IPO雷达｜估值超600亿的嘉立创：大手笔关联收购致毛利率大幅下滑
近日，PCB（印制电路板）生产商深圳嘉立创科技集团股份有限公司（简称：嘉立创或公司）闯关深交所进入问询阶段。
嘉立创由袁江涛及二兄弟共同投资，主要提供覆盖EDA/CAM工业软件，PCB制造、电子元器件购销、电子装联等全产业链一体化服务。
2020年至2022年（报告期），嘉立创的营业收入分别为32.77亿元、59.55亿元和63.87亿元，扣非后归母净利润分别为5.20亿元、5.44亿元和4.73亿元。
界面新闻记者注意到，2021年，嘉立创曾收购四家公司，之后营业收入大幅增长，但净利润却受收购影响下滑。
本次上市，嘉立创拟募集资金66.70亿元，发行股数不超过6200万股，按此计算嘉立创的估值高达604.71亿元。
2006年11月，从深圳一无人机公司离职一年多的袁江涛出资10万元设立嘉立创有限（嘉立创前身），开始从事PCB样板、小批量板制造业务。2012年，袁江涛因看好电子元器件分销市场长期发展，又创立了电子元器件交易网站“立创商城”（即“立创电子”，指深圳市立创电子商务有限公司），一同投资的还有丁会、丁会响兄弟俩。
2012年末，丁会、丁会响兄弟俩通过增资入股立创有限。发行前，袁江涛、丁会、丁会响三人为嘉立创的实际控制人，三人通过直接和间接合计持有嘉立创的股份分别为34.99%、26.24%、26.24%，合计持有公司87.47%的股份，并于2020年末签署了一致行动协议。
需要指出的是，丁会、丁会响除了对立创电子的投资外，还出资设立了中信华。二人通过分别持有深圳中信华50%的股份控制其子公司江苏中信华、江西中信华和中信华产业园100%的股权。
其中，江苏中信华、江西中信华的主营业务为中大批量PCB的研发、生产和销售，中信华产业园的主营业务则为园区污水处理，园区物业管理等。
出于解决同业竞争问题以及整合上下游产业链资源，进一步发挥协同效应等目的，嘉立创于2021年先后收购由实际控制人之丁会、丁会响非同一控制下的江苏中信华100%股权、江西中信华100%股权和中信华产业园100%股权以及由实际控制人丁会、袁江涛、丁会响同一控制下的立创电子100%股权。
2021年2月，嘉立创先是以现金1.30亿元从深圳中信华手中收购江西中信华、江苏中信华和中信华产业园。对立创电子的收购则通过换股方式，需要指出的是，立创电子被收购前已有不少外部投资者。2021年10月，立创电子全体股东以其持有的立创电子100%股权作价16.00亿元，认购立创电子新增注册资本3000万元，按此计算定价为53.33元/注册资本。
界面新闻记者注意到，2021年10月丁会、丁会响又以其分别持股50%的深圳中信华认缴嘉立创新增注册资本1.20亿元，增资完成后深圳中信华占嘉立创当时40.10%的股权。发行前深圳中信华系嘉立创第一大股东，持股比例为38.05%。
报告期内，嘉立创进行多轮增资，2022年8月（申报前12个月）的股东入股价格已高达110.91元/注册资本，据此计算公司估值已达554.55亿元。
本次上市，嘉立创拟募集资金66.70亿元，发行股数不超过6200万股，占发行后总股本5.62亿股的比例不低于10%，按此计算嘉立创的目标估值高达604.71亿元。
2022年，标的公司立创电子营业收入为31.00亿元，净利润为1.41亿元；江西中信华营业收入为3.83亿元；净利润为3298.89万元；江苏中信华营业收入为3.34亿元；净利润为-6872.44万元；中信华产业园营收为1890.32万元；净利润为230.97万元。
2020年至2022年（报告期），嘉立创的营业收入分别为32.77亿元、59.55亿元和63.87亿元；扣非后归母净利润分别为5.20亿元、5.44亿元和4.73亿元。可以看到，虽然收购完成后公司收入大幅稳定增长，但净利润增速较低，2022年扣非后归母净利润甚至同比下滑13.04%。
界面新闻记者注意到，嘉立创净利润下降主要受毛利率拖累。2020年公司综合毛利率为32.37%，2021年大幅下滑至25.88%，2022年再次下滑至22.66%；其中主营业务毛利率分别对应31.61%、24.24%和21.04%，下滑更为明显。
招股书显示，报告期，嘉立创主要提供覆盖EDA/CAM工业软件、印制电路板制造、电子元器件购销、电子装联等全产业链一体化服务。其中，印制电路板报告期收入占比分别为52.40%、50.35%和41.77%；电子元器件收入占比分别为42.62%、45.03%和49.79%，系公司最主要的两大产品。
对于主营业务毛利率下滑原因，嘉立创解释为主要系PCB业务毛利率下降所导致。2021年，公司PCB业务毛利率较2020年下降14.60个百分点，2022年再次同比下降5.58个百分点。
对于PCB业务毛利率下滑的原因，除原材料涨价及应对下游需求下滑策略性下调产品价格外，还有一部分原因系收购中信华股权带来的。
据公司表述，嘉立创板块的PCB业务通过线上商城开展，具有客户分散、均单量小、交期短等特点，因此公司对价格主导能力和销售毛利率相对较高。
而2021年公司收购江苏中信华及江西中信华的股权，其PCB业务主要面向具有中大批量需求的客户，主要采取线下传统模式进行销售，服务成本相对较高，毛利率相对较低，该部分收入拉低了整体毛利率。且2022年江苏中信华PCB新产线逐步投产，下游需求不高的情况下生产订单相对不饱和，导致单位产品分摊的固定资产折旧费用较高，从而进一步拉低了中大批量PCB的毛利率。
界面新闻记者注意到，2022年嘉立创中大批量线下销售毛利率低至4.94%。
上市前，嘉立创股东阵容中含红杉瀚辰、红杉宜盛、先进制造产业基金等知名资本。
界面新闻记者注意到，嘉立创及其股东曾与先进制造产业基金、建发贰号、建发利福德、宁波鼎浙、红杉瀚辰、钟鼎六号、红杉宜盛、钟鼎五号、天河星、钟鼎青蓝、钟鼎湛蓝签署对赌或其他特殊权利安排条款的协议。协议中约定了赎回权、优先购买权、优先认购权、优先清算权等特殊权利条款。
2022年8月，嘉立创先与全部股东签署了《关于深圳市嘉立创科技发展有限公司股东协议之补充协议》，约定终止‘第七条回购权’所有的回购约定，前述相关约定对于公司自始不发生效力。
2023年5月，嘉立创与签署了《关于深圳嘉立创科技集团股份有限公司股东协议之补充协议二》，约定各方共同确认除股东回购权以外的其他特殊股东权利条款（包括但不限于投资方董事的一票否决权、投资方的优先购买权、投资方的共同出售权、投资方的优先认购权、投资方的反稀释权、投资方的优先清算权、股权转让限制、知情权及检查权、参与重组权）均在公司提出上市的申请被境内证券交易所或中国证监会受理之日效力终止。
值得注意的是，如嘉立创上市申请被否决或撤回、被终止或首发上市批文失效，或公司终止上市，则本条款所述的特殊权利条款自动恢复执行。