债市启明｜基金税盾原理和免税退出路径猜想
文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
根据现行税收政策，公募基金具有的税收优势最为明显，一些银行自营部门通过委外方式进行“合理避税”。据我们测算，商业银行基金委外规模可能接近7-8万亿元，每年节约的税负成本可能在百亿量级。从“拉平监管”和“去通道”的角度考虑，未来确实存在取消基金免税的可能，但短期落地的可能性有限，操作性不强。即便未来基金免税开始退出，我们认为也难以一蹴而就，大概率从小范围开始实行，配合“新老划断”，实现平稳过渡。
▍公募基金免税政策梳理。
根据现行税收政策，公募基金具有的税收优势最为明显，其次是其他资管产品，可以适用简易计税方法，享受3%的增值税率，金融机构自营部门投资承担的税负最大。
▍税盾原理与相关基金规模测算。
基金投资债券免税叠加基金分红收入免税，一些银行自营部门通过委外方式进行“合理避税”。据我们测算，商业银行基金委外规模可能接近7-8万亿元，每年节约的税负成本可能在百亿量级。如果聚焦目的性相对更强的“定制基金”，我们测算其规模可能在1.5-2.1万亿元。
▍基金免税存在退出的可能性，但短期落地的概率有限。
从“拉平监管”和“去通道”的角度考虑，未来确实存在取消基金免税的可能，但短期落地的可能性有限，操作性不强，还可能加大目前银行所面临的净息差压力，甚至放大市场波动，导致风险集中爆发，不符合稳步推进整改的要求。
▍基金免税退出的路径猜想。
即便未来基金免税开始退出，也难以一蹴而就，我们推测可能有两种路径：①退出路径从资产来划分。投资信用债基金的资金最终流入企业，为了贯彻金融支持实体的目标，因此可能暂不急于取消信用债基的免税。②退出路径从投资者来划分，可能将首先针对单家银行定制的基金开始退出，之后是几家拼单式定制基金取消免税，最后彻底铺开范围。此外，为了避免对存量市场产生过大冲击，也可以考虑进行“新老划断”。
▍基金免税退出的影响。
如果基金免税取消，基金规模短期内会受到较大的冲击，而配置盘受到的影响相对更小，隐含税率存在走高的可能。然而，现在预判基金免税取消的影响可能为时尚早，调整在短期内落地的可能性不高；随着未来债券市场基础设施和相关制度不断完善，相信市场将会以更加成熟的姿态迎接改革。
▍风险因素：
货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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