非利率债债券组合的对冲用TS还是Repo？

作者：张继强 王菀婷

对于债券组合的对冲而言，投资者往往会面临不同工具的选择。一般来说，从成本的角度考虑，国债期货的短期对冲效果好（基差有时会有一定影响，但不需要考虑移仓成本），IRS的长期对冲效果好（不需要考虑销仓成本1）。

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套保的成本

对于国债期货来说，套保的成本主要包括基差、移仓、CTD券切换。

短期套保会面临基差带来的成本普遍在10%-20%（详见2021年11月4日的《国债期货套保效率几何》）。基差之所以带来成本是因为国债期货有一篮子可交割券，CTD的切换会加剧被套保债券和期货CTD之间价格的非线性变化关系，从而导致国债期货无法达到、甚至接近完美套保，只能是在不完美套保的前提下，尽量最大程度上对冲现券的风险。

长期套保会面临移仓带来的成本。T移仓一次的成本在0.3-0.5元附近2（详见2020年9月24日的《国债期货套保失效的三大陷阱》），一年移仓4次，则会损失近2元，套保效率在40%-60%附近（已经包含了基差风险）。移仓次数越多，套保效率越低。

IRS的套保，即“多债券+多IRS”，将这一套保策略中的现金流拆解来看，我们可以得到：

对于IRS，其套保成本主要是基差、利差、负carry。

一般而言，基差和利差都会保持稳定，因此对于“多债券+多IRS”这一套保策略来说，支付固定端的负carry就是IRS套保需要唯一考虑的问题3。如果建仓时不存在负carry情况，则在基差和利差都稳定的情况下，IRS可以达到完美套保。如果建仓时存在负carry，则该成本不可避免，从2016年1月4日至2023年9月13日，Repo1Ycarry的范围在-276bp至94bp，因此我们可以认为IRS套保1年的负carry成本就是0-276bp，或收益0-94bp，套保效率最低是97%，最高是101%。

当然，有时候基差和利差的变化会导致IRS套保失效，此时无法计算套保效果，因为这取决于基差和利差的变化幅度有多大（详见2020年10月29日的《IRS套保的三大陷阱》）。

以上的套保效果都是对于同久期的CTD券而言，那么对于一些非利率债的债券组合，国债期货和IRS的套保效果究竟如何，我们还需进一步测算。本轮债市调整从8月25日开始，9月7日结束，因此我们选择此段时间作为套保效果的测算区间。

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样本组合的对冲实测

假设一个久期较短的非利率债债券组合由CD、二永债、短融中票、证券公司债构成，每种债券我们选取一只现券作为代表（方便进行具体的套保测算），具体构成详见图表2。

在套保建仓日（8月25日），组合久期为0.84年，因此与之对应的衍生品工具选取TS2312和Repo1Y较为合适。不选取T的理由是久期敞口太大，且此次调整短端与长端调整幅度明显不同。

同时，2023年1月1日至9月13日，TS主力合约的日均成交量为31909手，日均持仓量为49450手，这意味着即使TS的流动性不及TF和T，但容纳一个100亿组合的对冲策略依旧没有问题。需要注意的是，在接下来的对冲计算中，我们均以1亿元为仓位计算对冲的手数及效果。

①利用国债期货短期套保

根据8月25日的组合持仓数据，我们可以利用修正久期法计算出组合中每1亿元的现券仓位，需要24手TS2312合约进行对冲。以112309072.IB 23浦发银行CD072为例，其需要6.5224手进行对冲，则组合总的对冲手数只需把持仓的各个券的对冲手数相加即可。

根据图表7，在8月25日至9月7日期间，TS2312的对冲效率并不稳定，好的时候能够达到92%，差的时候不如不对冲（组合现券没涨，但期货却明显上涨，期货和现券的亏损效应叠加，导致总体亏损更多），这也是因为TS走势与利率债一致，但并非与信用债一致。在大多数时间段内，对冲效果在60%-80%的水平，从整个测算区间来看，对冲效果达到了89%。

在计算短期对冲效果时，利用期货价格直接计算出的结果即是最终结果（包含了基差成本）。如果需要知道基差成本的贡献度，则需要将基差收敛的部分单独进行计算，从中剥离出来。

8月25日至9月7日，T2312的活跃CTD券230013.IB的基差先窄幅震荡，随后小幅上行，但整体上变化幅度不大（在0.1元内），围绕在0附近波动，其带来的基差成本可以基本不计。

如果需要详细计算的话，基差上行了0.05元，期货下跌了0.225元，则基差对期货下跌其实是负贡献，它加大了0.05元期货的跌幅4。而对于空头套保来说，此时基差是负贡献，它贡献了0.05/0.225≈22%。因此，我们可以认为8月25日至9月7日，TS合约89%的对冲效果中，基差削弱了2%，若基差保持不变，则TS合约的对冲效果可以达到91%。

②利用国债期货长期套保

长期套保我们不需要考虑基差变化，因为每次移仓时，基差变化已经包含在内（利用期货价格直接计算出的结果即是最终结果，包含了基差成本），我们唯一需要考虑的是移仓成本。

对于TS合约来说，跨期价差的中枢在2毛左右，通常在0.17、0.18元。0.2元的跨期价差意味着每次移仓，国债期货的空头套保就会损失0.2元，一年损失0.8元左右。

我们以2020年4月至12月阶段性的小熊市来衡量移仓会削弱套保效率的百分之多少。其间，主力合约由TS2006最终移仓至TS2103，共计移仓三次。

TS2006在2020年5月14日移仓至TS2009，跨期价差（远月-近月）为-0.3元，TS2009在2020年8月20日移仓至TS2012，跨期价差为-0.19元，TS2012在2020年11月27日移仓至TS2103，跨期价差为0.08元。三次跨期价差共计-0.41元，而2020年4月1日主力合约（TS2006）为101.685元，2020年12月31日主力合约（TS2103）为100.385元。TS本身跌幅100.385-101.685=-1.3元，考虑到共计-0.41元的三次跨期价差，这意味着跨期价差成本占比约32%。可见对于非利率债债券组合而言，TS移仓会使对冲效果降低至68%。

③利用IRS套保

对于利率互换对冲来说，头寸上比较简单，仅需考虑名义本金问题。一般来说，在久期匹配的情况下，1亿元现券即需要1亿元名义本金的利率互换进行对冲。

考虑到组合情况，我们用Repo1Y来进行对冲，由于8月25日组合的久期为0.84，因此每1亿元的组合仓位需要84,347,200元名义本金的Repo1Y进行对冲（8月25日建仓）。想要知道8月25日至9月7日的IRS对冲效果，我们可以利用QB的IRS计算器对8月25日买入的标准Repo1Y进行估值计算5，具体参数设置详见图表13。

根据IRS计算器，我们可得IRS对冲头寸的估值，详见图表14。从2023年8月25日至9月7日，每1亿估值（支付固定端）的IRS对冲头寸估值从4,071.64上涨至126,152.81，呈波动上行趋势。同时，组合头寸呈亏损状态。大部分时间内，对冲效果在50%-70%之间，从整个测算区间来看，对冲效果达到了96%。而在8月末，对冲覆盖超过了300%，对冲效果无法估算，也是因为IRS走势与利率债一致，但并非与信用债一致。

图表14中，我们可以发现8月25日建仓的Repo1Y，估值一直是正数，这是因为在建仓时，Repo1Y明显低于FR007，且在后续日子里也一直如此，导致支付的固定利率低，收取的浮动利率高，因此IRS估值为正。此外，建仓时（8月25日）支付固定端的carry是23bp，这也给IRS对冲带来了收益。正carry程度越高，意味Repo1Y越低于FR007，这样支付的固定利率就更低，收取的浮动利率就更高。当然负/正carry这一成本/收益和TS的基差类似，在计算IRS估值时，已经考虑进去了。

如果需要详细计算的话，8月25日，Repo1Y为1.916%，FR007为2.15%，二者相差23bp。这意味着每1亿元的名义本金，就会少支付出去23万元，这其实给Repo1Y带来了近11%（23bp/2.15%）的收益。因此，我们可以认为8月25日至9月7日，Repo1Y96%的对冲效果中，11%由正carry贡献。当然正carry的情况比较少见，一般情况都是负carry削弱对冲效果。

以上测算看似计算上没有问题，但是从图表14中我们会发现IRS的估值并不连续，时不时会发生跳价，这是因为一方面随着日期的推移，未来的浮动利率不再是估值而是现实，因此浮动端估值的分子部分（即未来收取的现金流）会越来越准确，但是浮动端和固定端估值的分母部分却不是很确定，因为折现曲线（等同于贴现因子）也每天都会变化。因此，所有不标准的IRS（比如320天的Repo）的估值是估值，但只有等到期后，我们才能知道这笔IRS是挣钱还是亏钱。由于IRS的这一特性，因为我们很难在IRS到期前得知真正的套保效果如何。

基于QB的IRS计算器，我们计算了2021年1月4日至2022年4月29日6期间，每日的Repo1Y最终现金流。详细参数设置如下：使用FR007贴现曲线，付息频率为季付，单期支付固定端名义本金1亿元，输入利率为对应时点的1年期FR007利率互换，可得各支付日固定+浮动现金流折现值合计，即为每1亿IRS的总现金流。

根据测算结果，从2021年1月4日取到2022年4月29日，每1亿名义本金Repo1Y的总现金流基本在-20到-50万元区间内波动，最高可达-13万元，最低达-51万元，中枢在-32万元。Repo1Y的总现金流都是负数是因为此期间Repo1Y不断下行与负carry居多所致。

由此我们可以简单认为，IRS下行时期（从2.5%下行至2.18%，下行32bp），每1亿元Repo1Y大概率会损失20至50万元不等，中枢在32万元。简单对应到IRS上行时期（上行32bp），则每1亿元Repo1Y大概率会收益20至50万元不等，中枢在32万元。而组合在8月25日至9月7日下跌了0.12%，对应每1亿元会损失12万元。如果久期相同，则84,347,200元名义本金的Repo1Y（上行13bp）会收益6.9至17.1万元不等，中枢在10.3万元。

因此，根据2021年1月4日至2022年4月29日实际的IRS总现金流估算，Repo1Y的对冲覆盖在57%至143%，中枢为86%，对应的对冲效果为57%-86%。但这也仅仅是估算，因为去年前年的数据，不能代表今年8月25日建仓的Repo1Y在明年的8月25日的总现金流（4次互换的现金流累加）究竟是多少。

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小结

国债期货主要可应用于短期对冲，不适用于超过1季度的中长期套保。国债期货套保成本来自基差、移仓及CTD券切换，实施短期套保时基本无需考虑后两者，效果基本取决于基差风险，由于临近交割基差均会收敛至0附近的特性，大部分合约的套保效率可达80%-90%。而实施长期套保时，则需考虑移仓成本，T合约套保效率会压缩至40-60%附近（已经包含了基差风险）。

而在非利率债债券组合的对冲实测中，TS短期对冲的效果大多数时间在60%-80%的水平，在整个测算期达89%，可见信用利差的存在会导致套保效果的削弱。

同时，也存在无法估算对冲效果的时期（期货与组合同时下跌），这是因为TS走势与利率债一致，但并非与信用债一致，信用利差的变化导致了对冲效果并不稳定，这是非利率债债券组合中需要考虑到的问题，而这一问题在IRS套保中也同样存在。

国债期货长期套保则需主要考虑移仓成本（基差变化已包括在内）。TS合约跨期价差中枢在0.2元附近，则空头套保一年损失约0.8元。以2020年4月至12月阶段性的小熊市进行测度，可知移仓会进一步削弱样本组合的套保效率，使之降低至68%。

此外，IRS短期套保策略使用了今年8月25日至9月7日的估值数据测算组合的Repo1Y对冲效果，利用QB的IRS计算器所得，样本组合的对冲效果大多数时间在50%-70%之间，从整个测算区间来看，对冲效果达到了96%，其中11%由正carry贡献。但该测算方式存在严重缺陷，即上述测算的IRS估值仅仅是估值，但事实上IRS只有在到期后才能确认实际的盈亏状况。

因此我们选取2021年至2022年4月的数据重新测算，可知对于样本组合而言，前两年Repo1Y的对冲效果大致在57%-86%，一定程度上可作为今年建仓Repo1Y的参考。

综上所述，我们可以判断，两个方案并没有何者绝对意义上地更优，需根据应用场景进行选择，大体上遵循短期套保时选择国债期货，长期套保则应选择IRS的逻辑。

注：

1.IRS冲销难，不像国债期货的平仓在交易软件上下单即可。投资者购入IRS简单，在X-swap上下单即可，但当过了一段时间，想要卖出这笔IRS就较为困难，因为此时的这笔IRS已经不再是标准化的IRS（即到期时间不再是1年整或5年整，而是0.9年、4.9年），IRS的冲销需提交交易中心并等待，且冲销后的结算结果（是挣是亏）仅能按照当日的估值来计算，但是由于折现曲线是个预估的曲线，与未来并不相符，因此可能会出现当日冲销结算是亏钱，但如果真正拿到到期，是挣钱的情况。这种不可控性会使得IRS的估值永远是估值，不到最后一笔互换利息结束，我们无法知道这笔IRS是挣是亏。

2.TF则是在0.2-0.3元附近。

3.支付固定端的carry=FR007-Repo

4.我们可以这样考虑，如果基差一直是保持不变，CF=1，则期货和现券的涨跌幅应当一致。因此基差下行的话，期货的跌幅会比现券小，基差变化此时给期货下跌带来正贡献；基差上行的话，期货的跌幅会比现券大，基差变化此时给期货下跌带来负贡献。

5.我们不能用每日的Repo1Y价格变动来测算对冲效果，这是因为8月25日建仓的Repo1Y，到8月26日已经是不再是标准的Repo1Y，而是Repo364天。而Repo364天并没有报价，X-swap仅公布标准的Repo1Y报价。

6.利率互换估值仅为参考，实际盈亏在最终平仓日才能确认，故测算时点仅取到2022年4月28日。

风险提示：地产和化债政策风险。地产和化债政策可能导致市场风险偏好变化，进而影响债市。地缘风险超预期。地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。汇率波动超预期。汇率如果波动过大，则会制约国内货币政策，从而影响资金面。研究报告或评论意见仅供参考，不代表任何投资建议，投资者应当认识证券投资风险，自行独立作出投资决策，造成的损失和风险应由投资者自行承担。

相关研报

研报：《国债期货套保效率几何》2021年11月4日

张继强　S0570518110002　研究员 

王菀婷　S0570520020001　研究员

研报：《IRS套保的三大陷阱》2020年10月29日

张继强　S0570518110002　研究员 

王菀婷　S0570520020001　研究员

研报：《债券组合对冲用TS还是Repo？》2023年9月18日

张继强　S0570518110002　研究员 

王菀婷　S0570520020001　研究员