季报观点速读 | 在基金经理的小作文中找投资之锚
就在今天，中泰证券资管旗下基金2024年1季报已经如期披露。
一直以来，我们都建议持有人能及时查看基金季报，尤其是季报中“报告期内基金的投资策略和运作分析”这部分。这是理解基金经理投资理念和框架的切入点，也是观察基金经理言行是否一致的一扇窗。
如果说市场有周期总有沉浮，那么稳定的理念和框架之于投资，如同锚之于航船，稳定着船身，更稳定着人心。
以下是我们对于一部分产品季报观点的摘编汇总。
姜诚
一季度我们的组合变化不大，因为需要修正价值判断的有效信息不多。
市场仍然磨人，但也露出了曙光。基本面有所复苏，市场参与者们也渐渐接受了不太突出的增长率——过去曾认为不到30%的增速都不算高，现在开始为勉强够到双位数的增长击节叫好。这很合理，一是人的审美具有适应性，可以随背景变化而调整；二是估值水平下来了，虽然增长率G不高，但PE也不高，让PEG可接受，至少看起来如此。
股价表现是市场投票的结果，利润增速是核心评价指标。但在称重的逻辑下，长期的分红水平才最重要，而不是利润的波动形态。我们是称重者，关心的不是基本面拐点何时出现以及复苏的斜率有多高，而是拐点的位置有多低，因为低点对应的极差状态是构造安全边际的重要抓手。
高考曾经是考前填报志愿，以中榜为目的的保守报考者，会以模考中表现较差的状态为参照，而非发挥最好的那次。目前来看，很多行业最差的状态已过，有些正处于最差状态。有竞争优势的企业在行业低点仍能获得可观利润，它们是大浪淘沙之后的佼佼者，价格又让人放心，是我们格外珍视的好标的。
近几年上市公司分红率持续提升，原因一是资本支出需求下降，二是公司治理水平提升。是一件好事儿，毕竟分红是股票价值经济价值的唯一来源。但也不必把短期分红收益率看得过于重要，长期分红能力更重要。一鸟在手和百鸟在林哪个好？取决于每个人对自己捕鸟能力的判断，还有延迟获得能力的强弱；前者反映风险偏好，后者代表折现率。所以，买价值型股票还是成长型股票，是一道主观选择题，而不是是非判断题，但都是技术难度不低的难题。
来源：中泰星元灵活配置混合2024年1季报
田瑀
2024年一季度市场小幅收涨，但波动较大。在宏观经济弱复苏的背景下，季节性的因素以及微观观测指标的波动都会显著影响边际投资者的决策，在指数上表现出振幅较大而涨幅较小的走势。此外，市场风格方面表现出两极分化、快速转换的特征。从行业表现来看，煤炭、石油、银行等上游以及红利相关表现独一档，AI算力相关的通讯领域和自动驾驶相关的汽车领域也有所表现，其他与经济强相关的领域大多录得显著下跌，行业表现差距极大。
在快速的情绪修复后，有人更愿意拥抱需求十倍甚至百倍增长的爆发可能，也有人会进一步降低要求回报寻求未来收益确定性，相比之下，具有一定周期性的制造业资产却不受市场待见。
后者在我的组合中较为普遍。我一直对潜在回报有自己的要求，希望找到护城河牢固且价格合理的公司。在具有周期性的制造业、消费品中不乏价格和质量双优的标的，将为组合带来长期更加可靠的回报。
上个季度报告中我提到过乐观的原因。从宏观来看，房地产行业对于经济的影响总体可控，虽然不能指望有强有力的复苏，但对经济的拖累作用边际递减却是大概率的事实，整体引发系统性风险的可能也很低，这个判断目前来看仍然可靠，当然仍需跟踪。在没有系统性风险暴露的前提下，居民部门的消费能力将逐步复苏，只是速度并不会像以前那么快。从微观来看，很多领域的企业都在适应外部经营环境的变化，且护城河依然稳固，一批在国际上有竞争力的企业有望脱颖而出，这是乐观的基础。此外，如果考虑自动驾驶、人工智能等科技创新可能带来的经济推力，也不乏乐观的因素，这一点目前看来正在加速，高阶自动驾驶、AI手机的推出都值得期待。
回到投资，当下组合的状态相比四季度更好一些。从标的的角度来看，组合结构有些变化，例如游戏相关领域已经退出了前十大的队列，主要原因并非绝对估值水平已经贵了，而是重新评估其吸引力相对于增加的标的有所欠缺，这个标准一直是我们调整组合的基本原则。总体来看，调整后的组合让我十分兴奋，从质地的角度来看，可以模糊地认为达到了产品成立以来的最好水平，而更难得的是在质量提升的同时，获利潜力依然提升。
在不牺牲研究深度的前提下不断拓展能力圈是我们工作中一直追求的，但投资这项工作就是这样，能力的提升并不会即刻体现在业绩之中，因为在价值的框架下需要等待价格，深度的研究是没法在保证质量的前提下具有时效性。但我是“幸运的”。一是在过去的市场下跌过程中，等到了一些适合我的机会，为当下的组合里埋下了长期获利的种子。二是在等待的时候有广大持有人的陪伴，这更是不容易获得的境遇。
感谢大家，愿成为你投资路上的好朋友。
来源：中泰开阳价值优选混合2024年1季报
李玉刚
本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。
组合构建过程中，我们遵循固有安全性原则。固有安全（InherentSafety）是流程工业设计里的一个重要思想，是指在工业生产中即使发生误操作或者机器故障，其危害程度也很低的机制。事前避免安全隐患，要好于事中管理和控制。
固有安全性接受人易犯错的本性，尽量消除人误发生的机会，或降低人误导致的危害。主要有以下措施：
最小化（Minimize）：尽量减少有害物质的量。
对我们的投资组合而言，“有害物质”主要是这样的一些公司：
●不健康的资产负债表；
● 财务结果难以回溯归因；
● 不可行或不易理解的生意模式；
● 竞争性毁灭的参与者；
● 与股东利益不一致的管理层；
● 过高的估值水平。
替代（Substitute）：用较不危险的物质替代危险性高的物质。
对我们的投资组合而言，备用“物质”是处于低估或合理估值范围的优秀公司：
● 生意属性上，空间大、盈利水平高、存在可累积的差异性；
● 公司属性上，具有可持续的竞争优势、优秀的管理层；
● 处于低估或合理估值水平。
缓和（Moderate）：降低某种效果的强度，即便最坏的情况发生，也不会造成较大的危害。
对我们的投资组合而言，通过分散化，约束在个股、行业和风格上的权重分配。
简化（Simplify）：利用事前的设计消除问题，而不是用额外的设备或技能来处理问题，多余的、复杂的设备或机能会为人误（humanerror）提供更多的机会。
对我们的投资组合而言，备选股范围、个股权重分配机制等问题，其规则都是事前确定的，我们不会临机预判诸如景气度、市场偏好等因素进行频繁的交易。
此外，固有安全性还有其它一些措施，比如：容错（Errortolerance）、避免连锁反应(Dominoeffect)等。
以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司，符合固有安全性原则。
一季度，AI算力和以资源股为代表的红利风格占优。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合固有安全性原则，也超出了我们的能力范围。我们的基金资产继续分散化配置于银行、建筑建材、食品饮料、休闲出行、医药、化工、电子和电气设备等行业的优秀公司。
本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。
来源：中泰研究精选6个月持有股票
2024年1季报
高兰君
一季度的配置的方向主要为：
一、主要方向仍然在成长的行业中，增加了人工智能、医药、消费公司的配置
成长类公司近两年受风险偏好下降影响，估值下移显著。看全球风险类资产的溢价均有上升，近期比特币的持续上涨更是引起了市场关注。而我们A股的风险偏好也有望得以恢复和修正。我们增加了成长类公司的占比，降低了红利类的占比。
目前主要集中在消费、医药、AI三个主要板块，以及一些景气度向上的子行业中。也认为成长类公司随着估值修复，隐含了较大的长期回报。
成长经过长时间和空间调整的行业主要为医药行业、消费行业。医药行业经过两年时间的调整，估值回归合理水平，从行业政策周期的角度，近期“集采”和“医保谈判”均趋于缓和，去年7月底行业再次反腐整顿，带来行业股票进一步调整，风险已充分释放，今年开始行业业绩的确定性最为显著，估值也有修复区间。消费行业中最大权重的白酒，经过两年时间调整后，估值也经历了去泡沫的过程，我们认为白酒和食品行业市场格局未来会更加清晰，行业利润会向符合行业发展趋势的龙头公司倾斜。
另外，沪深300指数中的非“红利型”的公司，很多都大幅度的调整了，基本都处于自身历史最低估值，我们认为如果把时间拉长看，这类资产取得绝对收益的概率是很高的，虽然短期看趋势不站在这边。
二、具备持续盈利能力，并注重分红派息的行业
分红风格的超额收益持续了两年之久，在风险偏好低的市场中体现出回报的相对确定性。我们认为从长时间角度来看，分红类公司带来收益确定性优于现金配置，所以在成长类公司仍处于波动较大时，我们有一部分仓位配置在此类资产。分红类公司选择上，我们选择了现金流好，且有分红派息能力的煤炭行业的少数公司。
来源：中泰星锐景气成长混合2024年一季报
王路遥
本基金一季度刚刚成立并建仓，站在当时的时间点来看，我们所覆盖的标的有相当一部分估值已经具备明显的吸引力。诚然宏观经济的恢复路径不容易判断演绎，且同时宏观需求对上市公司的经营情况有显著影响。但好在合适的估值让我们并不需要对宏观的复苏力度有太强的假设：知行合一，我们对于一直跟踪研究和认可的标的配置了较高的仓位，总体仓位代表了我们对远期回报的乐观态度。
行业配置上，新能源、机械、化工、白酒等均有涉及，并不单独押注在某一细分赛道。从自上而下的角度，一方面是考虑我们对于标的的理解深度，集中在我们的核心池、能力圈范围内；另一方面在行业分布上尽量分散，且综合考虑比较基准的标的权重，对其中的重点且我们也研究认可的公司予以配置。
自下而上的角度对行业配置的结果影响更大：经过我们对标的进行ESG打分和筛选，并在标的的业务模式、竞争壁垒方面优中选优，已经在很多细分领域内储备了一批竞争优势明显、且具备相当长的可持续性的标的，经过去年一年的压力测试，对他们的抗风险能力，竞争优势的保持有了进一步的信心。兼顾确定性与潜在回报对标的进行配置，并在过程中由于价格的变动，基于回报率的估算做一定的动态调整。
来源：中泰ESG主题6个月持有混合发起
2024年1季报
一季度市场整体有所回暖，红利风格表现相对占优，中证红利指数上涨8.27%。在宏观经济弱复苏的背景和预期下，部分投资者为追求相对确定性而选择拥抱“防守型”红利风格投资，但对我们来说，这不是影响投资决策的因素。
本产品作为红利风格基金，投资目标并非短期分红收益的确定性。即期高股息率是我们挑选持仓标的的必要条件而非充分条件，因为短期的高股息并不意味着长期高回报，价值是由长期的股利折现值来定义的，而不是由即期股利决定的。我们标的遴选方法是自下而上的“笨办法”：通过对企业基本面的深度研究，找到有长期维持高盈利能力的标的（即有维持长期高分红的能力），并力求以物超所值的价格买入。本产品持仓标的是在此前提下，我们认为能同时满足即期高股息和长期高股息的股票组合。本季度我们根据预期收益率和标的潜在回报率对持仓进行了调整再平衡，目前对组合的长期回报有充足信心，对预期收益的兑现也有充足耐心。
来源：中泰红利价值一年持有混合发起
2024年1季报
田宏伟
2024年一季度，市场走势一波三折，一月份先是大幅下跌，背后的基本面原因其实已经为投资者充分预期，但市场情绪高度悲观，叠加小微盘股陷入流动性困局，这一下降螺旋在1月底2月初达到了顶峰，最后在新入市资金的强力介入下，市场从2月初开始大幅反弹，春节后反弹趋势再度走弱。整个一季度市场热点轮转速度明显加快，AI（人工智能）相关主题热度较高，黄金和有色金属资产表现异军突起，整个季度来看，行业之间表现差异极大，红利高股息类资产所在行业如石油石化、家电、银行、煤炭表现突出涨幅超过10%，医药、电子、房地产行业表现低迷跌幅超过10%。
基金分类表现方面，根据wind数据，QDII基金指数表现最好，季度上涨2.08%，中证债券基金指数其次，季度上涨0.97%，中证混合股票基金指数一季度下跌2.03%，中证股票基金指数一季度下跌了2.59%，均跑输主要市场指数。
一季度政策面、经济基本面和流动性都出现了向好的积极变化。政策支持力度明显加大，长期困扰A股市场发展的一些根本问题如IPO节奏、分红力度、长期资金入市等有望得到解决，从基本面数据来看，我国经济韧性强大，有望继续保持稳健的增长态势，两会的召开擎划了全年经济增长蓝图，上市公司业绩有望探底回升。全年来看，美国进入降息周期是大概率事件，这带动了贵金属和大宗商品的走强。国际资金看好A股的声音越来越多，一季度北上资金由去年的持续流出逆转为大幅流入。
本基金一季度实现了正收益，配置方面我们在保持了既有持仓风格的基础上进行了小幅调整，加大了红利高股息资产、贵金属、低估大盘指数以及纯债基金的配置力度，同时基于流动性环境的剧烈变化对组合中的医药、成长和受小微盘崩塌影响较大的资产提前进行了优化调整，避免了净值的大幅回撤风险，降低了净值的波动性，其中贵金属资产和债券资产组合尤其表现突出。
展望未来，经过转型的洗礼，经济新质发展动力明显增强，发展预期逐渐转好，投资者信心明显增强，而A股核心资产的估值水平目前仍明显处于极低位置，未来发展空间值得看好。
但是未来并不是过去历史的简单重复，作为FOF管理人，我们敏感地意识到FOF投资的一些深刻变化正在发生，指数化投资趋势的兴起对于资产配置的影响不容忽视。以ETF为代表的指数基金越来越成为中长期资金参与市场的主要方式，我们也不断在组合管理中加大指数基金配置力度，并取得了一定效果。后期我们将进一步加大指数基金研究，争取为FOF产品的净值增长做出贡献。
来源：中泰星汇平衡三个月持有混合（FOF）
2024年1季报
唐军
2024年一季度，美元利率反弹，美元指数也有所走强，但黄金、美股等海外资产仍表现较强。A股市场先抑后扬，春节前小市值股票跌幅较大，春节后几大股指均反弹明显。一季度总体来看，沪深300指数上涨3.1%，中证500指数和中证1000指数分别下跌2.64%和7.58%，万得偏股型基金指数下跌3.14%，港股恒生指数下跌2.97%，伦敦黄金现货和上海金现货分别上涨8.28%和10.16%，万得债券型基金指数和偏债型基金指数分别上涨0.99%和0.69%。
本基金坚持多元化配置，在自上而下的宏观分析框架下确定各大类资产的配置比例，在此基础上通过小比例的仓位参与战术配置策略和ETF的交易性机会。考虑到市场环境和策略的适配度，一季度里降低了战术配置策略和交易型策略的头寸，主要聚焦在大类资产上的战略配置。从结果上看，多元化配置有效降低了净值的波动，黄金、境外ETF（QDII）和境内债基的配置对基金净值有明显正贡献，港股基金和美元债基金（QDII）有小幅负贡献。
展望未来，我们认为虽然美国通胀韧性较强，美债利率可能会有所反复，但美元流动性继续改善的大方向不会变，国内经济在财政和货币政策支持下将企稳回升，市场情绪和信心将得到修复和提升。本基金将坚持多元化配置，在宏观分析和资产配置的研究框架下，紧密跟踪和评估不同阶段的核心宏观驱动因子以及各类资产的“预期差”，把握主动配置的机会。
来源：中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）
2024年一季报
从经济基本面来看，一季度总体上呈现“预期较差，现实平稳”，并且行业层面具有明显的分化特征。具体来看，地产行业整体延续疲弱走势，下游相关的钢铁行业明显承压，新房销售数据较差，二手房成交则在一系列政策推行后略有转暖；制造业方面整体表现尚可，其中和出口相关的行业景气度尚可，在两会“新质生产力”的发展目标下，诸如AI、低空经济等行业的关注度均较高。外部环境方面，美国经济仍然在全球经济中偏强，欧洲经济相对疲弱。在此背景下，市场依然普遍预期2024年海外央行开启降息周期，但是对美联储降息的时点不断向后推迟。受此影响，我国央行在内外兼顾的政策目标下，需要稳定汇率，进一步的降息可能仍需要等待外部降息周期实质性开启。
一季度，债券市场总体表现强势，特别是三十年期超长期限国债利率下行幅度较大，活跃券230023.IB从去年年末2.825%一路下行来至一季度末的2.46%，下行幅度共计36bp。其余利率品种也普遍维持偏强走势，如10年期国债收益率下行幅度约27bp。信用债方面整体收益率也维持下行趋势，较弱资质的债券整体下行幅度更大。从资金层面来看，一季度资金整体偏松，其中银行间市场的资金价格以OMO回购利率为锚定，R001、R007、DR001、DR007季度均值分别为1.85%、2.13%、1.71%、1.87%，资金层面非银机构整体高于银行10bp左右。在整个债券市场“资产荒”逻辑的持续演绎下，票息策略和杠杆策略的有效性持续下降，久期策略在一季度成为最优选择，对应的三十年期国债收益率带来的资本利得效应最为明显。
分月份来看，在众多利多因素影响下，本季度1-2月份信用债收益率继续追随利率债下行，绝对收益率和信用利差都压缩到非常低的历史分位数；进入3月份后，随着两会的召开，市场对于政策的预期较强，再加上市场风险偏好有所提升，债市的波动性显著增加，利率债表现好于信用债，信用债收益率在3月份以上行为主，且各信用品种表现有所分化。
本基金在债券方面，一季度保持了较低的杠杆率，但是在1-2月份交易品种的仓位较高，进入3月份之后，逐步降低了交易品种仓位，缩短了组合久期。
权益方面，聚焦于银行、电力等价值型投资标的，并继续注重交易波段，灵活调整仓位，通过实施择时策略来尽可能地为组合增厚收益。
后续策略上，债券方面，展望未来，中长期维度，债券市场的利率下行趋势尚且未出现根本性扭转，但是还需要央行调降政策利率后提供进一步下行的空间。随着二季度利率债供应量的增加以及股债跷跷板效应的影响，债市的波动性有望继续加大，因此，波段交易的难度也在进一步增加，后续将稍稍减少交易波段的频次。继续保持较低杠杆率。
权益方面，本产品定位为低波动混合二级债基，因此将继续严格控制权益仓位上限，以价值投资为基本取向，同时结合市场和行业热点，以择时策略贯彻其中。本产品以绝对收益率为追求目标，努力为投资者创造良好的业绩表现。
来源：中泰双利债券2024年1季报