【信达能源】兴蓉环境：水务主业稳健增长，分红潜力有望提升
内容提要
背靠成都国资委，盈利能力突出的龙头水务公司。公司大股东为成都环境投资集团（持股42.19%），主业聚焦供水及污水处理服务，同时拓展固废运营业务。截至2022年，公司自来水产能334.3万吨/日、污水处理产能386万吨/日，在成都主城区市占率在100%。公司盈利能力突出，2015-2022年净利润复合增速10%，运营类业务毛利占比达到近90%，保障了较为稳定的业绩及现金流。2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利能力。
自来水业务：成本控制优良，毛利率行业领先。公司供水区域水质优良，受益于成都西高东低的地势，使得公司可以在重力流的作用下进行引水，同时岷江水源水质优良，大大降低电费及药剂费成本。2022年板块毛利率44.28%，高于行业可比公司。成都市人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。公司在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计未来两年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉环境有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。
污水业务：2024年污水有望迎来提价新周期。量：兴蓉环境2023年底污水处理产能420万吨/日。同时在建产能40万吨/日，预计2024-2025年陆续投产，同时公司选择优质异地污水处理项目，有望打开产能空间。价：成都污水三年一核价，2024年将进入新的调价周期。我们测算假设2024年污水处理产能在440万吨/日，成都市污水处理价格增长15%，同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利1335亿元，同比上涨31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。
资本开支减缓，自由现金流有望转正，分红能力及分红意愿有望提高。2018-2022年公司分红率保持在20%左右，处于行业可比公司的较低水平。主要由于公司新建产能及对外拓展节奏较快，资金需求量大。而2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。
投资建议：公司深耕水务行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时公司供水业务拓展成都二三圈层市场，资产规模有望进一步扩大，且2024年污水有望迎来新一轮调价周期。考虑到公司在建供水及污水产能陆续投产，及污水调价带来的盈利增厚，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为82.26/91.71/98.02亿元，归母净利润16.33/18.34/19.04亿元，按2月20日收盘价计算，对应PE为11.3x/10.06x/9.69x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：市场拓展风险；水价调整风险；分红政策调整不及预期。
目录
一、公司简介：中国大型水务环保综合服务商
二、水务业务贡献稳定业绩，污水涨价有望增厚利润
三、分红能力与分红意愿有望增强
四、风险提示
正文内容
一、公司简介：中国大型水务环保综合服务商
公司背靠成都市国资委，是成都环境投资集团下属核心上市子公司。截止2023Q3，兴蓉环境第一大股东成都环境投资集团对其持股42.19%，实控人为成都市国资委，另有三峡资本、长江生态环保集团控股15.29%。公司母公司成都环境是一家70余年专注于水务环保产业的国有企业，业务覆盖原水、供排水、流域治理、固废治理、城市综合开发等领域、兴蓉环境是集团下属核心上市公司。
扎根水务，延伸环保业务，成为中国大型水务环保综合服务商。公司1996年成立，2010年借壳蓝星清洗成功上市，2015年更名为“兴蓉环境”。公司作为中国颇具影响力的水务环保企业之一，拥有70余年供水运营经验、30余年污水处理经验，具有行业领先的运营管理能力。2012年公司收购集团持有再生能源公司100%股权，开始拓展环保板块业务。目前已经形成自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务完善的产业链。
立足成都，积极开拓异地市场。公司在运自来水产能334.3万吨/日，污水产能386万吨/日，在成都主城区（5城区+高新区+天府新区成都直管区）市占率在100%，大成都范围业务占比超过50%，同时积极挖掘成都二三圈层市场及异地项目。截止2022年末，公司已在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东9个省份获得40余个水务环保特许经营项目。
水务产能布局：自来水在运产能334.3万吨/日，其中四川地区占比90%，江苏占比9%；污水产能386万吨/日，其中四川地区产能263万吨/日，占比68%，异地产能123万吨/日，占比32%，主要分布在山西、广东等地；环保产能布局：目前在运行3座垃圾焚烧发电厂，在运产能6900吨/年，其中万兴二期（3000吨/日）是四川规模最大的垃圾焚烧发电项目（截至2023年）。
产能扩张助力公司业绩稳步增长，2015-2022年净利润复合增速10%。近年来，伴随公司自来水及污水产能陆续投产运营，业绩稳步抬升。2015-2022年公司营业收入复合增速为14%，归母净利润年复合增速近10%；2023Q3公司营业收入56.9亿元，同比增长15%，归母净利润14.9亿元，同比增长8.4%，盈利水平稳定增加。
分板块来看，公司以水务业务为支撑，固废业务为补充。公司主要业务为自来水制售、污水处理服务与固废处理。其中自来水+污水业务贡献公司主要营收利润，2022年水务业务贡献65.2%的营业收入与70%的毛利润，是公司业绩的主要来源。同时伴随污水业务异地拓展项目增多，污水处理服务板块占毛利润比重呈上升趋势。截止2023年上半年，公司运营类业务毛利占比达到近90%，有利于保障现金流的稳定流入。
ROE呈现上升趋势，资产负债率保持稳定。2022年公司的ROE与ROA分别为11.46%与6.07%，且ROE近三年都保持在11%之上，体现出公司运营类资产占比高带来的稳健的盈利能力。负债方面，公司在2015-2022年间进行较大规模资产与业务扩张，资产负债率略有上升但有效控制在60%以内。
经营性现金流充沛，管理费用率显著下降。经营活动产生的现金流量净额逐年增长，2015-2022年复合增速为12.05%；2015-2022年，期间费用率由13.45%下降至11.28%，运营效率提升明显。
公司盈利能力较强，位居行业前列。通过比较行业内9家A股水务上市公司盈利情况发现，兴蓉环境盈利能力强且有进一步提升趋势。2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利能力。
二、水务业务贡献稳定业绩，污水涨价有望增厚利润
2.1自来水业务：成本控制能力强，提供稳定现金流
2.1.1地处西南重镇成都，用水需求量稳定增长
公司扎根成都，人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。（1）人口：根据第七次全国人口普查结果，成都市全市常住人口为2093.8万人，成功跻身七大超大城市行列，同时城镇化率不断提高，2015-2022年人均GDP复合增速超过7%。供水需求有望持续提升。（2）经济发展：西部大开发背景之下，成都市经济保持较快发展，经济总量和增速均位居副省级城市前列。2023年前三季度成都GDP增速在中国万亿城市群中排名第一，增量1184亿元排名第五（仅次于上海，北京，深圳，重庆），进一步巩固了GDP总量第七的排名。
作为成都区域供水龙头公司，兴蓉环境在成都主城区市占率在100%。近年来，伴随新自来水厂陆续投产，公司供水产能持续增加，从2016年240万吨/日的产能增长至2022年的334.3万吨/日，当前在建自来水七厂（三期）规模80万吨/日，公司预计陆续释放产能。公司在成都主城区市占率在100%，大成都范围市占率超过50%。产能增加同时保持较高的产能利用率水平，2016-2022年间维持在90%左右水平，2022年已经接近满产，远高于行业可比公司，体现出公司较高的管理效率。
2.1.2成本控制能力强，毛利率行业领先
原水费上涨会带动公司水价上涨，2016年以来水价保持基本稳定。
2013年由于成都新增0.06元/立方米的水资源费、水利工程水费上调0.03元/立方米至0.24元/立方米，公司范围内的终端水价自2013年12月20日起终端水价上调0.09元/立方米。
2015年1月1日起上调0.02元/立方米，2015年12月1日起再次上调0.02元/立方米，水资源费联动上调0.04元/立方米。
2014-2016年公司受到水价上涨影响，自来水销售单价有小幅抬升，2016年以来售价保持稳定，波动主要来自供水结构变化影响。
成本控制能力在较大程度上影响公司毛利率。回顾公司过去十年水价、成本及毛利率变化 情况可以发现，2013-2015年水价抬升，但成本涨幅快于售价，毛利率下降；2016年售价上涨而成本略降，毛利率增加3pct；此后板块毛利率保持在49%-50%区间；2022年由于成本端电费、能源动力费价格大幅上涨，毛利率下降至44%。水价可以一定程度上解释单吨毛利/毛利率的波动，但在售价端相对稳定的情况下，成本的波动会较大程度上影响利润，反映出成本控制能力强的公司将有更好的盈利能力，体现公司真正的价值。
当前水价低于居民可承受范围下限，具有一定上调空间。根据《水利建设项目经济评价规范》规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围。2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于0.21%-0.67%之间，较居民可承受范围仍有一定空间，表明水价的杠杆作用发挥还不够，水价具有一定的上调空间。我们统计到，2023年以来如江西省赣州市、湖南省常德市、广东省肇庆市等地纷纷召开水价调整听证会，各地水价调整有望陆续启动，水务上市公司盈利有望伴随水价调涨而得到改善。
得益于环境禀赋优势，公司成本控制良好。兴蓉环境位于成都市辖区内，区域内水质优良，且主要为地表水，药剂添加少，制水净化成本低；成都市地形具有先天优势，西高东低， 公司在成都市范围内的所有水厂的原水均取自岷江内江水系中的徐堰河、柏条河和沙河， 重力流作用下大大降低水的运输和管网的维护成本。
2022年公司单位供水成本为1.26元/吨，板块毛利率44.28%，为行业五家可比公司最优水平。由于公司重力引水使电费成本减少，同时药剂添加少，使得公司其他成本显著低于重庆水务、首创环保等公司，彰显公司成本控制的优势。
2.1.3成都推动二三圈层水务资产整合，市属国企有望率先受益
内生成长：成都自来水七厂（三期）建成投产预计释放产能80万吨/日。项目位于成都市郫都区，设计规模为80万吨/天，于2020年建设，计划投资规模13.42亿元。截止2023年底，投资进度过半，已经形成40万吨/日的生产能力，公司预计2024-2025年产能有望陆续释放。
外延扩张：成都积极推进“供排净治”一体化改革，市属国有企业有望优先收益。2020年成都市印发《关于优化水务管理体制构建供排净治一体化机制的试行意见》，明确在成都东部新区，四川天府新区开展“供排净治”一体化改革。其中，国有企业将在改革推进中扮演重要角色。政策方案主要有以下三方面：
变革体制，实现一体化管理。成都将水务全产业链存量设施以TOT模式划转行业国企经营。同时扩大特许经营范围。将市政管网、下穿隧道、河道及附属设施等以BOT方式授予行业国企特许经营权，从而，实现了“厂网河”一体化综合治理，“供排净治”一体化闭环管理。
整合供水资源。按照“建大、并中、关小”的思路，支持市属国企以市场化方式整合供水资源，推进城镇大水厂、大管网向周边农村地区覆盖。以成都市郫都区为试点，实现郫都区与中心城区供水“同网、同质、同价”。
供水污水产能扩张。在城市供水方面，成都稳定运营城市自来水厂4座，总规模278万吨/日（截至2022年）。新建自来水厂3座，在建3座，新增供水规模168万吨/日。在污水处理方面，成都新建污水处理设施9座，在建13座，提标扩能改造8座，新增污水处理规模358.7万吨/日。启动4座地埋式污水处理厂建设，节约土地33%，破解大型环保项目“邻避效应”。建成再生水利用设施4座，新增利用规模59万吨/日，再生水利用率达37.5%。
作为成都市重要的国企水务公司，公司承担推进改革的重要任务，伴随二三圈层拓展供水产能有望进一步扩张。公司母公司成都环境集团是成都市重要的水环境综合整治的投资和运营主体，产业规模西部第一，全国前列，将成为成都实现“供排净治”一体化改革的主要推动力量。兴蓉环境作为成都环境集团唯一上市公司，其自来水业务全部由兴蓉环境承担，在推进供水市场化整合方面，兴蓉环境将成为重要主体。
郫都区试点成功，伴随供水整合稳步推进，二三圈层将成为公司供水业务开拓的重要市场。2017 年成都环境集团与郫都区政府签订合作协议，由郫都区政府下属投资公司与兴蓉环境成立合资公司，负责郫都区供排水设施的投资、建设、运营或委托运营，供水管网的投资、建设和改造，率先启动“全域供水工程”。目前郫都区九个镇已经实现与主城区同网供水，我们认为，伴随成都市推进“11+2”区域全域供排水一体化工作推进，兴蓉环境将依托70余年的供水经验与成都环境集团支持，积极开拓成都周边区县供水业务，支撑售水量稳健增长。
2.2污水处理业务：2024年污水有望迎来提价新周期
2023年上半年公司污水处理业务贡献约32%的毛利，为第二大业绩增长动力。根据公司2023年半年报，截至披露日公司运营及在建的污水处理项目规模逾460万吨/日，其中在运逾400万吨/日，在建60万吨/日（另有拟建约20万吨/日），公司预计大部分项目在未来两年陆续投运。2017-2022年，产能增长带动年处理量稳步上升，同时产能利用率保持在85%-90%之间。毛利率小幅波动，基本维持在40%左右。
成都主城区污水处理市场饱和，跨区拓展异地项目。过去20年间，公司自建污水厂的投产为产能增长的主要动力，经过十余年扩张，公司在成都主城区市占率在100%。为继续扩大规模，公司自2009年起开展异地污水项目投资并购，在兰州、深圳、陕西等地成功获得污水厂资产。截止2022年，成都市污水处理产能占总产能68%，异地项目占比32%。
2.2.1成都地区污水防治任务紧迫，异地项目拓展带来一定增量
四川地区污水收集率低，2022-2024年为重点整治时期。2022年四川省城市污水收集率53.4%，远低于全国城市生活污水平均收集率70%水平。2021年国家长江经济带生态环境警示片中披露了成都市生活污水直排、雨污混排、雨天污水溢流等众多问题。为了加快问题整改，2022年成都市出台《污水治理攻坚三年行动方案（2022—2024）》，要求2024年成都“5+1”区域污水处理能力达340万吨/日，较2022年约提升70万吨/日，全市污水处理能力达663万吨/日，较2022年约提升251万吨。
截至2023年上半年，公司在建污水产能40万吨/日，此外另有20万吨/日产能处于前期工作中。公司在建水厂中七厂二期、骑龙、凤凰河二沟、洗瓦堰、西区二厂等再生水厂建设，均为成都市污水治理攻坚战的重点设施建设工程，有望在政策推动下尽快投产，补齐城市污水处理能力缺口。
成都地区县城污水处理为“十四五”期间发展的重点工作任务。《成都市“十四五”水务发展规划》中提到中心城区新规划建设10座污水处理厂，新增污水处理能力79万立方米/日，全市新规划建设56座污水处理厂，新增污水处理能力225万立方米/日。县城污水处理率将从2020年91%提升至96%、县城生活污水再生利用规模占比将从12.5%提升至25%，成都周边县域或将成为“十四五”期间污水处理率提高的重点区域。
公司通过BOT、TOT及收购资产等方式获取异地污水处理项目，积极开拓异地市场。2016年以来，公司拓展的巴中、沛县、东营等项目，项目质量较优，且有一定的成长空间。
（1）区位优势。公司在选择项目时，优先选择成都周边及省会城市，且多布局东南沿海经济发展实力较强地区。例如2016年公司中标江苏沛县供水PPP项目，沛县是首批全国文明县城、全国科技进步先进县，并于2015年位于“全国百强县”第52位，且依托丰富煤炭资源经济发展前景较好，财政支付能力有较强的保障。
（2）产能提高空间及提标空间。公司巴中经开区污水处理厂、巴中市污水处理厂迁建工程现有污水处理产能约9.5亿吨，远期产能均为20万吨/日；东营污水处理项目存在提标空间，提标后或带来水价上涨。
（3）项目资产质量优。2022年底，公司以4.31亿元收购“东营津膜”、“东营膜天膜”股权及债权（债权规模为2.57亿元），其中东营津膜拥有东营市东城南污水处理厂特许经营权30年，处理规模12万吨，2021年实现净利润1085万元；东营膜天膜拥有项目处理规模2.5万吨/日，2021年实现净利润216万元。收购估值约为13.4x，处于合理水平，且成功进军山东水务环保市场。
2.2.2 2024年成都污水调价有望疏导成本，板块盈利或稳中有升
价格端：成都污水三年一核价，2024年即将进入新的调价周期。公司污水项目为政府给予30年特许经营权。污水价格为政府定价，三年一调，当前执行2021年订立的第四期污水处理费2.15元/方，按调价规律，2024年应为新一轮调价周期。政府定价原则一般是依据成本核价，成本上涨会触发价格上涨，回顾历次调价发现，除2012年由于污水处理量上升导致结算价格下调外，其余几次均为调增价格。
成本端：伴随新购入项目，单吨污水处理成本逐年增加。从结构端看，2022年单吨污水处理成本为1.37元/吨，其中人工费占比17%、能源动力费占比18%、折旧占比33%。2017-2022年单吨成本增长了88%，年复合增长率为13.4%，其中人工费增幅为131%，其他费用（药剂费、维修费、污泥处置费等）增幅176%，大幅拉动成本上升。由于近年新收购项目增多导致单吨处理成本增加，污水处理价格上涨概率大。
近年来，公司异地项目并购提高平均处理价格，有效抵御成本上涨，保障单吨毛利增速快于持续提升。
三次成都调水价下，公司毛利变化：
（1）2017年成都市污水处理结算价格上涨6.5%，公司污水处理单吨毛利上涨6%
（2）2020年成都市污水处理结算价格上涨12.3%，公司污水处理单吨毛利上涨19.9%
（3）2021年成都市污水处理结算价格上涨17.5%，公司污水处理单吨毛利上涨23.2%
2013-2016年，成都市区污水处理结算价格不变，但新增收购西安、银川、东营的若干污水项目，合计产能47万吨/日，处理价格均低于成都市区价格，拉低平均价格；
2018-2022年，公司价格涨幅快于成都市价格，主要由于公司若干自建水厂投产，合计产能约60万吨/日，价格略高于成都市区价格，拉高平均价格；
成都市水价上涨可以有效疏导成本上涨带来的盈利压力，同时公司异地项目的并入一定程度上可以提高污水盈利能力。价格端，我们假设存量异地项目有调价可能叠加新增并入项目提高综合价格，公司异地污水价格增速为3%，2024年成都地区污水调价使得单吨售价上涨15%；成本端，假设2023-2026年吨水成本涨幅为10%/10%/5%/5%。单吨毛利或将呈现2023年小幅下降后，2024年恢复性抬升，2025-2026年保持稳定，2023-2026年毛利率为34%/37%/36%/35%。
我们假设，公司2024年污水处理量在440万吨/日，当不考虑成都地区污水调价（即价格增长3%），同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利960亿元，同比下降6%；当考虑成都地区污水调价（即价格增长15%），同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利1335亿元，同比上涨31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。
2.3垃圾焚烧发电业务：万兴三期投产或将成为公司远期业绩增长动力
在运垃圾焚烧发电产能6900吨/日，可处理成都约44%的垃圾。截止2023年上半年，公司在运三座垃圾焚烧发电厂（隆丰1500吨/日，万兴一期2400吨/日，万兴二期3000吨/日），合计产能6900吨/日，其中万兴二期是四川规模最大的垃圾焚烧发电项目（截至2023年）。万兴一、二期可处理全成都约30%的生活垃圾，供电给80多万户居民使用。
在建万兴三期（5100吨/日）将成为亚洲最大垃圾协同焚烧处置单体项目，预计2026年建成投产。正在建设的万兴三期将成为亚洲最大的垃圾协同焚烧处置单体项目，建成投产后，每天能够处理5100吨生活垃圾，可发近400万度电，能够供近100万户家庭日常使用。成都市生活垃圾焚烧率将达100%，生活垃圾零填埋的目标可完全实现。
新产能投产存在逐步释放过程，目前三座发电厂均处于满产状态。2022年公司垃圾焚烧发电量9.27亿度，同比增速11%。公司产能利用率在90%-100%之间，板块毛利率稳定在30%-40%之间。
2.4环保业务：垃圾渗滤液&污泥
垃圾渗滤液业务：截止2023H1，公司运营及在建的垃圾渗滤液处理项目规模为8430吨/日，其中在运产能5630吨/日，主要增长来自原产能扩容及垃圾焚烧发电厂投运，我们预计万兴三期投产后，垃圾渗滤液产能将继续增加。垃圾渗滤液结算价格三年一调整，历史经验来看核价呈上升趋势，当前执行价格为231.8元/吨；
污泥处置业务：截止2023H1，公司运营及在建的污泥处置项目规模为2316吨/日，其中在运产能1516吨/日，污泥主要来自污水沉淀，同时可以用于垃圾焚烧发电中协同掺烧。
垃圾渗滤液与污泥为污水及垃圾焚烧业务的副产品，近年来毛利率保持基本稳定。垃圾渗滤液业务毛利率维持在45%左右，污泥处置业务毛利率在25%左右。
三、分红能力与分红意愿有望增强
公司近年分红稳定保持在20%左右，提升分红比例的潜力较大。由于兴蓉环境过去几年集中新建投产项目同时积极对外扩张，资本开支处于较高水平，现金分红保持在20%左右。低于行业可比公司。我们认为伴随公司资本开支减少，现金流充裕，叠加业绩稳健增长，分红能力将进一步增强；同时公司正在进行股权激励、且作为成都环境集团的核心资产，管理层分红意愿较为强烈，公司提高分红的预期有望加强。
3.1净现比提升，自由现金流有望转正
公司近年来净现比呈现上升趋势，2022年已经超过200%。公司运营类资产利润贡献占比达到90%，提供稳定现金流入。同时公司对当前并购项目持谨慎态度，偏好“存量+增量”模式，即项目已经在运，同时还有提质增效或扩产计划，能够在收购同时有现金流入。
水务产能大规模扩张时期已过，资本开支趋缓。目前公司自来水自建项目中，投资完成度达到80%，公司整体在建项目资金投入比将近50%，未来主要资金流出在于万兴三期投资（待投资58亿），将于2024-2026年陆续投入。公司资本支出/折旧摊销比值不断下降，说明资本性支出正在减少，维持性资本支出的比例逐渐增多，公司对外投资的节奏放缓。
自由现金流有望转正，伴随资本开支节奏放缓，现金流充裕后分红能力有望提升。从行业可比公司重庆水务看，公司2012-2017年持续保证大额自由现金流，支撑稳定分红，同时分红与自由现金流表现存在一年左右的滞后性。兴蓉环境近年新建及对外投资进程较快，投资活动现金流出金额大，伴随未来投资节奏放缓，自由现金流有望转正。
3.2上市公司为集团核心资产，有一定分红意愿
利润角度：大股东持股上市公司42%股权，上市公司给母公司贡献70%收入，超100%的净利润，集团优质资产主要在上市公司，为母公司重要的利润来源。
现金流角度：2022年集团公司经营活动现金净流83%来自上市公司，且集团投资项目多，且前期孵化项目较多，现金回收慢导致近年自由现金流金额下滑。
负债率角度：集团资产负债率、有息负债率均高于上市公司，偿债压力较大。
3.3股权激励下，公司管理层分红意愿加强
股权激励计划助推管理层提高分红意愿。2022年5月24日，兴蓉环境发布第一期股权激励计划，向符合授予条件的556名激励对象授予1699万股限制性股票，授予价格为3.03元/股。从业绩考核来看，目标中对于2022-2024年的营业收入、每股收益、资产负债率作出考核规定，反映出公司对于中远期业绩的信心和对经营质量管控的决心。2022年实际完成营业收入76.3亿元，每股收益0.54元/股，资产负债率为59%，均符合业绩考核要求。我们认为在股权激励政策下，公司管理质量有望进一步提高，同时管理层与投资者利益高度一致，有分红诉求，公司分红意愿有望增强。
公司相较于行业可比公司，估值较低、修复空间较大。公司盈利稳定且现金流充裕，2024年污水价格大概率上涨有望带动公司业绩上涨；同时具备较强的分红能力与分红潜力，提高分红的空间较大，我们预计伴随公司资本开支逐步减少，公司有望提高分红回馈股东。
对比公司历史数据，当前估值处在低位。截至2月20日，公司收盘价为6.18元，PE（TTM）为10.64x，处于2019年以来30%的分位数；PB为1.157x，处在34%分位数，且低于行业可比公司水平。总体看，公司当前估值较低，伴随公司业绩稳健增长，且分红潜力不断提高，公司估值有望获得进一步提升。我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。
四、风险提示
（1）市场拓展风险。公司业务主要集中在成都地区，地区优势较为明显，但可能存在依赖单一市场的情况。水务资产的地方垄断属性较强，因此在开拓异地市场时候可能存在一定阻力导致市场拓展进度有一定滞后；
（2）水价调整风险。自来水价格听证程序流程较长，且价格调增或造成舆论压力，水价调整存在阻碍；污水价格由政府进行核定，核定价格与出台时间均存在不确定性；
（3）分红政策调整不及预期。公司经营情况向好，存在提高分红的预期，但调整分红事项需上报董事会商定，调整幅度及时间存在不确定性。
本文源自报告：《兴蓉环境：水务主业稳健增长，分红潜力有望提升》
报告发布时间：2024年2月21日
报告作者：左前明S1500518070001
李春驰S1500522070001