以史为鉴：回溯债市的“潮起潮落” | 金斧子周度债市观察
债券基金往往被称为投资组合的“压舱石”，在近几年股票市场赚钱效应较差的背景下，投资人配债需求持续升温。今年以来债市利率也不断见证历史，走出极致行情。但过快的上涨也意味着风险的迅速积累，并不利于市场行稳致远。在央行多次喊话提示风险之后，强势许久的债市迎来快速调整，4月24日以来，各期限国债收益率波动加大。据统计，截至5月21日，10年期国债到期收益率上行4.14bp，30年期国债到期收益率上行11.36bp。
图：10Y/30Y中债国债到期收益率走势
持续颇久的债牛行情已催生诸多分歧，再叠加近期超长期特别国债发行、地产政策密集出台等事件的冲击，债市扰动因素不断增加。面对市场调整，我们不妨可以从历史上债市的“潮起潮落”展开，回溯各轮债券熊市的触发点，以史为鉴，来判断目前是入场配置的机会还是风险的起点，以此缓解投资焦虑。
1、债券市场调整回顾
近10年债市主要经历了4轮比较明显的调整，分别出现在2013年、2016年年末至2017年、2020年和2022年。
图：中证全债指数行情
（1）2013年5月-12月：资金面收紧，“钱荒”推动利率上行
2013年中国经济增速放缓，全球经济同样面临诸多挑战。为刺激经济，央行采取宽松货币政策释放大量流动性，但由此也催生了“影子银行”、“非标”资产的过度膨胀。为整顿市场，监管机构开始收紧货币供应，要求银行的自营账户和理财账户要彻底分离，市场流动性越来越紧张，直接导致“钱荒”，资金紧张迅速推高债券收益率，债市步入熊市。
图：2013年利率走势
（2）2016年10月-2017年11月：金融去杠杆驱动债市走熊
自2016年10月中旬之后，债券市场进入漫长的调整周期，本轮熊市持续时间长达13个月，10年期国债收益率累计上行123bp。复盘来看，该轮调整主要是由于开始金融去杠杆，在此背景下金融严监管和紧货币政策持续推动债市利率上行，市场出现大幅回撤。
图：2016-2017年金融去杠杆监管政策摘录
图：2016-2017年利率走势
（3）2020年5月-11月：疫情后复工复产，经济逐渐反弹
2020年疫情爆发，在此冲击下央行货币政策转向宽松，利率快速回落。而当年4月份开始，国内疫情得到控制，全国各地开始有序推动复工复产，经济逐渐反弹，驱动利率进入上行周期。
图：2020年利率走势
（4）2022年9月-12月：经济回升预期与理财赎回潮加剧债市调整
2022年的债市调整与2020年相类似，防疫政策变化导致市场一致预期经济将出现实质性修复，同时资管新规后理财产品全面净值化，投资者无法接受净值化理财产品出现亏损而大量赎回加剧债市调整。
图：2022年利率走势
造成每一轮债券熊市的原因各异，但究其根本较多集中于经济基本面明显扭转或者监管干预。那么当前的市场是否具备这些诱发因素呢？
2、当前债市行情仍有支撑
（1）中长期经济基本面依然友好
基本面来看，尽管当前的经济增速相对有所回升，但是仍面临诸多挑战。经济发展还需较为宽松的流动性环境来呵护，宽松政策预期并未改变，债券市场仍然处于一个相对友好的环境中。
（2）政策密集出台，债市难言逆转
前期市场一直担心超长期特别国债的发行会对债市产生扰动，但是政策落地之后其发行节奏明显平缓，短期内市场无需担忧供给增加带来的压力。其次，除了供给层面的扰动之外，近期超预期地产利好政策发布，但是实质性效果仍取决于居民对于房地产的预期是否改变，短期内债市或难以出现程度较大的逆转。
此外，之前的文章中也有提到影响债市行情主要有“五碗面”，其中最为关键的便是经济基本面，尽管短期内在政策扰动的背景下债市出现颠簸，但是从资产配置的角度来考虑，债券依然是平滑收益不可或缺的工具。
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