瑞·达利欧：我对硅谷银行事件的看法

来源：桥水中国

桥水创始人瑞·达利欧认为，硅谷银行事件是典型的短期债务周期泡沫破灭阶段的早期信号，未来一两年美国可能面临严峻的金融和经济形势；此外，他还从长期债务周期的角度洞察投资者未来可能面对的风险。

撰写日期：2023-3-14

我认为，在短期债务周期（大约持续7年，误差约为3年）的泡沫破灭阶段，硅谷银行事件非常典型：为了抑制信贷增长和通胀，货币政策紧缩，导致债务-信贷以自我强化的方式收缩，触发多米诺骨牌效应，直到央行通过放宽货币政策，抵消债务-信贷紧缩的影响，创造更多的新增信贷和债务，为下一轮债务危机埋下种子。在这些短期债务周期中，债务资产和负债不断累积，最终变得不可持续，进而在债务重组和债务货币化中坍塌（这个过程通常每75年发生一次，误差约为25年）。

虽然在不同的周期，处于泡沫之中的行业也不同（例如，2008年的泡沫主要集中于住宅房地产，而如今则是现金流为负的风险投资和私募股权投资公司，以及无法承受利率上升和货币政策紧缩的商业地产公司），但泡沫破灭时自我强化的收缩的动态机制是相同的。基于我对这些动态机制和当前局势（符合动态机制）的理解，我认为硅谷银行事件可能是一种“前兆”，预示着危机可能蔓延至整个风投行业，甚至扩散至更大范围。

为了从宏观角度考虑未来的局势发展，不妨回顾一下我所总结的债务周期的典型动态机制。我在《债务危机：我的应对原则》一书中对此进行了更全面的解析，同时我也将在下文进行概述。

经济机器如何运行

一个人的债务是另一个人的资产，而大多数人都通过加杠杆持有资产。如果利率上升，流动性收紧，资产价值就会下降。债务人、债权人、资产持有人和金融中介机构都会受影响。这会导致自我强化的收缩趋势并形成传染，因为当人们对资金有需求时会出售其他资产；如果债权人受挫，他们就会减少贷款；金融中介机构（最重要的是银行）受到的影响尤其显著，因为这些机构往往在正在破灭的资产泡沫中杠杆率最高。通常来说，在经历了实际利率长期处于极低水平和大量信用创造的时期之后，大量加杠杆持有的资产价格因利率上升和流动性收紧而开始下跌，从而引发多米诺骨牌效应。

因为（a）我们正处于本轮短期债务周期收缩阶段的早期阶段，及（b）通过杠杆持有的资产规模很大，因此，在周期的收缩阶段结束之前，硅谷银行事件很可能会引发更多问题。历史经验和逻辑都表明，在收缩结束之前，会出现如下五个阶段：（1）金融中介机构被迫以极低价格出售资产，从而带来大幅实现亏损、导致借款进一步收缩；（2）大幅折价出售股票，即在以非常保守的未来现金流进行估值的基础上再折价卖出；（3）收购价格吸引力上升，有能力的同业公司收购陷入困境的公司；（4）信贷问题对金融市场和实体经济构成负面影响；（5）最终因为问题已经威胁到整个系统，美联储放松货币政策，银行监管机构提供货币、信贷和担保。目前，收缩迹象刚刚显现，我们正处于一个转折点，因此断定美联储会放松政策还为时过早。但是，权衡取舍会变得更为艰难，因此我将密切关注美联储的行动。回顾过去（而非展望未来），紧缩政策（而非宽松政策）似乎较为合理。但未来，问题可能会很快出现，迫使美联储和银行监管机构采取保护措施。因此，我认为，我们接近于从短期信贷/债务周期的大幅紧缩阶段转向萧条阶段的转折点。

上文概述了典型的短期债务周期的现象和可能的未来局势。接下来，我们需要透过眼下的问题，洞察到我认为严重得多的长期性问题。

这些周期是如何运行的？如果债务是以本国货币计价的，那么债务危机及其蔓延影响最终会因为央行创造出的足够多的货币和信贷填补资金缺口，从而得以控制。例如，在硅谷银行倒闭的情况下，美联储保证所有储户不受损失，并表示将会进一步保护其他相关方。美联储不仅提供了更多的信贷，而且释放了可能在其他情况下采取类似行动的信号。

这就引出了一个问题：创造货币和信贷的代价是什么？

这涉及到更重要、更长期的问题：美国政府持有大量未偿债务，而目前的债务供给超过市场需求，所以央行将债务货币化，即通过印钞购买债券化解难题。但是，当债务资产和债务负担变得规模巨大的时候，央行很难找到一个平衡的实际利率，一方面对贷款人-债权人来说足够高，但另一方面又对借款人-债务人来说足够低。

一旦过度印钞导致债权人无法获得充足的实际回报，进而开始出售债务资产，导致供需平衡进一步恶化，就会引发严重的问题。由于美国的存量债务资产和负债如此庞大（未来还会明显增加），政府债务的供应很可能会大大超过需求，这将导致实际利率对市场和经济来说过高，对债务和经济造成压力。最终，美联储不得不放弃加息和出售债务（量化紧缩），转向降息和购买债务（量化宽松），宽松会带来实际利率下降，然后又会导致更多债务资产被加速出售。尽管人们尚未考虑美联储接下来的降息和量化宽松举措，但应加以警惕，因为在未来一年之内，美联储有可能放松政策，这将会带来重大的影响。届时，美元很可能会大幅贬值。未来一两年我们可能将面临严峻的金融和经济形势。

虽然本文重点探讨货币-信贷-债务-市场-经济形势，但也请注意，这些形势还伴随着内部冲突（最重要的是，2024年美国大选即将到来）和外部冲突（最重要的是中美和美国-北约-俄罗斯之间的关系，但美伊冲突等其他争端也值得关注）。所有这些冲突都相互影响。因此，对我来说，未来的巨大风险是（1）严峻的金融和经济形势，（2）严重的内部冲突，（3）严重的外部冲突，与此同时，大多数人都在加杠杆持有资产。一言以蔽之，未来两年可能将是充满风险的时期。

我无法确定任何未来走势，因此，我认为妥善构建投资组合的关键在于，找到良好的且几乎互不关联的回报流，均衡配置资产，使投资组合几乎不随经济环境的变化而波动。正如我反复强调的那样，我们可以在不降低预期收益的前提下降低投资风险。以上就是我的想法和建议。