如何理解央行的政策“组合拳”——华创投顾部债券日报 2024-7-22
01
如何理解央行的政策“组合拳”
今日早间,央行公告称:“为优化公开市场操作机制,从即日起,公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时,为进一步加强逆周期调节,加大金融支持实体经济力度,即日起,公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。”今日公布的1Y和5Y期LPR报价利率和各期限SLF利率也随之下调10bp。这是2023年8月以来公开市场的首次降息,也是2024年2月以来LPR利率的首次下调。
此外,央行还公告称:“为增加可交易债券规模,缓解债市供求压力,自本月起,有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构,可申请阶段性减免MLF质押品。”
央行为何选择此时降息?从内因看,二季度GDP跌破政府5%的年度经济增长目标,尤其是消费增速出现明显放缓,表明经济下行风险阶段性有所加强,重要会议决定也进一步明确了完成年度经济社会发展目标的重要性,货币政策逆周期稳增长力度有必要进一步强化。从外因看,随着美国通胀逐渐向2%的目标靠拢,美联储年内降息预期不断强化,叠加日本央行的外汇干预和欧央行的按兵不动,美元指数近期明显走弱,人民币汇率的外生贬值压力有所缓和,也客观上为央行的降息操作提供了难得的时间窗口。
逆回购操作转变为固定利率、数量招标原因何在?与过去公开市场逆回购采取的价格招标方式相比,转变为固定利率、数量招标,一方面可以进一步明确7天逆回购利率的市场基准利率地位,强化政策利率的权威性,稳定市场预期;另一方面也传达了货币政策工具由数量型向价格型传导的明确态度。在价格招标的方式下,为了保持7天逆回购利率的平稳和连续,无论市场是否存在资金需求,央行都需要每日开展逆回购操作。而转变为固定利率、数量招标后,央行完全可以根据市场的实际需求情况,灵活选择进行或者不进行操作,央行在公开市场操作上的自主性进一步加强。
LPR跟随OMO利率下调有何含义?过去LPR报价利率的形成机制与MLF利率挂钩,但随着资金面长期维持偏松状态,以1Y同业存单为代表的市场利率长期偏离MLF利率,导致金融机构对MLF的需求持续萎缩,MLF利率的基准利率地位实质上被明显削弱,因此需要通过改革的方式进一步明确LPR利率的定价基准。此次LPR报价利率跟随OMO利率同步下调,事实上建立了从短端基准利率到贷款市场利率的传导机制,一方面进一步强化了7天逆回购利率的基准利率地位,另一方面也进一步理顺了政策利率向市场利率的传导路径,有利于货币政策传导效果的进一步增强。
阶段性减免MLF质押品有何意图?在公开市场降息的同时,央行公告允许一级交易商解押部分中长期债券以供卖出,增加市场可供出售的中长期债券规模,显然意在向市场传达不希望中长期债券利率显著下行的政策信号。一方面正如此前央行不断强调的那样,中长期利率的持续下降会加剧金融风险,低利率环境下波动率会趋势放大,尤其是在利率下行过程中不断拉长久期的金融机构,一旦利率调整,很容易引发负反馈;另一方面一级交易商解押部分质押券,也会使得未来央行借券操作的空间进一步加大,有利于央行实现维持“正常向上收益率曲线”的政策诉求。此外,长端利率的持续下行容易引发经济悲观预期的自我强化,不利于经济预期的改善,央行此举也是稳定市场长期经济预期的题中之意。
央行的货币政策“组合拳”对债市有何影响?对债市而言,一方面公开市场降息,资金利率中枢有望下移,利好短期债券,今日市场已经基本一步到位充分定价;另一方面在央行有意引导收益率曲线陡峭化的背景下,虽然降息会对长端利率带来情绪上的利好影响,但央行借券卖出操作的持续引而不发,也使得长端利率进一步下行的空间受到明显约束。去年以来市场对央行降息一直存在较强预期,市场利率走势也早已充分定价了央行的降息空间,因此此次降息落地实际上是对近一年来的降息预期的事后确认,实际增量影响相对有限。展望未来,出于稳汇率稳预期的政策诉求,短期内央行的货币政策宽松操作难有进一步加码,未来提振实体需求的目标依然需要财政政策发力来实现,下半年利率债供给提速,财政支出发力,带动经济小幅回升仍是大概率事件,不可对利率进一步下行的空间抱过高期待。
02
高频数据跟踪:517新政效果边际递减,关注LPR调降接续作用
2024年7月21日当周高频数据显示:
1)生产方面,淡季特征显现,开工指标多数延续回落。
2)投资方面,百年建筑数据显示,样本建筑工地资金到位率为62.02%,周环比下降0.10个百分点。气象因素仍对施工条件形成扰动,基建下游需求偏弱运行,仅水利项目及其配套建设需求偏强,水泥价格指数、石油沥青装置开工率续升,螺纹钢保持去库。
地产方面,30大中城市商品房成交面积延续季节性回落,同比跌幅走扩至33.52%(前周同比:-11.32%),分线同比:一线(-21.45%)>二线(-34.86%)>三线(-44.91%);9重点城市二手房销售环比下降4.11%,同比增35.99%(前周同比:39.58%),分线同比:一线(56.77%)>二线(9.43%)>三线(7.50%),二手房成交量增速整体放缓。
3)消费方面,实物商品需求趋于平淡,但暑期出行链、高温经济等相关商品服务需求热度进一步上升:暑期档新片上映,票房及观影人次同比降幅明显收窄;国内、国际航班执行架数环比走升,地铁客流较上周基本持平,百度迁徙指数小幅回落,长途出行需求更加旺盛;汽车终端消费需求修复不明显,燃油车延续去库,7月厂商批发偏弱。
4)出口方面,本周BDI指数环比回落0.8%,SCFI指数环大幅回落3.6%、连续两周下跌,其中美西航线下跌6.92%、欧线下跌1.01%,主要受航线恢复、运力增加影响,并非指向外需走弱。
5)商品价格方面,本周农产品环比上升0.48%,同比仍低于季节性1.02%,猪价、蛋价延续上涨;大宗工业品价格整体回落,CRB指数、南华工业品指数分别回落1.74%、1.18%。
今日公布的EPMI数据显示,生产分项及产品订货分项指数环比分别下降5.3pct、4.4pct,均小于近3年季节性均值,或显示产需步入淡季之际,新兴行业仍有支撑。此外,地产销售连续两周下行、新房成交同比跌幅向新政出台前中枢靠近。尽管持续性超出市场预期,517新政效果已经出现边际递减。今日央行下调五年期LPR10个基点后,各地新增房贷利率也将随之下调,而存量房贷利率需等待至明年1月重新定价后才能进行调整,节息时间差可能促进改善型需求加速释放,后续对各地实际落地执行情况及新一轮政策效果保持关注。
吉灵浩 SAC:S0360623070003