【西部固收】8月债市回调会持续吗？

核心观点

【核心结论】

2018年以来，利率整体处于下行趋势，除2020年受疫情影响，其余年份8月多出现全年或局部利率低点，之后债市回调35-75个交易日不等，回调幅度达到18BP-34BP。今年以来，利率总体下行较快，8月2日降至今年来最低值2.13%，此后开始反弹。对比过去5年债市回调的主要影响因素，我们认为今年8月利空因素积累，主要是总量和金融监管政策预期增强，在多空因素交替影响下，长债或持续震荡，待后续临近降准降息等宽货币政策窗口期时，利率下行空间或将再次打开，9月将是关键时间节点。

【报告亮点】

本报告从近年来债券市场走势的相似性出发，总结8月及后续债市走势的主要影响因素，通过对比今年与历史市场条件的异同，来判断今年8月及后续债市可能方向。

【主要逻辑】

主要逻辑一：2018年以来8月多出现利率低点

1、除了2020年受疫情影响，2019年、2022年、2023年8月出现全年利率低点，2018年8月为1月-10月第二低点，2021年8月出现全年第四低值，此后债市均出现回调。

2、2018年共回调35个交易日，10年期国债回调24BP；2019年共回调53个交易日，10年期国债回调31BP；2021年共回调49个交易日，10年期国债回调24BP；2022年共回调75个交易日，10年期国债回调34BP；2023年共回调40个交易日，10年期国债回调18BP。

主要逻辑二：为何8月往往出现利率拐点

1、2018年8月：“宽信用”政策发力、价格回暖抬升通胀预期、政府债供给冲击等因素带动利率上行。

2、2019年8月：政策端加强逆周期调节、猪肉价格带动CPI同比突破4%、货币政策宽松预期降温等是影响债市回调的主要因素。

3、2021年8月：市场对货币宽松预期出现反复、PPI持续上行等带动利率上行。

4、2022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回潮、对多层嵌套投资资金空转等问题的监管加强、美元加息导致汇率承压等因素驱动债市回调。

5、2023年8月：地产和财政政策落地、政府债供给冲击、监管打击资金套利和空转、美债利率走高人民币汇率承压等是债市回调的主要影响因素。

主要逻辑三：今年8月债市环境与历史情形的异同

1、相似的利空因素：7月党的二十届三中全会、政治局会议定调下半年经济工作，政策预期加强；政府债供给放量；监管风险仍大。

2、利多条件仍多：在当前广谱利率下行、有效需求不足、信贷不追求规模效应的背景下，“资产荒”大概率继续演绎；7月首次降息，后续仍有货币政策空间；汇率升值后，海外掣肘进一步缓解。

风险提示：经济复苏不及预期，政策发生重大变化；监管强度超预期；人民币汇率波动增加。

 目录 

 正文 

01

2018年以来8月多出现利率低点

2018年以来，利率整体处于下行趋势（以10年期国债到期收益率衡量）。除了2020年受疫情影响，利率最低点出现在4月（4月8日降至最低点2.48%）之外，其余年份全年利率低点多出现在8月，如2019年、2022年、2023年；2018年、2021年，即使不是全年最低，8月也为局部低点，此后债市均出现回调，其中2018年8月为1月-10月第二低点、2021年8月低点为全年第四低值。最近3年，年内利率走势节奏具有一定相似性，具体表现为2月-3月利率波动下行至8月，此后反弹至10月至12月不等。以10年期国债到期收益率从8月低点到之后回调最高点计算：2018年共回调35个交易日，10年期国债回调24BP；2019年共回调53个交易日，10年期国债回调31BP；2021年共回调49个交易日，10年期国债回调24BP；2022年共回调75个交易日，10年期国债回调34BP；2023年共回调40个交易日，10年期国债回调18BP。

今年以来，利率总体下行较快，10年期国债到期收益率先后突破2.50%、2.40%、2.30%等关键点位，7月25日，央行当月第二次续作MLF且将利率调降20BP至2.30%，以及银行再次调降存款利率后，10年期国债利率进一步突破2.20%，8月2日降至年内最低值2.13%，此后开始反弹。那么2024年债市会延续过去5年的特征，继续调整吗？

02

为何8月往往出现利率拐点？

2.12018年8月：政策发力、价格回暖

2018年上半年，在贸易摩擦升级背景下，基本面预期转弱，央行使用临时准备金动用安排（CRA）、定向降准等工具释放流动性，货币整体宽松，多重因素带动债市走强。10年期国债到期收益率从1月18日高点至8月3日共下行52BP，此后债市开启回调至9月20日。引起债市回调的因素主要有：1）6月至8月初，“宽信用”政策陆续出台，以解决上半年社融增速回落、融资渠道收缩等问题，如适当放松非标限制、调整MPA参数、将优质小微企业贷款和债券纳入MLF担保品范围等，央行同步定向降准，以满足机构资金需求，资金价格于8月初降至低位。2）在食品价格带动下，7月通胀超预期保持回升态势，抬升了通胀预期。3）财政部要求各地9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不得低于80%，6月、7月、8月发行规模显著放量，环比分别增加1791亿元、2226亿元、1260亿元，8月发行量达8830亿元，为全年最高，利率债供给冲击下，8月资金价格触底反弹。

2.22019年8月：逆周期调节加强、通胀持续走高

2019年年初，受到通胀、社融等基本面数据超预期，央行讲话提到“票据套利问题”，政府工作报告提到“不能让资金空转或脱实向虚”等因素影响，债市整体走熊，直到4月下旬随着贸易摩擦再起、经济数据回落、政治局会议再提“房住不炒”、美联储重回降息周期等因素发酵，10年期国债到期收益率从4月24日高点逐步下行至8月13日全年最低点，共下行43BP。此后债市开始回调至10月30日，引起回调的主要影响因素与2018年类似：1）地方政府新增专项债6月提前放量以加大基建等项目投资力度，8月31日国务院金融稳定发展委员会强调加大逆周期调节力度，9月初通过降准释放流动性，8月、9月基建投资回暖，地产投资保持高增长、商品房销售回暖，逆周期调节初见成效。2）受到猪周期叠加“非洲猪瘟”的影响，下半年猪肉价格加速上涨，带动通胀超预期上行，10月CPI同比突破3%至3.8%，此后更是涨超4%。3）随着经济指标企稳、通胀上行，货币政策宽松预期降温，央行9月例会强调保持战略定力，10月TMLF停止续作，11月降息幅度较小，总体看货币宽松幅度不大。

2.32021年8月：宽松预期反复、PPI走高

2021年2月下旬利率开启下行趋势，市场对基本面反应钝化，虽然上半年经济基本面表现较好，但由于上半年稳增长压力不大、专项债项目审批趋严，政府债发行节奏整体偏慢，机构欠配压力较大，因此利率总体震荡下行。5月、6月政府债发行有所放量，对资金面造成一定扰动，不过6月央行主管媒体《金融时报》发文称“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”，且6月央行公开市场操作净投放1000亿元资金、7月全面降准，市场对货币宽松预期增强，利率加速下行。总体看，10年期国债到期收益率从2月18日高点逐步下行至8月5日低点，共下行48BP，此后开启回调至10月18日，引起回调的主要因素：1）市场对货币政策的宽松预期出现反复，7月降初准后市场对货币政策宽松预期抬升，利率快速下行，实质上部分定价了进一步的宽松政策，但当月MLF、逆回购均缩量操作，公开市场操作净回笼3600亿元，宽松预期出现反复。2）受到内蒙古煤炭反腐、超能力生产入刑、“碳中和”等环保政策和安全生产监管力度加强等多重因素影响，煤炭价格不断走高，带动PPI上行，通胀预期升温。

2.42022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回冲击

2022年上半年受到疫情反复、宽信用政策发力、社融数据超预期、美联储加息、俄乌冲突等因素交织影响，债市走势一波三折：1月债市受到2021年底降准和2022年1月降息的影响，利率快速下行，不过此后随着1月社融信贷数据超市场预期、地产利好政策出台、海外通胀高企、两会经济目标较高等因素影响，2月债市出现回调，3月多空因素交织下整体震荡；4月受到美联储超预期加息影响利率上行，但随着疫情反复、4月降准落地、5月LPR调降，叠加社融数据不及预期，5月利率快速下行，6月上海复工复产，利率债供给冲击下资金紧张，经济数据好转，美联储加息75BP，带动债市再次回调；7月，二季度GDP、6月经济数据不及市场预期、资金面较为宽松，债市再度走牛，8月15日央行降息，带动利率大幅下行至全年低点（8月18日），以3月10日最高点计算，共下行27BP，此后债市总体波动上行至12月，主要影响因素为：1）从基本面来看，经济修复压力较大，财政和准财政、地产“三支箭”政策陆续出台，11月防疫政策开始逐步优化，市场悲观预期逐步修复。2）资金面收紧、债市持续回调后理财遭遇赎回潮，引发了债市回调——理财赎回——机构卖债——债市回调的负反馈。3）随着4月降准、5月降息，市场流动性充裕，资金价格下行至政策利率之下，机构快速提高杠杆率水平，增加了资金空转风险，引发监管预警，2022年7月银保监会提及“严禁多层嵌套投资、资金空转、脱实向虚、伪金融创新行为”。4）美联储6月、7月、9月各加息75BP，美元指数走强，人民币汇率承压，对货币政策形成掣肘。

2.52023年8月：利率债供给冲击、防止资金空转、汇率制约

2023年年初受到防疫政策优化、地产“三支箭”、2022年四季度经济数据较好等因素影响，市场对经济复苏有较强预期，10年期国债到期收益率显著上行，不过2月至3月初，经济数据整体偏弱，尤其是地产复苏不及预期，市场预期分化，此后两会设定的经济增速目标较为稳健，显示出政策端将继续保持战略定力，大规模强刺激预期不高，叠加央行降准、海外SVB银行破产事件，3月6日至6月，债市持续走牛。6月降息落地后，市场对稳增长政策预期加强，7月政治局会议定调下半年政策方向，债市出现一定调整，不过8月15日央行超预期降息，债市再度走强，至8月21日10年期国债到期收益率降至全年最低点，共下行39BP。此后政策密集出台落地、资金面紧张，债市开启回调，回调的主要因素有：1）政策面上，8月地产政策密集出台、10月调整赤字率、一揽子化债方案持续推进，债市利空因素积聚。2）地方大规模发行再融资债、万亿增发国债等冲击下，资金面转紧。3）8月前资金面整体宽松，债市做多情绪高涨，杠杆率水平整体较高，8月央行提到“防止资金套利和空转”，加强对资金空转的监管。4）美联储7月加息，美债利率大幅走高，中美利差倒挂走阔，人民币汇率承压。

03

今年8月债市回调会持续吗？

3.1 近年来8月债市低点和回调的共性

总结过去5年8月前后债市走势的主要影响因素，可以发现共性因素主要为：1）7月公布的上半年经济数据显示经济修复承压，央行往往通过降息、降准等政策释放流动性，以形成宏观政策“组合拳”，因此资金面往往宽松，带动债市下行。而在7月底政治局会议定调下半年经济政策基调之后、“宽信用”政策8月出台前，债市往往继续走强，且最近两年8月均有年内第二次降息，所以带动利率下行，创造全年或局部低点。2）8月降息等利多出尽后，市场对“稳增长”政策预期增强，叠加政府债放量对资金面造成冲击，债市开始回调。3）最近两年，监管因素也是债市回调的重要原因，由于8月前资金充裕，机构杠杆水平往往较高，引发监管对“资金空转”等问题的担忧，进而引发机构卖出止盈。4）中美货币政策周期异同扰动人民币汇率，进而对货币政策形成掣肘。

3.2今年8月债市环境与历史情形的异同

今年8月债市环境与历史情形有诸多相似之处：1）二季度基本面数据整体仍然偏弱，7月降息后带动利率快速下行，10年期国债到期收益率8月2日降至年内最低值2.13%。2）党的二十届三中全会明确强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标“，7月底政治局会议明确“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措......宏观政策要持续用力、更加给力......加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，市场对下半年政策端预期更加积极。2）上半年地方政府债发行进度整体较慢，预计8月-10月将进一步放量，预计国债8月-12月发行量均为1万亿左右，因此政府债或将迎来供给高峰，其中8月-10月单月发行量约为2万亿。若下半年财政进一步发力，如增发国债，将对资金面造成更大冲击。3）今年以来，债市情绪高涨，2023年8月以来央行持续强调防止最近空转，因此机构主动降低了杠杆率，债市杠杆水平总体不高，高涨的情绪主要体现在久期水平，尤其是4月以来，中长期纯债基金久期显著提升，引发了央行的一系列行动。总体上看，8月债市快速下行后，受到利率债供给、央行监管以及“稳增长”政策预期影响，出现了回调。

不过和此前相比，今年8月也有不同：1）当前市场主要围绕“资产荒”交易，预计下半机构需求仍有支撑、供给同比难以明显多增，在当前广谱利率下行、有效需求不足、信贷不追求规模效应的背景下，“资产荒”大概率继续演绎（详见外发报告《“资产荒”的复盘与展望——2024年债市中期投资策略》）。2）今年货币政策节奏与往年不同，7月为今年首次降息，后续随着海外降息概率增大，货币政策空间有望进一步打开。3）人民币汇率大幅升值，货币政策外部掣肘进一步缓解。总体看，这些因素对债券市场整体利多。

综合来看，8月利空因素积累，主要是总量和金融监管政策预期增强，尤其央行维护利率曲线结构的决心较强，市场不能低估央行决心和由此带来的回调风险，《二季度货币政策执行报告》再次向市场提示长债收益率过低的风险，并提出对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。不过我们认为央行监管加强意在阻断债市风险积累、调控利率曲线结构，无意引起利率的大幅回调，短期来看，在多空因素交替影响下，10年期国债或持续在2.1%-2.3%区间内震荡，待后续临近降准降息等宽货币政策窗口期时，利率下行空间或将再次打开，9月将是关键时间节点。

1、经济复苏不及预期，政策发生重大变化。若经济复苏不及预期，后续可能出现新的刺激政策，会对市场流动性造成较大冲击。

2、监管强度超预期。目前央行调控收益率曲线、避免风险积累的决心仍大。

3、人民币汇率波动增加。若后续人民币汇率波动增加，则可能对国内货币政策产生干扰。

具体分析详见西部证券研究发展中心2024年8月21日对外发布的证券研究报告《8月债市回调会持续吗？》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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联系人：魏旭博

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