行情海海：我们与美股的距离
国元•总量：杨为敩
摘要
1、相对A股来说，美股在估值和业绩上，都存在一定的优势。
2、估值上的优势在于：美国经济增长的下降本身就十分缓慢，美股没有过多交易经济的放缓，相反，相对于经济增长，美股的估值还是超额定价的。
3、美国的经济增长主要靠生产率的提升，这是个极有韧性的模式，在二次工业革命之后，美国全要素生产率仍然能常年保持着1.5%左右的增长幅度，这就导致资本很难在某个局部沉积下来。
4、美股估值的超额表现，则来自于两类流动性：
1）货币政策的持续放水，美国名义利率自80S后持续下降，在偏稳定的收益预期下，膨胀的流动性及买盘可以price-in企业未来越来越长的业绩；
2）401K计划，企业年金扩张的节奏和美股市值扩张的节奏基本一致，且这些资金属长期基石资金，几乎不可逆。
5、以上的几点正是A股所缺失的：
1）经济增长模式需要切换，这首先应该有旧产业的出清；
2）我们货币政策相当克制，比起经济回报率来说，近年的相对利率甚至是上升的；
3）基石投资者持有的股票市值和总市值相比总体是收缩的。
6、另外是盈利效率的问题，美国的GDP名义增长率落到4%以下，美国上市企业的利润才进入负增长状态，但中国的这个企业增长红线所对应的GDP名义增长率却高达10%。
7、这其实不是上市公司质量的问题，而是人力成本的问题，但更关键的问题是储蓄率，工资到了居民手里之后，流转不下去，这就造成了企业利润增长正在向庞大的居民储蓄池输水。
8、这个问题解决起来并不容易，至少居民的消费问题本质上是财政的投入问题，其背后涉及政府功能职责的转换以及国企对金融资源的占用问题，但如果企业利润增长持续性的问题不解决，那后续我们所要面对的问题，也不仅仅只是资本市场的问题。
正文
相对于发达国家股市的连创新高，A股的表现值得我们思考。“跟跌不跟涨”的说法看起来戏谑，但其实所言非虚，如果用美国的道琼斯工业指数作为参照系，可以看到在美股跌时，A股几乎是跟跌的状态，然而当美股上涨时，A股却不一定跟涨，除却美股，欧元区主要股指甚至日经225也都在挑战历史最高记录，这更加深了A股投资者的心态。
1、A股和美股：估值的差异
A股和美股的差异首先是发生在估值上。A股的盈利是没问题的，扣除股本的影响之后，2000年以来A股的公司利润增长速度要比美国高8个百分点左右，按定基口径的利润算，2000年以来A股累计利润是美股利润的4.4倍。现在的问题是，美股估值在近25年里不降反增，而A股的估值却在此间缩水了近七成，尤其在2011年之后，道琼斯指数的估值一路高歌猛进，A股估值却停滞不前。
1.1经济趋势和超额估值
这个差异也许可以归于两个原因。一是经济基本面，尤其是自2009年以来，美国的潜在增长率就开始往上走，于是美股的估值也开始翻转向上，且超过了A股的估值水平，反观中国的潜在增长率是不断下降的，我们现在的增长速度比起08-09年甚至要更低一些；二是美股估值总会比潜在增长率表现得再好一点，比方说当前的美股估值已经涨到了历史高位，但其潜在增长率可能也就恢复到80s-90s的低位。
1.2生产率的提升及两类流动性
美国的经济增长主要靠生产率的提升，这是个极有韧性的模式。在二次工业革命之后，美国全要素生产率仍然能常年保持着1.5%左右的增长幅度，这意味着在新产业快速迭代旧产业的过程中，资本很难长时间在局部领域沉积下来，甚至形成无效产能。于是，美国的增长速度自然下降的过程是很慢的，在过去50年的时间里，美国的潜在增长速度仅仅下降了1.2个百分点左右，正是基于这个极有韧性的模式，一旦美国经济落到低点时，总能充满弹性地抬起来。
而美股估值的超额表现，来自于两类流动性。
1）货币政策的持续放水。自上世纪80s，美国在稳定增长的生产率前提下，还在凯恩斯的影响下不断放水、压低名义利率，以夯实经济增长的稳定性。正因为此，利率和GDP的相互形态出现了一个非常明显的裂口，这说明美联储所投放的流动性并没有相当充分地进入实体建设，有越来越多的钱可能流入股票市场，在偏稳定的收益预期下，膨胀的流动性及买盘可以price-in企业未来越来越长的业绩，企业估值也相应提升。
2)第二个关键流动性是401K计划。401K计划实际是一种股市投资的强制参与机制，在该计划执行后，企业年金的规模以年均10%左右的增长速度迅速扩大，且对美股形成了极大的支撑作用，从企业年金扩张的节奏和美股市值扩张的节奏基本一致的事实看，401K计划对美股的影响是不言而喻的。更为重要的是，这些流动性都是长期基石资金，只要经济不出现持续性衰退，估值的提升就很难可逆。
反观A股的话，这两块流动性是缺位的。一方面，我们货币政策所释放的流动性相当克制，以短端收益率为例，1Y国债利率目前的水平比2008年要高，但我们宏观增长情况却不如2008年，A股根本没有那么多溢出的流动性红利；另一方面，长期投资资金的持股增长也偏慢，基石投资者持有的股票市值和总市值相比，总体是收缩的。
2、盈利效率的问题
另外的问题是盈利效率的问题。无论中国还是美国，股票市场中所有企业的利润增长都或多或少和宏观增长相关，但关键问题是，就一个相同的经济增长率来说，中国企业的盈利效率要比美国弱，比如，把过往数据进行简单归纳总结就知道，美国的GDP名义增长率落到4%以下，美国上市企业的利润才进入负增长状态，但中国的这个企业增长红线所对应的GDP名义增长率却高达10%！
2.1人力成本是个主要压力
这个问题也许很多人会联想到上市公司的样本质量问题，但其实不然。如果用上市公司收入去和GDP做比对的话，会发现上市公司的收入增长情况并不差，以最近20年为例，上市公司收入增长的平均速度还比名义GDP的平均速度高了2个百分点左右，再者，A股上市公司的结构中，工业只占17%左右，远低于第二产业的40%左右的GDP占比，这说明，股市的成分比起GDP的宏观表现来说已偏成长。
其实，企业更多的盈利压力是在人力成本上。最近20年间，中国工资的增长速度总体大幅超过GDP的增长速度，随之，工资在GDP中的占比也上升了10个百分点左右，这说明，在快速上升的人力成本的挤压之下，企业相当一部分可留存的利润增长速度被腾挪到了人力成本上，而相反，美国的工资对企业的压力就非常平稳，其增长和美国GDP增长的情况相互表现非常吻合。
2.2更核心的矛盾：储蓄率
当然，比起工资来说，最关键的问题是储蓄率。按照一个极简的经济模型，GDP基本等同于所有企业的利润，如果居民对收入应花尽花的话，居民的收入也会悉数变成企业利润，但正是因为现在我们的储蓄率很高，所以工资到了居民手里之后，流转不下去，这就造成了企业利润增长的停滞问题。
这个问题解决起来并不容易，其涉及全盘的方方面面。至少居民的消费问题本质上是财政的投入问题，其背后涉及政府功能职责的转换以及国企对金融资源的占用问题，具体可参考我们在前段时间的文章《事缓则圆：把脉中国经济》，但说回来，如果企业利润增长持续性的问题不解决，那后续我们所要面对的问题，也不仅仅只是资本市场的问题。
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*证券研究报告：《行情海海：我们与美股的距离》
*对外发布时间：2024年7月21日
*本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
实习生鲁子弘对此文有贡献