【中金固收·利率衍生品】国债期货新品种上市对现券流动性及流动性溢价影响
随着30年期国债期货的推出，长端国债流动性加强。国债期货上市对现券合理估值起到了带动作用。通过对比各期限国债期货上市前后的流动性以及估值变化的方向，我们可以观察到国债期货带来的积极影响。另外，通过期货长端的价格锚点，有助于我们对未来合理估值，指导策略投资。
衍生品市场展望
基本面：经济基本面层面，4月国内各项数据均显示经济动能放缓，通胀低迷、信贷大幅不及预期、地产起色不甚明显。高频数据跟踪显示，近期地产销售端仍偏弱，呈现量价齐跌态势，土地市场溢价率回升但成交面积表现不佳，基建方面实物工作量需求仍然一般，主要建材需求仍在低位运行。短期内来看，基本面疲软对债市需求支撑，利率大幅上行风险有限。市场在观望新的政策出台。货币政策方面，考虑到货币市场利率基本已降回年内相对低位，短期内公开市场操作利率的调降必要性不是很高，一方面是海外紧缩政策制约仍在，另一方面是其对居民端的影响相对间接。从最新债市调查结果看[1]，投资者风险偏好起色不甚明显，对风险资产整体进一步回避。存款利率经历过一轮补降和调降、利率降到关键点位后，投资者观望心态渐浓，市场在收集新的有效数据。整体来看，在没有新一轮催化剂之前，我们认为债市可能重现3月中下旬的窄幅震荡行情，利率整体大幅上行风险短期内可控，交易盘相对集中的中短端波动可能高于长端，“持债不炒”可能仍是较优策略。
国债期货：方向性交易上，我们认为期货可能转向震荡行情，中短端波动或放大，股债跷跷板行情可能延续。期现策略上，2306合约即将进入交割，目前TS合约基本平水，T和TF合约贴水幅度亦有修复，资金成本相对较低的投资者可适度参与正套。曲线交易上，宽松资金面叠加弱风险偏好对短债支撑仍在，短期内曲线可能小幅陡峭化，短端利率下行空间仍在，不过考虑到近期存单利率补降较快、期限利差已被动有所走扩，进一步陡峭化幅度受限，且需关注中短端波动风险。
国债期货策略区间收益
资料来源：wind，中金公司研究部
利率互换：方向性交易上，资金面已重回年内相对宽松水平，资金利率进一步下行空间收窄，互换利率可能维持震荡。现券套利上，Repo互换在1Y和5Y上与国开债利差不高，空间不足。基差交易上，近期1Y短端受repo利率降幅更大影响而被动走扩，考虑到跨月资金扰动仍存，1Y端基差可能会重新回落，不过降幅可能不高，整体看基差大概率可能仍维持震荡。曲线利差交易上，短期内短端互换利率可能仍有下行空间，曲线可能继续小幅陡峭化。
货币市场利率互换
资料来源：wind，中金公司研究部
注：上述数据区间均为2023年5月5日至5月19日
报告基于历史数据分析，过往数据不代表未来表现，不构成对投资者的投资建议。市场环境、政策、流动性等宏观要素可能发生不利变化。文中采用的样本数据有限，可能存在样本外风险，数据处理方式可能存在误差。
市场回顾与热点讨论
市场回顾
4月下旬以来，受经济动能修复放缓、存款利率下调、风险偏好回落等影响，债市收益率曲线整体下移。五一假节日后，利率降至关键点位后，市场转向观望为主，曲线下移速度放缓，长端利率横盘震荡，中短端在资金面宽松和理财规模回暖等支撑下利率呈现一定的补降特征，利率曲线陡峭化。现券方面，过去两周1Y、5Y、10Y期国债收益率分别下行7bp、4bp、1bp。资金面则维持宽松，上周缴税走款扰动下资金利率曾有所抬升，但幅度有限，过去两周回购利率均值相比4月中下旬以来有所走低。
过去两周经济金融等数据密集披露，整体来看经济修复分化格局延续，经济内生性仍偏弱，经济动能环比承压。通胀方面，4月CPI同比涨幅从0.7%下降至0.1%，服务项消费好于商品消费；PPI同比跌幅从-2.5%扩大至-3.6%。金融数据方面，4月新增社融规模1.22万亿元，大幅低于市场预期，主要拖累来自贷款投放，而贷款端的拖累仍在居民端，尤其是居民中长期贷款，在地产销售仍偏弱、居民提前还贷等推动下，绝对增量和同比均大幅走弱。经济数据方面，由于去年同期基数较低，部分经济指标同比有改善，不过主要经济指标环比明显回落，房地产相关数据也相对较弱。具体从需求来看，消费方面，受去年同期低基数影响，消费品零售同比增速明显回升，不过环比增速则有所放缓，分项中房地产相关消费持续低迷；投资方面，房地产投资继续下行，基建和制造业投资有所回落，固定投资环比继续放缓；出口方面，海外需求仍有一定韧性，短期出口受到一定支撑。整体拉力看，4月各项统计数据总体不及预期，反映经济增长动能有所放缓。政策方面，在此前部分股份行和城商行存款利率补降后，监管再对协定存款和通知存款利率进行引导，据媒体报道[2]，近日有关部门下发通知，自5月15日起，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限；其中，国有大行加点上限不能超过10个基点，其他金融机构不能超过20个基点。对此市场反映积极，投资者对后续存款利率的调降仍抱有一定期待。
图表1：利率曲线整体下移，且呈现陡峭化特征
资料来源：Wind，中金公司研究部
衍生品市场上，过去两周国债期货与现券走势基本同步，股债跷跷板效应凸显。截至5月19日，TL2306、T2306、TF2306、TS2306合约分别收在97.270元、101.715元、101.860元、101.070元；次季合约TL2309、T2309、TF2309、TS2309则分别收在96.970元、101.305元、101.640元、101.070元。互换层面，资金宽松叠加中短端现券表现略好，带动互换利率整体下行。Repo1Y端利率降至2.13%，5Y端降至2.60%，Shibor3M1Y端降至2.37%，5Y端降至2.96%。
图表2：国债期货此前整体上行，近期盘整回调
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：互换利率整体下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
热点：国债期货新品种上市对现券流动性及流动性溢价影响
国债期货对现券流动性的带动作用
国债期货具备利率风险对冲和价格发现等系列功能，因此从逻辑上讲，国债期货上市对现券流动性应有正向带动作用。对比过往新品种合约上市前后的现券流动性表现看，我们的确可以看到相关佐证。梳理国债期货上市历史，TF、T、TS合约先后于2013年8月16日、2015年3月9日、2018年8月7日由中金所发表公告上市，正式挂牌交易时间则分别为2013年9月6日、2015年3月20日、2018年8月17日。按照各合约可交割国债剩余期限的范围设定，选取各合约上市时点对应的国债现券（比如T合约公告上市时选取当时剩余期限在6.5-10年的记账式附息国债作为统计），对其现券成交额变动观察来看，可以看到在国债期货新合约公告之后，相对应的国债现券流动性会有所提高，包括早期TF合约重启、T合约上市等，都可以观察到现券流动性中枢的上移，且随着期货市场的发展，这种期现联动的效应亦有所增强。此外，不同的资金面和基本面环境可能也是影响国债期货对现券流动性带动效果的因素之一。
图表4:2年期国债公告前后1.5-2.25年剩余期限国债成交
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：上述数据区间均为2018年6月1日至12月31日
图表5:5年期国债公告前后4-5.25年剩余期限国债成交
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：上述数据区间均为2013年3月1日至12月31日
图表6:10年期国债公告前后6.5-10年剩余期限国债成交
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：上述数据区间均为2015年1月4日至12月31日
整体来看，伴随国债期货市场深度和广度的加强，我们看到国债期货对现券的正面带动效果也在同步走强。即便初期TF恢复上市之际，其受限于市场基础尚浅，对现券流动性带动可能有限，但随着近些年的发展，期、现联动性同样有明显改善；包括T合约上市后，10Y国债活跃券的活跃度也有所走高，其作为债市锚的定价指引作用得到了市场的进一步认可；TS上市则更是能体现出期货对现券的正面引导，TS上市对2年这一新关键期限的成交带动使2年期国债公允价值有效性得到提升，而这也为后续包括信用债以及其他中短债的定价提供了更好的参考锚定作用。
图表7：从现有国债期货合约发展来看，新品种合约的上市对现券流动性的正面带动效果逐步走强
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：剩余5年附近指剩余期限在4年至5.25年期间，剩余10年附近指剩余期限在6.5年至10年期间
TL上市对超长期国债的流动性和流动性溢价影响，及投资策略启示
TL合约的公告上市更是体现了我们上述的判断。自公告后，超长期限国债的成交活跃度有明显提升。2023年4月14日，中金所公告30年期国债期货将于4月21日正式在中金所挂牌交易，对应彼时25-30年剩余期限的债券流动性在30年期国债期货公告后明显提升。同样，TL上市对超长端的流动性溢价的影响有着积极作用。超长国债流动性提升一定程度上助推了30Y-10Y利差的进一步压缩，中枢整体下移，反映了市场超长期限国债流动性溢价的重定价。
图表8:TL上市后，超长端国债现券流动性有明显提振，流动性溢价下降推动30Y-10Y利差中枢下移
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：现券为剩余期限在25年至30年间的记账式附息国债
投资策略启示上，考虑到TL上市后对超长期限现券流动性改善以较为明显，30年国债活跃券近期成交量已基本赶超2年期、5年期等其他关键期限，因此市场当前对超长端国债流动性溢价的重定价已基本反映充分，流动性溢价进一步压降的概率不高，30Y-10Y国债利差可能维持震荡，后续走势更多可能取决于基本面表现和超长债自身供需扰动。
图表9:超长期限国债近期成交量已超其他关键期限，短期进一步提升空间相对有限
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：现券选取ontherun活跃券和次活跃券之和
市场展望
基本面
经济基本面上，信贷方面，一季度超量投放叠加按揭提前偿还等扰动仍在，结构性政策工具支持力度放缓，企业中长期贷款也面临接续不足的压力，5月信贷增量可能仍偏弱，尤其是居民端改善存疑。投资端方面，地产新开工负增长，不排除未来走弱会从施工端向竣工端传导的可能。高频数据跟踪显示，近期地产销售端仍偏弱，呈现量价齐跌态势，土地市场溢价率回升但成交面积表现不佳，基建方面实物工作量需求仍然一般，主要建材需求仍在低位运行。通胀方面，受限于居民端修复偏弱，尤其是居民稳就业、稳收入压力仍在，核心通胀上行风险有限。出口方面，欧美仍然存一定的经济下行压力，出口高增可持续仍待观察。
政策层面，市场在观望新的政策出台。货币政策方面，考虑到货币市场利率基本已降回年内相对低位，短期内公开市场操作利率的调降必要性不是很高，一方面是海外紧缩政策制约仍在，另一方面是其对居民端的影响相对间接。市场对财政政策进一步放松、尤其是针对居民端定向放松的期待更高，但在年内赤字相对克制且地方政府债务风险防范的背景下，政策短期内出台的可能性也并不高。
供需层面，债券市场新增供给有限，影响不大。未来两周，有1370亿元国债发行，1900亿元国债到期，净融资额-530亿元；600亿元政策银行债发行，2264.2亿元政策银行债到期，净融资额-1664亿元；3024.62亿元地方政府债发行，2298.88亿元地方政府债发行，净融资额725.74亿元。
资金面和市场情绪上，税期结束，银行间流动性可能维持中性偏松，不过跨月扰动仍在，关注央行OMO投放。市场情绪上，投资者风险偏好起色不甚明显，对风险资产整体进一步回避，但在存款利率经历过一轮补降和调降、利率降到关键点位后，投资者对债市观望心态渐浓，市场在收集新的有效数据。
整体来看，自4月以来，伴随利率下行、债市走强，净值增长“正反馈”带动理财规模回暖，交易资金也逐步接棒此前的配置资金对债市形成支撑。考虑到交易型资金其本身负债稳定性略差于配置型资金，其偏好的中短端波动可能会伴随负债的不稳定性而放大，风险偏好和资金面可能是核心主线。在没有新一轮催化剂之前，我们认为债市可能重现3月中下旬的窄幅震荡行情，利率整体大幅上行风险短期内可控，交易盘相对集中的中短端波动可能高于长端，“持债不炒”可能仍是较优策略。
国债期货
方向性交易，我们认为期货可能转向震荡行情，中短端波动或放大，股债跷跷板行情可能延续。短期内来看，风险偏好大幅回升概率不高，对应利率上行风险有限，叠加海外不确定扰动仍在，期货震荡调整小幅走强的可能性较大。
期现套利，2306合约即将进入交割，目前TS合约基本平水，T和TF合约小幅贴水，但贴水幅度此前已有修复，资金成本相对较低的投资者可适度参与正套，但空间不是很大，若现券可得性较高则可尝试。
图表11:2306合约IRR与基差
资料来源：Wind，中金公司研究部
曲线利差交易，各期限利差平坦化显著，利差在区间内窄幅震荡。宽松资金面叠加弱风险偏好对短债支撑仍在，短期内曲线可能小幅陡峭化，短端利率下行空间仍存，不过考虑到近期存单利率补降较快、期限利差已被动有所走扩，进一步陡峭化幅度受限，且需关注中短端波动风险。
图表13:各期限利差平坦化明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率互换
方向性交易，资金面已重回年内相对宽松水平，资金利率进一步下行空间收窄，互换利率可能维持震荡，跨月资金扰动仍在，关注OMO放量情况。
图表15:短端互换利率与相应参考利率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
与现券套利，当前互换与现券套利空间仍较低，性价比有限。
图表16:互换与现券套利空间较小
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：上述数据区间均为2013年1月1日至2023年5月19日
基差交易，近期Shibor和Repo间利差近期抬升，但幅度较小，1Y短端受repo利率降幅更大影响而被动走扩，考虑到跨月资金扰动仍存，1Y短端基差可能会重新回落，不过降幅可能不高，整体看基差大概率可能仍维持震荡。
图表17:互换基差仍在低点
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：上述左图数据区间均为2013年1月1日至2023年5月19日
曲线利差交易，经济内生修复动能仍偏弱，货币政策维持宽松必要性仍在，且通胀担忧边际放缓，短期内央行收紧流动性概率不高，宽松资金面叠加弱风险偏好等支撑下，短期内短端互换利率可能仍有下行空间，曲线可能继续小幅陡峭化。
图表18:互换曲线利差在高位，回落概率较大
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：上述左图数据区间均为2013年1月1日至2023年5月19日
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=307200&entrance_source=ReportList
[2]http://www.news.cn/money/20230516/f28fbbfb528f452b8df165f7f5f1dfdb/c.html
本文摘自：2023年5月22日已经发布的《国债期货新品种上市对现券流动性及流动性溢价影响》
张亦弛 分析员，SAC执业证书编号：S0080121120144
东 旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002SFCCERef:BOM884
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