中诚信国际：城投债发行缩量信用利差全面收窄，关注统借统还、重点化债区域扩围下的投资机会
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主要观点
●近期热点及城投策略
政策及热点：《2024年政府工作报告》发布，积极财政适度加力，基建投资仍是重点，相关城投企业有望迎来业务机遇；城投化债及转型或将加速，贵州积极探索城投债“统借统还”，重点化债区域进一步扩大。
策略：市场化转型加速过程中需继续动态审视政企关系，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险以及业务与融资可持续性；同时可关注城投债“统借统还”探索推广、重点化债区域扩围中的投资机会。一方面，关注城投债“统借统还”在重点省份的推广情况，可适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债，但需警惕弱资质主体风险向外向上传导，并持续关注区域整体债务风险演化；另一方面，建议投资者密切跟踪“14号文”新一轮申报和审批进程，关注相关区域高收益城投债券投资机会，但需警惕申报完成后因新增融资受限导致的估值波动风险。此外，对于经济财政较强、债务管控较好的优质区域以及相关优质主体，仍可适当拉长久期获取超额收益。
●城投债市场运行：发行缩量净融资环比下降，各省信用利差普遍压缩
一级市场：城投债发行、净融资规模均下降，交易所发行审核通过率有所上升。发行规模环比上升48.88%至3132.07亿元，净融资环比下降80.28%至125.14亿元。16个区域公布交易所城投债发行审核明确结果、规模合计1181.61亿元，通过审核占比环比上升6.56%至92.98%。发行主体评级中枢提高，借新还旧比例仍超90%。加权平均发行期限由上月的3.19年增加至3.38年，5年及以上期限占比最高，达36.99%，发行主体评级以AAA级为主，占比44.65%，较前值提高5.23%，借新还旧比例环比上升1.57%至94.16%。城投债发行成本环同比均下降，17省发行成本环比下降。加权平均发行利率为2.83%，环比下降0.27个百分点，同比下降1.43个百分点；加权平均发行利差为74.25BP，环比收窄10.33BP，同比收窄113.53BP，17省发行成本环比下降，贵州降幅最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。城投境外债共发行15只、规模环比下降25.50%至162.51亿元，加权平均发行利率6.21%，发行期限2.50年；穿透主体信用级别以AA+、AA级为主。
二级市场：交易规模环同比均降，青贵信用利差收窄幅度较大。城投债现券交易规模9976.11亿元，环比下降40.31%，同比下降45.77%。各期限等级信用利差全面收窄；各省信用利差均收窄、青贵压缩幅度最大。
信用分析：2月两家主体评级调整，贵州城投企业级别下调；141家城投主体的211只债券发生394次异常交易，主体、异常交易次数、规模均环比下降。
提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，2月共68家城投企业提前兑付债券本息，规模共计192.97亿元，环比减少115.63亿元；若带有回售条款的债券按2023年70%的真实回售比例行权，年内共有45191.93亿元城投债面临到期或回售。
2月，城投债发行规模有所下降，净融资持续为正；借新还旧比例维持高位，17省借新还旧比例达到100%；各省份信用利差全面收缩，青海、贵州等重点省份压缩显著。从配置策略看，市场化转型加速过程中需继续动态审视政企关系，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险以及业务与融资可持续性；同时可关注城投债“统借统还”探索推广、重点化债区域扩围中的投资机会。一方面，关注城投债“统借统还”在重点省份的推广情况，可适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债，但需警惕弱资质主体风险向外向上传导，并持续关注区域整体债务风险演化；另一方面，建议投资者密切跟踪“14号文”新一轮申报和审批进程，关注相关区域高收益城投债券投资机会，但需警惕申报完成后因新增融资受限导致的估值波动风险。此外，对于经济财政较强、债务管控较好的优质区域以及相关优质主体，仍可适当拉长久期获取超额收益。
一级市场：发行缩量净融资额环比下降，发行成本普遍下行
城投债发行、净融资规模均下降，交易所发行审核通过率有所上升。2月城投债发行425只，规模环比下降48.88%至3132.07亿元，同比下降24.87%，或与2月春节长假有关，12只城投债取消发行、总规模77.89亿元；净融资规模125.14亿元，环比下降80.28%，同比下降94.06%。基础设施投融资行业企业发债411只，发行规模环比下降49.86%至2969.07亿元，同比下降23.80%。截至2月末，存量城投债规模达14.47万亿元，其中基础设施投融资行业存量债券规模达14.04万亿元。交易所城投债发行审核通过率有所上升，交易商协会审核通过率[1]有所下降。2月共25省交易所城投债发行在审，规模合计5653.27亿元，其中黑龙江、吉林、青海审核规模较少，均不超15亿元，宁夏、辽宁、甘肃、海南、西藏、内蒙古6省无交易所城投债发行审核。16个区域公布交易所城投债发行审核明确结果、规模合计1181.61亿元，除重庆、天津、贵州、广西外其余重点区域均未有明确公布的发行审核结果。仅从披露审核结果的城投债看，通过审核（已通过发审会、注册生效）规模1098.61亿元，占比为92.98%、环比上升6.56个百分点；16个区域终止审查规模占比均低于50%，其中福建、重庆、安徽终止审查规模占比居前三位，分别为30.77%、23.43%、21.55%。2月交易商协会城投债计划发行规模3108.77亿元，通过规模达919.24亿元，通过率29.57%，较前值下降5.93个百分点。从区域实际发行情况看，有25省发行了城投债，江苏发行规模近千亿元，山东发行规模超200亿元；12省净融入，江苏、北京、广东、重庆净融资规模超50亿元，14省净流出，浙江净流出规模最大，超80亿元，湖南、天津、四川次之，净流出规模均超50亿元。
发行主体评级中枢提高，借新还旧比例仍超90%。从发行结构看，期限上加权平均发行期限由上月的3.19年增加至3.38年，5年及以上期限占比最高，达36.99%，较前值提高3.77个百分点；品种上一般中期票据（31.89%）、超短融（23.12%）、私募债（21.71%）发行规模占比居前三位；发行主体以AAA级为主、占比44.65%，较前值提高5.23%；行政层级仍以市县级为主、占比81.43%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧[2]的债券规模比例达94.16%，环比上升1.57个百分点，共17个区域借新还旧比例达到100%，其中包含广西、贵州、吉林、天津、云南、甘肃6个弱资质区域。
城投债发行成本环同比均下降，17省发行成本环比下降。2月城投债加权平均发行利率为2.83%，环比下降0.27个百分点，同比下降1.43个百分点；加权平均发行利差为74.25BP，环比收窄10.33BP，同比收窄113.53BP。分期限等级看，各期限等级品种城投债发行成本普遍下降，其中AA级3年期品种下行幅度最大，利率下降47BP至3.12%，利差收窄34BP至97BP。分区域看，重庆加权平均发行利率最高、云南加权平均发行利差最高，分别为3.24%、103.95BP，甘肃和上海发行利率最低、为2.49%，广东发行利差最低、为44.31BP。连续两月均发行城投债的24个省份中陕西、陕西、河北发行利率、利差环比上行；有17省发行利率、发行利差均下行，其中贵州降幅最大，分别为305.00BP、275.11BP，贵州、海南2024年1月及2月城投债发行只数均较少，个券利率对区域整体发行成本影响较大。
城投境外债发行规模下降、发行利率下行。2月城投境外债共发行15只、规模环比下降25.50%至162.51亿元[3]，截至2024年2月29日，城投境外债存量规模合计6687.38亿元；2月城投境外债加权平均发行利率上行67BP至6.21%；加权平均发行期限较前值缩短0.35年至2.50年；城投境外债的穿透主体信用级别以AA+、AA级为主、占比均为46.67%；行政层级以地市级为主、占比为53.33%；分区域来看，山东、广东、湖南等9省发行城投境外债，其中山东省发行规模最高、达29.87亿元，河南加权平均发行利率最高、为8.41%。
二级市场：交易规模环同比均降，青贵信用利差收窄幅度较大
2月，城投债现券交易规模为9976.11亿元，环比下降40.31%，同比下降45.77%。AA+级城投债收益率全面下行，平均下行幅度为15.04BP；各期限、各等级城投债交易利差全面收窄，1年期、3年期、5年期各等级城投债利差全面收窄，平均收窄幅度为6.49BP；5年期与1年期AA+城投债利差之差持续为负，但由上月末的-9.57BP走阔至-6.40BP。
分区域来看，31省信用利差[4]均收窄，青贵压缩幅度最大，云南、广西、宁夏压缩幅度亦位居前位。从利差绝对水平来看，31省城投债利差处于50.85-321.28BP之间，其中贵州、青海、辽宁利差排名居前三位，均在195BP以上；而上海、北京、广东利差持续居于后三位。从月度变化来看，各省交易利差全面收窄，其中青海城投债整体信用利差环比压缩幅度最大、达53.83BP，均为AA+级城投债利差压缩;贵州AA级城投信用利差压缩幅度达85.37BP，或与贵州开展城投“统借统还”探索有关；云南、广西、宁夏等信用利差较高地区压缩幅度同样较大，均在30BP以上。
信用分析：两家主体评级调整，城投债异常交易规模环比下降
2月两家主体评级调整，异常交易数量及规模环比下降且仍集中于弱资质主体。评级调整方面，根据公告消息，2024年2月2日，中诚信国际将安徽省芜湖建投主体及“20芜湖建设MTN001”等7只债项的信用等级由AA+上调至AAA，评级展望维持稳定。主要原因为区域经济稳定增长、业务结构稳定、公司股东支持力度大等。同日，中诚信国际将贵州贵阳经开城投主体及“17贵阳经开债01/17筑经01”等4只债项的信用等级由AA下调至AA-，评级展望维持稳定。主要由于业务可持续性下降、短期偿债压力大、公司发生重大事项等原因。城投主体异常交易数量、规模环比下降，山东异常交易规模居全国首位，贵州省遵义交旅投资(集团)有限公司异常成交次数最多，山东威海市文登区城市资产经营有限公司的“19文登专项债”的偏离度最高。2月共有141家城投主体的211只债券发生394次异常交易，城投主体、债券数量、异常交易次数环比分别下降39家、71只、217次，交易规模164.45亿元，环比下降37.19%。从行政层级看，涉及异常交易的区县、地市级主体较多，分别为83家、55家。从信用级别看，AA级主体最多、为98家，其次为AA+级、达35家。从区域看，山东异常交易规模明显高于其他省份、为62.50亿元（占比38.00%），其次为贵州、为28.65亿元（占比17.42%）。贵州遵义交旅投资(集团)有限公司异常成交次数最多、达20次，山东威海市文登区城市资产经营有限公司的“19文登专项债”的偏离度最高、达6.06%，或与公司近期进行债券回售有关。
到期情况与提前兑付：68家城投提前兑付债券本息，年内城投债到期超4万亿元
根据实际兑付信息，2月湖南、浙江、贵州等16省共68家城投企业提前兑付债券本息，规模共计192.97亿元，环比减少115.63亿元。年内城投债到期压力仍较大，3-12月共有超4万亿元城投债面临到期或回售。若带有回售条款的债券按2023年70%的真实回售比例行权，年内共有45191.93亿元城投债面临到期或回售，月均到期规模4519.19亿元，其中3月、4月到期压力较大，规模或超5000亿元。从级别看，到期城投债以AAA级为主、占比超四成，AA+级占比超三成，AA级占比超两成；从行政层级看，地市级、区县级占比分别超四成、超三成，仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再融资压力；从区域看，江苏城投债到期规模达8418.01亿元、远超其他省份，占比达24.81%，浙江、山东、天津次之，均在2000亿元以上。
城投债策略：关注城投债“统借统还”模式推广、重点化债区域扩围下的投资机会
考虑到当前经济修复基础尚不稳固，货币政策仍维持稳中偏松，利率债收益率或维持低位波动。对于城投债而言，从《2024年政府工作报告》看，地方债务风险化解仍是今年政策主线，近期在贵州城投“统借统还”、“14号文”等化债措施相继落地下，城投债交易利差进一步收窄并维持在较低分位。后续在一揽子化债政策相继落地、城投资产荒持续演绎下，城投利差底部可能进一步下探。配置策略上，市场化转型加速过程中需继续动态审视政企关系，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险以及业务与融资可持续性；同时可关注城投债“统借统还”探索推广、重点化债区域扩围中的投资机会。一方面，目前贵州率先开展城投债“统借统还”尝试，拓展了借新还旧概念，短期内有助于弱资质主体缓释风险。后续可关注这一模式在省内及其他重点省份的推广情况，可适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债，但需警惕弱资质主体风险向外向上传导，并持续关注区域整体债务风险演化。另一方面，“14号文”推动重点化债区域扩围过程中，获批区域有望获得增量化债政策及资源支持，助力流动性风险缓释，建议投资者密切跟踪新一轮申报和审批进程，关注相关区域高收益城投债券投资机会，但需警惕申报完成后因新增融资受限导致的估值波动风险。此外，对于经济财政较强、债务管控较好的优质区域以及相关优质主体，仍可适当拉长久期获取超额收益。
政策及热点事件
积极财政适度加力，基建投资仍是重点，相关城投企业有望迎来业务机遇。《2024年政府工作报告》明确赤字率拟按3%安排、与去年持平，赤字规模4.06万亿、较去年增加0.18万亿，其中新增赤字规模均由中央承担，地方财政赤字为7200亿元，与去年持平。今年狭义赤字率虽大幅低于去年增发万亿国债后的3.8%水平，但专项债新增额度小幅上升至3.9万亿，并拟增发万亿特别国债，政府部门整体新增债务规模8.96万亿、较去年增加0.28万亿，广义赤字率6.6%，是近年来较高水平，积极财政依然积极。同时，《报告》提出扩内需须统筹消费和投资对经济的拉动作用，在扩大有效投资领域强调重点支持科技创新、新兴基础设施、民生、防洪排涝等薄弱和关键领域补短板，加快实施“十四五”规划重大工程。政策支持下，城投企业作为基建项目的主要投资建设主体，能够承接区域相关领域重大项目主体有望获得更多业务机会和融资支持。
城投化债及转型或将加速，一贵州积极探索城投债“统借统还”，重点化债区域进一步扩大。《2024年政府工作报告》强调“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”“分类推进地方融资平台转型”，后续城投企业化债与市场化转型或进一步加速。值得注意的是，贵州作为化债重点区域之一，已率先开启城投债“统借统还”探索。2月22日，贵州省安顺市西秀区宏应达建筑工程管理有限责任公司（以下简称“宏应达”）发行债券，发行规模18亿元，期限5年，利率4.8%，债券评级AAA，由贵州省国有资本运营有限责任公司提供保证担保，募集资金用于偿还区域内城投平台安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（以下简称“黔城产业”）两支债券的到期本金，或为去年国办密发的“35号文”中提出的“允许12个重点省份融资平台统借统还，支持资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台到期债券本金”的初步尝试。此外，重点化债区域或将进一步扩大，据媒体报道，国务院办公厅下发了《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文），提出35号文之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。在新一轮重点化债区域扩容过程中，非重点省份中债务压力较大、负面舆情较多的地级市或率先被纳入试点范围，后续仍需充分评估关注此轮申报的双面效应：一方面，将债务负担较大的非重点省份的地级市纳入化债试点，相关区域有望获取增量化债渠道及资源支持，或能申请债券统借统还，助力区域债务风险缓释；另一方面，获批区域或参照“35号文”和“47号文”管理，可能面临债务增量和政府投资双受限，或对地方经济发展、城投企业融资产生一定制约。
附表
[1]考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。
[2]本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。
[3]城投境外债发行规模与存量规模统一以人民币计算。
[4]区域信用利差计算过程中以个券剩余期限匹配相应期限国债到期收益率。
[5]注：1、历史分位数的计算从2019年1月1日起。2、用中债中短期票据到期收益率来替代全部信用债的到期收益率。3、中债钢铁债、中债银行二级资本债到期收益率等级最高均为AAA-，用此替代AAA。
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