外贸信托：2023下半年投资思享会！
来源：上海信托圈
近日，中国外贸信托举办“取势明道·2023下半年投资策略会”，由六位投资经理做客财富云课堂，带来股票与债券市场的分析展望、大类资产配置的探讨交流。
关于股票投资，中国外贸信托股票投资团队认为当前权益市场仍然是长周期较为理想的买点，重点关注周期复苏、成长双主线。
关于债券投资，中国外贸信托固收团队认为政策加码下经济预期有望好转，但资金面宽松与资产荒的组合仍将为债市提供支撑力，债市或演绎震荡行情。
现在处于经济动能切换的关键期间，从以前的土地财政过渡为高质量发展。我们认为近期出台的政策是在基于稳定和保交楼前提下的利好，但很难说是一段波澜壮阔行情的开始。一些低估值的优质地产企业可能会迎来价值的修复，但从长周期来看，无论是业绩的发展还是估值的提升，我们认为可能性都不大。短期来看，优质房企边际回转可能带动房地产价值回归，随后带动房地产后周期的链条，包括建筑建材家装等板块出现复苏，但获取大幅超额收益的可能性不会太大。
经过这几年的传递，房住不炒的概念其实已经深入人心了。此次虽然没有再提房住不炒，但强调了“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。现阶段期待房地产市场对整个经济链条产生特别强的带动是很难的，当前处于止跌略微改善的阶段。从地产债的角度，经营稳健、负债合理、区位选择较好的优质房企是能够存活下来的。除了这些国企央企之外，部分有特色、业绩不错的地方性房地产公司也有可能后期分到一杯羹。总结而言，我们对地产债的判断没有特别大的调整，一些中小领域的公司可能还有一些机会。
现在处于对经济过度悲观的时期，基于悲观预期居民储蓄增加、风险偏好降低。未来随着政策进一步的落地，包括出口数据的改善，中国依然是向全世界输出通缩的重要力量，中国制造在全球的优势会进一步体现，就业率、工业企业利润也会得到比较强劲的恢复。当整个社会的预期扭转了，自然而然居民的风险偏好就会相应提升。这个过程可能会是比较快，但具体转折点可能难以精确估计。未来我们认为权益类资产也会把大家的风险偏好会提升到一个合理的水平，来进行比较理想的配置。
短期内完全改善其实很难，政策信心是第一步，然后是市场信心、消费场景的建立。现在来看，基础性的消费比如吃饭、看电影、聚会等会率先恢复，之后旅游、娱乐等需求可能会慢慢的提高，这部分的钱势必是从储蓄转化来的。同时，改善性住房可以将存量的资金资产活跃起来，这个过程也会带来加杠杆的行为。整体来看链条可能相对较长，还不足以在一次政策出台后直接把整体的状态改善过来，但长期来看我们还是一个乐观的态度。
我认为这是一个缓慢的释放流动性的过程，从长周期来看，流动性受益的一些成长类的股票可能会有比较好的收益。同时货币宽松的过程可能伴随全世界通胀的进一步提升，上游周期相关的一些通胀类的资源品、工业金属品，可能也会有较好的表现。港股市场方面，我们经常说它是一个受到流动性浇灌的市场，并且因为丰富的衍生工具和更完善的做空机制，使得港股筹码的出新速度比A股要快，我们会比较看好港股。港股在这一波的预期下修中，估值点位超过A股，在流动性得到灌溉以后，未来港股的上涨速度也会更快一点。
作为国内的人民币投资者，汇率是境外投资时的关键因素，如果预期未来人民币升值，通过美元债多获取的票息收益能否弥补汇率的损失，是需要考量的问题。目前人民币远掉的水平，一年在2%~3%左右的成本，用美债的收益率减掉成本，跟目前国内的无风险利率其实差别没有很大。从远掉市场来说，大家认为未来一年或者更长的时间人民币还是升值的，从报价来看，无风险套利机会其实不大。
绝对收益的目标、A股市场高波动和板块轮动的特征决定我们在股票投资中需要做一些择时。具体操作中，我们偏向低频的择时，目标是追求风险收益比，即在承担较小的波动和回撤的同时，能够贡献比较理想的收益。实操中，我们遵循自上而下、从宏观到产业的纪律和原则。首先投委会根据宏观经济和市场周期来决定总仓位，然后判断产业和政策周期，根据股债性价比、历史平均估值等指标来决定不同行业层面的择时；接下来会根据资金面的情况、轮动水平、拥挤度等来决定行业之间的配比；最后在个股层面，则是由投资经理在授权范围内自行决定。
在债券投资中，择时扮演了很重要的角色。我们回溯今年以来的收益归因，择时贡献了20%左右，是超过市场指数表现的重要方式之一。在日常投资过程中，除了对宏观经济的分析、对重要时点的把握，当市场出现较大波动时，我们更会清晰的判断到底是机会还是风险。比如在去年年底的回调中，我们判断机会是明显大于风险的，基于这样的判断我们进行了加仓的操作。但如您所说，纪律在投资中是很关键的，我们会通过纪律来控制节奏，而不是着急的把筹码全部投入。
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关于大类资产配置，中国外贸信托FOF团队对未来的资本市场保持乐观，组合将在保持弹性的同时着重关注短期市场情绪博弈带来的风险，继续以多资产组合的方式应对短期不确定性，在以稳为主的前提下捕捉未来市场机会，为投资人创造良好收益。
有些客户本身是成熟的投资者，涨跌不影响心情，并且乐在其中，如果让客户把钱都交给机构，反而会让客户焦虑。对于这类投资者，我建议可以将FOF作为参照少买一些，如果发现我们做得还不错，可以再调配资金进行加仓。但对于大部分投资者来说，投资只是生活的一个点缀，一方面没有太多精力放在盯盘交易操作上，另一方面对于相关专业知识可能也没有心力再去消耗时间，并对价格波动普遍感到焦虑，很难摆脱追涨杀跌、贪婪恐惧的人性特点。对于这类客户，我们建议委托给专业机构来做投资，由专业团队帮助客户来选择好产品、好时机，为客户提供长期来看较为可观的收益。
公司自布局FOF业务以来建立了很完善的基金绩效评价体系。从我个人的角度，自身的反思和迭代能力是很重要的，如果把自己短期内的不顺或者亏损都归咎于外部环境因素的话，这样的基金建议重点关注，说明没有内生增长动力了。另外管理人在逆境中的担当同样重要，业绩不好就失联，对于母基金的管理来说是重大的不确定性。我们在投资过程中对各种类型的管理人都调研过，也都经历过，从结果来看，能够在自己的领域上做得长远、业绩优秀的管理人，在逆境下的担当、迭代都是非常突出和优秀的。
第一不买短期规模增长太快的产品，规模的巨大变化对投资策略的实现一定会产生负面影响，基本没有规模快速增长、业绩持续变好的基金经理。第二不买限购的产品。管理人之所以限购，是已经意识到了当前规模对原有策略和原有业绩的持续性产生了影响，需要一段时间来沉淀、迭代，甚至要做系统性的调整。第三不能买短期排名太靠前的产品。基金产品的业绩，客观上讲是有延续性的，但是一旦短期特别突出，往往会有比较强的反转效应。因为收益阶段性最突出的，通常是靠过度的暴露了一些风险，而过去它暴露的那个方向可能恰好在风口上，但是我们知道风口是会变的，长期看收益会均值回归。
固收策略管理人的选择有些差别，主要在于它底层的债券市场本身并非完全的市场化交易，因此不能单看产品业绩，还要重点关注基金经理品质和管理机构品牌。举个例子，某个管理人做了两个债券产品，其中一个产品买了一堆债券，并将债券质押给另外一个产品，做了协议式回购，那么这个协议回购产品因为是按成本计价，只要另外一个产品的持仓债券不出信用风险，它的净值永远都在上涨，非常具有迷惑性。但在这种情况下，风险是被隐藏了的。因此在管理人选择上，考察管理人机构品牌和基金经理的个人品质就非常关键。
因为我主要跟踪主观多头的公募基金，对基金经理的定性刻画思考比较多。首先要对市场有敬畏之心，顺风时不能盲目自大将beta归结为自己的alpha，逆风时能够坚守风格动作不变形。第二点是要真诚，不能对客户隐藏自己的真实想法，有一些基金经理确实是比较不善于表达的，但是其实我们在日常调研时很容易分辨是不善于表达还是不愿意表达。第三点是知行合一，不能说一套做一套，这对无论是母基金管理人还是客户做资产配置，都是非常可怕的事情。
历史上业绩突出的权益基金，他们的持仓很少有买入之后马上业绩兑现的，大部分都是需要一段时间等待。为什么敢于坚持？普遍是判断安全边际是有效的，只要能够适当的分散、适当的坚持，最后的效果可能非常好。因此，我们投资权益基金时关注赔率多一些，高波动资产能够跑出相对优势的很重要一点就是要敢于布局一些高赔率的资产。比如去年对于像互联网、科技股虽然不确定性很强，但是赔率很高，如果提前少量布局，今年的收益是不错的，这也是我们历史上做过的一些操作。
为什么很多投资人偏好固收类资产，因为普遍来说大家其实都是厌恶风险波动的，更愿意接受比较平稳的资产表现。固收产品的典型特点就是胜率高，对大资金来说，我个人更倾向于胜率高的策略来实现资产的稳健的增长。很多情况下可能没等到赔率出现游戏就已经结束了，这种情况是不适合固收类产品的。
我认为分两个层面思考。母基金层面，作为资产配置型的多策略组合，中高的胜率应该成为主要的风险收益特征，这也是客户的主要需求。子基金层面，作为母基金管理人，更要从资产配置本身出发，发挥配置型FOF的最大优势，通过组合搭配进行资产互补；在策略选择上，既有高胜率的策略、也有低胜率高赔率的策略，从而在母基金层面实现客户需求的风险收益比。
我补充回答一下您后半段的问题，就是客户的需求和产品风险收益特征的考量，哪个放在更前面？我认为是客户的需求。我们常说脱离了客户需求的产品设计，就是闭门造车。专业机构应该结合客户需求，替客户找到适合的资产来配置，并且在产品设计的过程中，替客户排除一些由认知不对称带来的潜在风险点，最终的目标是提高客户赚钱的概率，做好长期陪伴。
首先，适当提升权益仓位。在市场预期形成一致前，仍有短期波动的风险，但多策略组合投资可通过其他策略的对冲、低波动资产的保障，在趋势性行情出现前依然可以适当增加权益仓位，并支持我们能够扛过短期波动，等到这部分仓位的收益兑现。其次，权益类内部的子基金不要重叠、不要共振，最好选择不同的管理人、不同的细分策略，形成一定的互补性。最后，组合内权益策略、商品策略和中性策略维持一定的低相关性，使组合在稳健的前提下保持弹性。
从基金绩效评价的角度，指增产品主要比较产品收益和指数之间的强弱关系以及超额收益的特性和稳定性，在判断管理人能力时相对容易一些，同时在优选管理人的前提下，指增产品的超额收益在现阶段还是比较显著的，可以在指数表现不尽如人意时弥补一定的不足。但是它的缺点在于指数是固定的，如果市场上风格轮转的比较快，且对我们的指数相对不利的话，可能短期内beta和alpha表现都不尽人意。所以，指增在我们的组合中主要承担在对风格有一定认知和倾向的前提下，对beta的主动暴露。
首先是费率方面，公募指增和传统的公募基金一样，主要收固定管理费，很少有后端分成的机制，私募指增则以后端分成的模式为主，我们之前做过测算，收益在15%以上时私募基金的费后总收益会高于公募基金。第二点是赚钱逻辑的差异，公募指增大多是基本面量化，主要赚预期差异的钱，私募指增更偏向的技术面的流派，包括机器学习等方式，在价差空间内去赚钱。第三点差异在于选股范围，以沪深300指增为例，公募会在合同层面严格要求，比如80%以上的标的要在沪深300的范围内去做配置，私募指增则更宽泛，很多产品可以去做全市场alpha的挖掘，偏离度管控相对宽松。
和大多数管理人不太一样，我们更多是从防范风险的角度去布局ETF，而不是从进攻的角度。配置一些相对另类的行业或指数有助于降低风险，以券商为例，券商同质化显著大家不愿意长拿，但券商波动很集中，经常出现券商上涨但大家赚不到钱的情况，组合中如果配置了这样的ETF，有助于对冲其他基金跑不赢指数的风险。此外，我们可能用ETF做一些新兴行业的前瞻性布局，因为很多行业的长期趋势是比较明确的，但是短期路径是极不确定的，重仓参与个股的风险比较大，但是以ETF的形式少量参与赛道投资，长期看是能给组合贡献比较好的收益。至于用ETF追短期热点，我们是不参与的，容易造成追涨杀跌，对组合意义不大。
首先从投资逻辑上，参与之前要考虑它带来的风险，就像CPPI策略会在投资之前先计算这笔投资的风险预算，亏及本金的情况下是不会参与这笔投资的。其次在投资品种的选择上，通常还是选择风险相对可控、波动相对较小的品种。现在用的比较多的有转债，“债券+股票看涨期权”赋予了进可攻退可守的特性，量化选转债的方式进一步降低波动率；另外一个参与的模式是期权套利策略，通过放大波动率、做多波动率的模式在回撤相对可控的基础上参与股票市场的上涨。
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