企业债的窗口期
一、企业债发行最新进展
（一）发行分析
2024年1月，企业债发行18只，规模104.08亿元，同比分别增长12.5%和下降37.1%，较上年12月环比增长100.0%和40.7%。从净融资看，本月净融资-125.57亿元，虽然仍为净偿还，但净偿还规模自2023年9月以来首次明显下降。从2023年10月审批权移交以来，31家主体发行企业债34只，规模227.08亿元，1月发行量占比45.8%。目前，企业债发行仍处于观望阶段，且部分政策细节有待明确。1月发行出现增长，说明项目备案正在提速。
1、浙江为主要发行省份，重点省份尚未发行
2023年1月，企业债分布在10个省份，并未涉及12个重点省份。其中，浙江发行5只，规模合计27.80亿元，位列第一。此外，1月有11个省份企业债无新增，仅偿还存续企业债，其中包括辽宁、黑龙江、重庆、贵州四个重点省份。自2023年10月以来，共14个省份发行企业债，不包括重点省份。其中，浙江共发行8只企业债，规模合计44.8亿元，高于其他省份。
2、企业债主体和债项等级大幅上升，低级别主体发行减少，增信比例大幅下降
2024年1月，新增企业债主体以AA+及以上为主，占比77.8%，环比持平，高级别债项占比83.3%，环比持平，其中AAA级占比提升22个百分点。累计来看，2023年10月以来，高级别主体占比平均77.4%，高级别债项平均82.4%，较2023年均值分别上升33个百分和下降14.7个百分点，高级别债项占比下降，主要是6只债券无债项评级[1]，对应主体在AA+以上，若不考虑无债项评级情况，则1月债项等级均在AA+以上。
对应增信情况，1月增信比例38.9%，环比下降5.6个百分点；2023年10月以来，增信比例38.2%，较2023年均值下降26.5个百分点。其中专业担保机构累计有9只，股东担保2只，第三方担保2只。专业公司担保占比69.2%，较2023年下降16.5个百分点。
3、创新品种占比提升，绿色债为主要品种；低级别主体占比大幅减少
2024年1月，创新品种企业债有8只，占比44.4%，其中绿色企业债4只，农村产业融合发展专项债券2只，双创孵化专项企业债券和小微企业增信集合债券各1只。累计来看，2023年10月以来创新品种发行18只，占比47.1%，较2023年全年上升16.2个百分点，其中绿色债为主要创新品种，其次是农村农业产业融合专项债和小微企业增信集合债。
从创新品种主体级别看，2023年10月以来AA+级主体占比60%，AA级占比26.7%，AAA级占比13.3%，较2023年分别上升6.3个百分点、上升41.7个百分点和下降43.8个百分点。
4、产业类主体增加，以高级别国有企业为主；城投公司以区县级为主，低级别主体占比下降
2024年1月，Wind口径下，城投公司有12家，占比67%，2023年10月以来城投公司占比65%，较2023年全年下降22个百分点。产业类主体主要为国有企业，主体级别以AAA级为主。从行业看，以交通运输和综合性资产运营公司为主。
1月，区县级城投公司占比58%，较2023年下降9个百分点，其中AA及以下区县级主体数量占比43%，2022年和2023年上述比例分别为68%和73%。2023年10月以来，城投公司20家，其中区县级11家，地市级8家，省级1家。从主体级别看，城投公司以AA+级为主，累计占比55%，AAA级累计占比10%。
5、新增企业债发行主体数量有所降低
2023年10月以来，新增企业债发行主体[2]12家，占比39%，较2023年全年下降13个百分点。其中城投公司和非城投公司各占比50%。从城投行政级别看，新增区县级主体3家，地级市3家。从新增主体融资情况看，6家城投公司，其中平邑财金投资集团有限公司为首次在债券市场上融资。
6、新增企业债多为过往批文
在34家发行主体中，除3家为2023年10月后通过注册，其他均为划转前的批文，其中，2021年1家，2022年6家，2023年10月20日之前21家（3月-10月之间有9家）。
整体看，产业类主体有所增加，但仍以国有企业为主。同时，城投类主体，多为过往批文内发行，部分主体分期发行，尚有未发行额度。
（二）平移后发行主体特征分析
2023年10月以来，20家城投企业债发行主体中，有11家发行了非企业债券，其中地级市和县级城投公司共计10家。在2023年35号文后，交易所公司债和银行间市场明确对城投主体仅允许借新还旧。目前，交易商协会和交易所会审核申报企业业务、资产和利润构成，以判别其产业属性，其中，交易所将满足335标准的认定为产业类主体，即非经营性资产(城建类资产)占总资产比重不超过30%，非经营性收入(城建类收入)占总收入比重不超过30%，财政补贴占净利润比重不得超过50%。城建类资产主要集中在存货、在建工程、投资性房地产、固定资产、其他非流动资产，城建类收入主要集中在工程建设（含委托代建）、土地整理等基础设施建设业务。这里用存货和在建工程占比粗略估计城建类资产占比，以上述10家企业为分析样本。
1、以高级别主体和债项为主，增信比例高于其他券种
10家城投公司主体等级以AA+为主，4家公司（含2家AA级主体）发行选择增信发行。上述主体新增的非企业债资金用途均为借新还旧，且多为私募债券，均为无担保发行。 相对来说，企业债的增信要求依然较高。
2、城投属性较强，但部分主体业务多元化趋势加强
结合335标准，多家企业的城投属性较强，且盈利能力对财政补贴的依赖度较高。部分主体近年通过区域资源整合或并购，实现业务多元化，其中，多家开拓贸易业务。例如，曹妃甸国控2019年大宗商品贸易收入快速增长；萍乡创投2021年增加贸易业务；开封发展投资2021年增加贸易收入，2022年又划入物业、房地产类和人力资源类等其他业务。从多元化效果看，对收入结构影响因人而异。例如，嘉兴滨海控股2019年新并入信息系统开发业务，公司2020年由保税物流公司开展贸易业务，2022年上述业务收入占比均不足5%。而开封发展投资2022年贸易收入占比已达34%。需要注意的是，贸易业务规模大并不意味着利润高，在上述多家有贸易业务的主体中，贸易业务的利润率较低。
此外，有4家为首次进行企业债融资，分别为安吉交投、泉州南翼投资、萍乡创新发展、曹妃甸国控。其他发行人为存量主体，或在2023年进行首次企业债融资，例如嘉兴滨海控股和淮安国有联合。
整体看，相比公司债和债务融资工具明确城投公司仅借新还旧相比，当前企业债是新增融资的窗口，不过依然对主体级别、增信措施有一定要求。
二、企业债在项目情况
（一）在审项目概况
2023年10月23日-2024年1月31日，据不完全统计，企业债在审项目341个，其中上交所277个，北交所36个，深交所28个。其中，新受理项目100个，计划发行金额1,770亿元，上交所、北交所和深交所的项目数量分别为36、36和28。目前看，平移项目进入二次反馈阶段后，尚无发行。
新受理企业债项目涉及发行100家。其中，首次发债融资主体29家[3]；首次进行公募债券融资的主体有13家；首次在2018年后发行企业债的主体36家；私募债/公司债存续主体62家；首次跨市场融资的主体18家。可以看出，目前企业债申报主体的融资方式以私募债、定向工具等私募方式为主。和平移项目相比，新受理项目主体中，首次债券融资比例和跨市场融资比例较高。此外，平移主体再融资（即平移后在债券市场有新增）比例27%，低于新受理项目主体的41%。主要是因为新受理项目中AA级主体较少。分级别看，AAA级主体的再融资比例最高，AA级主体、无评级主体和首次融资主体的再融资比例相对较低。整体来看，新受理项目主体的融资活跃度高于平移主体，融资难度低于平移主体，对企业债的依赖度低于平移主体。
（二）新受理主体特征
结合主体级别看，100家新受理项目中，AAA级主体16家，AA+级主体24家，AA级主体29家，无评级主体2家，另外29家为首次融资主体，暂无公开评级。2018年来首次发行企业债融资的主体级别中AAA、AA+和AA分别有6家、14家和14家，占比分别为37.5%、58.3%、48.3%。
从新项目发行人类型看，不考虑29家首次融资主体，城投公司51家，占比72%，其中地级市（含开发区）17家，区县级（含开发区）34家，占比分别为33%和67%。
从地区分布看，分布在16个省份，不包括重点省份。其中，江苏、浙江分布有18个和17个，高于其他地区；山东和河南分别有12个和10个。
从申报项目资金用途看，依然包括安置房、产业园区、停车场以及文旅体育等领域。
此外，在申报企业中，不乏包括贸易业务的主体。从反馈意见看，多数发行人需要补充披露贸易业务相关信息，例如，业务模式、主要客户和供应商等情况；以及说明相关贸易业务毛利率较低，是否符合国务院国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》“严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和‘空转’‘走单’等虚假贸易业务”等相关要求。
三、展望
未来，企业债市场将如何发展。结合当前发行特征和政策走向来看，短期内，企业债市场有一定韧性。
春节前市场对城投企业债“余额管理”的信息高度关注，作者在《余额管理，对企业债市场的影响分析》中指出，“余额管理”对城投企业债市场影响偏负面，但整体影响有限。限制再融资规模，同时对区域融资灵活度的提高有限。对此，短期内，“余额管理”全面实施的可能性或相对有限。在既有注册额度内的企业，可抓住窗口期完成发行，低级别城投主体保留增信要求。而未获得注册额度的城投主体，短期内通过注册的难度增加，未来或按照“余额管理”进行。对于想通过转型实现新增债券的主体，实现335标准的难度较大，或继续加速区域资源整合，但对于整合业务的真实性、收入稳定性，审批机构或进行严格审查。未来，产业类企业债数量将增加，短期仍以国有企业为主。
[1] 企业债审批权划转后，并入公司债管理体系，债项评级不做强制要求，出现无债项评级情况。
[2] 统计范围为不考虑2018年之前发行的情况，凡为2018年来首次发行企业债的主体皆在样本内。
[3] 不考虑境外债券和申报当年有新增的情况。