唯思悟债 | 关于固收类产品的收益特征及思考
来源：用益观察
唯思悟债
在信托行业进入“信托三分类”阶段后，固定收益类信托计划（以下简称“固收类产品”）正式作为资产管理信托业务中的重要一类，进入信托投资者的视野。其实，早在资管新规试行阶段，各信托公司产品布局的重点已经开始由原先的非标融资类产品逐渐转向固收类产品，采用净值化管理，风险较低，收益也相对稳健。
在最新实施的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》中，明确“固定收益类信托计划”是“投资于存款、债券等债权类资产比例不低于80%的信托计划”。众所周知，投资人持有单只债券，在债券发行人不发生违约的情形下，可以在固定的付息日和到期日，向投资人兑付约定的利息收入和本金收入，一些专项债还会约定在债券存续的中后期按本金一定的比例分期偿还本金，形成更为平滑稳定的现金流。债券在固定的日期支付稳定利息收入的特征，构成了固收类产品的重要收入来源之一——票息收入。对于追求稳定回报的投资者，票息收入是吸引他们将债券作为主力配置的重要原因。
事实上，持有的债券价格并非一成不变的。债券的票面利率是固定的，市场利率是波动的，利率的波动影响了市场对投资收益率的预期，所以具有固定收益属性的债券，其资产价格会随着市场利率的波动有所震荡。一般的规律是：市场利率上行，债券价格下跌；市场利率下行，债券价格上涨。
我们选取了一支债项信用评级为AA的非公开发行公司债的历史数据。
某非公开发行公司债走势图
观察其近一年来的中债估值走势，可以发现：
01
债券的净价，与债券收益率以及城投到期收益率的走势呈现反向的趋势；
02
债券的估价收益率走势，与同评级的城投债到期收益率走势是同频的，收益率曲线上浮区间会随时间有所收敛，反映出其利差水平随到期日临近逐渐收窄；
03
无论其净价如何波动，在临近到期日时，其价格会向其票面价格100元收敛。
可见，债券价格波动的趋势与股票不同，是有一定规律可循的。一个有良好信用水平的发行人的债券，债券的收益率走势与同一大类资产的走势有很大程度上的趋同，且最终的价格都会回归其票面价格。专业的投资者可以根据这一特点，通过数据分析和投资经验，预判利率走势，结合债券的久期特点，在利率转向前提前做好债券仓位的布局，待持有债券市场价格上涨时卖出债券。通过这种交易方式可实现固收类产品的另一收入来源——资本利得。
债券是一种标准化资产。当专业机构看好一支债券的走势，可以通过把手上持有的债券资产质押获得融资，扩大投资敞口，投资该债券以获得高于质押融资成本的票息收益。这种交易方式构成了固收类产品的杠杆收入。近期针对信托三分类的实践情况，监管下发了“关于《关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径”，明确信托公司在确保相关比例符合资管新规要求的前提下，开展债券回购业务，为固收类信托产品增厚收益提供了政策基础。
票息收入、资本利得和杠杆收入，构成了固收类产品最主要的收入来源，也引出了评价资产管理机构能力的三个维度：流动性管理、信用偏好以及资产收益的平衡。
固收类产品往往会将资产主要配置于三类资产中，并需要根据市场趋势和产品结构，调整三类资产的占比。
1
第一种是为赚取票息收入为目的的资产，资管机构愿意持有该类资产，看中的是发行人所拥有的良好信用水平及过往兑付历史，期望能规避市场的波动，形成稳定的收入；
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第二种是以交易为目的的资产，预测利率走势，分析资产价格，再通过一级和二级市场的操作买入卖出资产，赚取价差收入；
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第三种是可快速变现资产，日常配置国债逆回购操作、短期限的货币基金，或持有到期日与赎回日匹配的债券资产，尽可能提高闲置资金的收益，兼顾流动性安排。
对资管机构的另一层考验是增强与委托人的有效沟通。资管新规后，对开放式固收类产品要求按市值法估值，即使底层债券资产最终有向票面收敛的趋势，在到期前按市值评估，产品的净值仍然显示为波动的态势。2022年四季度，理财市场上的固收类产品经历了资管新规后最大的一波考验，因出台经济政策提升市场预期，债券资产价格下行，而投资人发起大量赎回促使资管机构卖出持有资产换取流动性，债券资产的价格进一步受到影响。实际上，债券资产的信用水平并未受到影响，相反受经济提振影响，很多发行人的信用水平还得到了夯实，如果债券能持有至到期，资产的回报仍然是可以预期的。这一波“错杀”，有源自市场对政策“久旱逢甘露”的应激反应，也有净值化固收产品特点尚未被资管机构和投资者充分理解所致的原因。
2022年四季度赎回潮后
2023年债券收益率逐渐收复至先前水平
通过上面的介绍，可以看到固收类产品的特点绝非“固收”两个字能够笼统概括的。产品管理团队需要在各类不同持有目的的资产中做好权衡，发挥主动管理能力，在信用偏好、资产配置和流动性管理上做出抉择。
更重要的是，在资管新规及信托三分类的政策引导下，固收类产品对标宏观经济和债券市场，有望为投资者带来可观的长期稳定回报，分享中国经济增长的成果，符合广大投资者对资产稳健增值的需求。
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