康旅债券，根据我们上述分析贵州云南的不同点，山东省资源仍有协调空间。（2）历史来看，从地方财力紧张兑付压力大到非标逾期到银行贷款重组仍需经历一段时间，例如贵州省2018年起经历非标逾期，2022年年底遵义道桥才进行银行贷款重组，在这一过程中标债一直作为各地的底线要“保刚兑”。（3）山东地区标债的偿债意愿和腾挪空间仍存，以潍坊为例，2022年债券新增净融资额82亿元，非标逾期风险下债券仍然坚持兑付，虽然债券新增融资可能更多是得益于区域内金融资源的支持，但是目前仍不至于债券违约。不过根据以往债券估值表现，弱区域的债券估值波动会较大，也不排除估值风险会进一步传导至市级平台的可能性。

不过部分地区及平台偿债压力或将持续，在政策支持下，不排除出现银行贷款或非标重组事件。主要基于（1）政策层面，2023年2月10日，中国银保监会、中国人民银行发布了《商业银行金融资产风险分类办法》（以下简称“《办法》”）[10]。《办法》对于重组资产的风险分类标准相对缓和：重组资产不必统一归为不良，但应至少归为关注类；观察期内认定为不良资产后满足相关要求的，可上调为关注类；观察期结束时，债务人已经解决财务困难并在观察期内按照合同约定及时足额还款的，相关资产可不再被认定为重组资产。《办法》对重组资产的风险分类标准边际放松，有助于重组的实施。同时最新发布的《意见》中提到“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案”，进一步支持山东省债务重组。（2）金融机构行为层面，目前银行机构可能对山东省非标逾期地区持审慎态度，不过对未出现风险舆情区域未收缩信贷规模，好区域的城投公司可能会争取更多的信贷资源。考虑到山东省经济实力明显强于贵州，我们预计政府、银行、城投公司博弈后展期时间和利率下调幅度等条款可能相比遵义道桥对债权人更加有利。

非标方面，我们认为压力大及债务管控不强的地区非标逾期风险或将持续。考虑到非标展期相对于银行贷款可谈判性不足，两类主体逾期风险或将持续暴露：一是已逾期的主体代表压力较大，非标可能继续逾期；二是目前确实兑付压力大的主体会优先考虑兑付标债，能力有限的情形下非标或将逾期。

四、  区域和具体标的投资建议

2023年山东省城投债投资标的需要综合区域财力、债务压力变化，到期压力及估值压力来进行选择。

2022年德州市、菏泽市、聊城市和临沂市财政自给率较低，青岛、济南、威海债务压力排名前列。财力方面，2022年各地级市一般公共预算收入以微降或者持平于2021年为主，青岛市、济南市、潍坊市、济宁市一般预算收入位居前四。政府性基金收入来看，济南市降幅明显，2022年政府性基金收入为547.3亿元，同比下降48%；青岛市为917亿元、潍坊市709亿元，分别同比下降23%和14%。财政自给率来看，2022年德州市、菏泽市、聊城市和临沂市财政自给率不足50%，其中威海和烟台财政自给率分别下滑23.73和11.73个百分点。以（政府债务+城投债务）/综合财力来计算各地债务压力，青岛和济南的数值分别增长123%和120%，青岛、济南和威海的数值排名前三分别为653%、462%和473%，债务压力增长较快的依然为发达地级市济南市和青岛市。

图表19：2020-2022年各地级市GDP、财力债务情况

资料来源：Wind，DM，中金公司研究部

2022年(政府债务+城投债务)/综合财力中城投债务取20220930或20220630最新财报披露数据

2023年山东省城投债迎来到期高峰，枣庄、东营、威海、济宁、德州区县级年内到期量超过60%。2023年山东省城投债迎来到期（含回售）高峰，到期城投债总额为4341亿元，其中二、三、四季度分别到期1291亿元、1228亿元和1295亿元。部分地区的到期压力较大，包括青岛市2023年每季度200-400亿元到期；潍坊市2023年每季度100-200亿元到期；济宁市2023年二季度和三季度到期均超过100亿元；临沂市2023年二季度到期量为110亿元；淄博偿还压力在2023年三季度和2023年四季度，每季度到期量在50-75亿元。部分地区区县级城投债券一年内到期占比较高，包括枣庄、东营、威海、济宁、德州，区县级一年内到期占比超过全部年内到期量的60%，青岛、滨州、烟台、淄博、潍坊区县级一年内到期占比超过全部年内到期量的50%。

图表20：各地级市城投债到期压力

图表21：区县级平台债券到期压力（截至20230213）

尾部区域估值压力仍存。具体到各个地区，估值压力受地方财力、债务水平、到期压力、金融资源的影响。考虑到目前青岛、济南和烟台的主平台资源财力尚丰富，我们预计后续估值压力调整不大。不过2022年济宁、潍坊、聊城的利差一直走扩，尾部区域城投主体的估值压力仍然较大，债券流动性及估值稳定性的改善可能还需要一定时间。其他地级市存续城投债券较多的包括临沂市（存续城投债556亿元）、威海市（存续城投债604亿元）、淄博市（存续城投债604亿元），因出现过非标/商票逾期、城投对民企担保、区县级压力大等问题容易因其他地区负面舆情引发城投债的估值调整。

结合以上分析，我们建议对估值敏感的投资人在济南和烟台财力好，金融资源丰富的市级及发达区县、国家级开发区进行择券。青岛地区依各投资机构估值承受能力进行选择，虽然青岛金融资源丰富，债券违约风险很小，但青岛市区县发展分化明显，部分区域财力紧张区域一盘棋考虑下市级估值也易受舆情影响波动，对估值压力不敏感的投资人可以根据需要对青岛市级城投债进行配置，但不建议过度下沉至弱区县。期限上，财力紧张区域的借新还旧可能受到影响，估值压力易传导，建议以一年左右的短期为主。对于其他未出现非标和商票逾期地级市的市级主平台，比如临沂、泰安、日照、菏泽等，可以根据兑付压力分布更短期配置博取更高收益。

除下考虑区域财政实力、债务压力等因素，具体到个券选择时平台地位、可盘活的资产、可争取到的金融资源尤其重要。考虑到山东省尤其是青岛市城投数量众多，资源有限的情形下可能对各家平台倾斜不一，具体到择券我们建议关注以下方面：一是优选区域重要性高、定位清晰的平台；二是为了防止借新还旧因负面舆情及投资端负反馈导致极端情形下面临压力，在公开市场融资渠道易受影响的条件下，2023年争取更多银行资源、非标资源是山东地区城投平台调整融资结构的重点，需重点对区域银行对于各个城投的信贷资源投放情况进行跟踪；三是建议多关注资产构成，如果有可供及时盘活变现的资产如房地产、土地资源是加分项。例如青岛市西海岸新区的12家平台中，除下主平台海洋控股、融合控股，负责各个功能区的平台接收到银行资源、报表中的存货、投资性房地产中的土地、房产资产以及可获得的专项债资源可能存在一些差别。

[1]http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2022jytafwgk/zxwytafwgk/202301/t20230105_3862117.htm

[2]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=1096677&itemId=861&generaltype=1

[3]http://www.gov.cn/zhengce/content/2018-01/10/content_5255214.htm

[4]http://www.shandong.gov.cn/art/2018/1/13/art_97564_282964.html?from=singlemessage

[5]http://www.shandong.gov.cn/art/2020/2/21/art_114892_8830765.html

[6]http://www.shandong.gov.cn/art/2022/1/28/art_101626_523160.html

[7]http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-09/02/content_5708004.htm

[8]http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/202211/t20221101_3849193.htm

[9]http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2022jytafwgk/zxwytafwgk/202301/t20230105_3862117.htm

[10]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=1095372&itemId=861&generaltype=1

本文摘自：2023年2月22日已经发布的《再看山东—城投债近期特征及风险分析》

汪晴分析员SAC执业证书编号：S0080522010002

许 艳分析员SAC执业证书编号：S0080511030007SFCCERef：BBP876

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