美日股市深V反弹，后续怎么看？——全球资产配置热点聚焦系列之二十六
美日股市深V反弹，后续怎么看？
全球资产配置热点聚焦系列之二十六
金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜
近期海外市场波动加大，尤其是日股在8月5日创出了1987年以来单日第二大跌幅，引发市场高度关注。触发本轮全球股市尤其是日股大幅下跌的触发因素在于美股科技股下跌与美国衰退预期发酵，日元升值套息交易逆转则是是放大器。1）7月11日美国CPI超预期回落，美债收益率开启加速下行，主推美日利差收窄驱动日元走势出现拐点。2）7月31日日本央行超预期加息，美日利差收窄驱动进一步日元升值；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消费股走弱）尤其是美国7月非农数据大幅低于预期，引发全球风险资产下跌触发套息交易逆转，带动对科技和海外需求极为敏感的日股出现大幅下跌。伴随着市场的下跌，目前高频数据显示“套息交易”压力已经一定程度缓解，后续更为关键是政策应对与基本面的走势。
从市场特征的历史复盘来看，市场大跌后的中期后续走势取决于政策应对与宏观环境。日股单日跌幅超过10%的情形有三次，1987年、2011年和2008年。1）1987年由于美国黑色星期一影响，日股下跌14.9%，创下有史以来最大跌幅，随后1周上涨4.2%，1个月上涨3.6%，美股小幅收涨，黄金和美债整体走强。这一次主要的源头是美股的下跌，之后美联储很快采取了预防式降息的政策，全球市场在一个季度内逐步止跌回升。2）2008年，日股下跌11.4%，随后一周和一个月内震荡为主，由于金融危机扩散，美股跌幅超10%，恒生指数原油和铜下跌较多。3）2011年日本大地震，日股创下历史第四大跌幅-10.6%，但1周和1个月后，日股带动全球资产大幅反弹超过10%。本次下跌中更多式因为外生性冲击，基本面压力相对可控，市场很快能够收复失地。可见，短期市场暴跌后的走势与政策应对和当时所处的宏观经济周期高度相关。近期日本央行快速呵护市场+美联储9月降息窗口临近，考虑到潜在货币政策应对的及时性和空间，短期内海外“衰退交易”预期暂不具备持续发酵的基础。
中期来看，美国经济是否会进入实质性衰退是决定海外市场未来走势的关键，预防式降息的基准假设下，美股“BuytheDip”的策略仍然有效。目前美国经济距离真实衰退仍有距离，而7月美国非农走弱本身有飓风临时的气候因素影响，临时性裁员贡献了一半以上的失业率，后续就业市场是否持续恶化有待观察。短期市场情绪快速修复后，目前整体估值不便宜的美股仍可能因为阶段性的衰退预期发酵而出现回撤风险，考虑到本轮美国经济韧性较强（居民资产负债表较为健康以及杠杆水平位于低位支撑本轮美国经济），深度衰退风险依然相对可控，美股暂不具备系统性熊市的基础，美股“BuytheDip”的策略总体仍然有效。从复盘来看，历史上预防式降息开启后，美股总体偏强，商品分化，而美债收益率则可能出现反复。
此外，近期还需高度关注美股业绩以及科技股产业趋势验证对美股的潜在影响。二季报以来，美股盈利预期小幅下修，但仍有韧性（2024E~10.9%，2025E~15.2%）。科技股方面，一方面，受到经济周期边际走弱影响，传统业务收入增速放缓（如谷歌的广告业务略低于预期），另一方面，AI应用收入有限的阶段，新增capex对利润率的影响逐步显现。存量流动性博弈下，科技股认可度出现分化，上游竞争格局恶化的公司以及应用端面临盈利消化估值的挑战。考虑到科技股对美股指数的显著影响，如果AI产业逻辑被削弱，依然可能会放大美股的波动，短期我们建议等二季度业绩验证期过后根据市场走势再择机配置。
总结：本轮日股大跌、日元升值是套息交易逆转在放大波动，而这一轮套息交易逆转背后的本质是美国科技股下跌与衰退交易的开展。从历史上来看，一旦美联储或者日本央行及时降息，市场具备超跌反弹的基础。美国虽然短期演绎衰退交易，但中期持续演绎为深度衰退的风险依然相对较低。我们认为预防式降息进程开启后，美股仍有可能再度企稳走强，叠加四季度大选交易可能重归视野，或助推美股风险偏好回升，继续维持海外股市相对震荡，但四季度市场风险偏好可能再度走强的判断。
风险提示：美国经济超预期衰退，日本套息交易逆转带来的市场动荡，其他地缘政治影响。
