国资智汇 | 海外投资项目风险考量及分析二：估值与商业风险篇

2023-09-22 18:56:32 - 安永EY

引言

2023年迎来了“一带一路”倡议的十周年，在国内国际双循环相互促进的新发展格局下，中国对外投资市场持续迎来广阔的发展空间，通过投资并购实现企业转型升级和提升市场竞争力，提高国际循环的韧性和稳定性。根据安永发布的《2023年一季度中国海外投资概览》显示：中国全行业对外直接投资404.7亿美元，同比大幅增长18%；非金融类对外直接投资315.4亿美元，同比增长17.2%，其中对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资57.6亿美元，同比增长9.5%。同时，跨境投资面临诸多风险，中国企业应持续关注宏观环境的变化，加强对海外投资项目的风险研究，以实现在风险可控的前提下，拓展投资机会及提高投资回报。

本文作为【国资智汇】之“中国企业海外投资项目风险考量及分析”系列的第二章，将重点以估值视角（以收益法为例），结合其他商业环境相关因素，探讨相关风险可能涉及的影响及相关缓释措施。

一

估值边界条件设置相关风险

估值合理性及规范性主要取决于边界条件的设置，从而影响企业或项目层面现金流。传统意义上，现金流风险主要来源于收入、成本费用、税金及投资流入/出等科目的不合理预计。估值实务中，宏观经济指标、投资进度安排、项目自身财务状况等边界条件的错误选取亦会带来风险。

以现金流入角度为例，其主要由融资资金及自身收入构成。项目融资边界条件主要为融资途径、币种、金额、期限及成本等。如资本金占贷款比过高，股东会要求较高的回报，比例过低会导致经营期内产生较大还款压力。收入角度，部分项目会受限于其所处行业的周期性而经历价格及销量的波动所带来的风险，如大宗商品、工程机械等；亦有部分项目会受到自身产能、可持续性等因素影响，如光伏、风电行业。对于记账本位币与交易货币不一致外币项目，汇率的波动甚至会导致潜在的“多计少收”的汇兑风险的出现。

从现金流出角度来看，主要受到资金的投入、成本费用的支出及税金假设的影响。筹措到的资金应以何种频率及比例被合理安排进行投产与商业运营，以实现投资及产能效率最大化；成本及费用端所涉及项目是否在技术尽职调查中被予以充分考量，价格是否相对合理；运维及后续资本投入、进度及覆盖范围是否在投资前期进行协议约定；估值中税金假设是否符合项目所在国要求，是否有税收优惠相关政策未被纳入考量等。如在投资前期未对上述边界条件进行充分考虑，当项目在实际运营中发生特殊事件，将可能出现资金链断裂，甚至项目撤资等风险。

为应对估值边界条件设置相关风险，安永建议中国企业可以考虑以下缓释措施：

► 在项目开始前深入了解其所处行业的产业链构成，上游原材料成本、费用，下游市场规模、用户和渠道等。建议选择有丰富行业经验的第三方机构进行与行业及市场相关的财务数据预测；

► 早期介入项目，深度参与技术、法律、财务、税务、市场等尽职调查工作，密切关注项目各阶段细节；

► 对可能影响估值结果的边界条件进行多部门复核、审批，确保参数及边界条件设置的完整性、合理性。

二

折现率参数选取相关风险

折现率（即加权平均资本成本，WACC）是收益法估值中的核心参数，不恰当的参数选取将直接影响估值结果。以权益资本成本为例，无风险利率、市场投资报酬率等参数基于项目公司主要经营市场、现金流货币对应的主要市场的不同而千变万化。债权资本成本中，选用投资项目所在国基准利率、长期贷款利率还是企业自身借款利率等，尤其在当前部分国家持续加息的背景下，更可能会导致不同结果的产生。此外，在综合考量权益资本成本、债权资本成本时，不同杠杆比率的选取标准，将会显著性地影响二者对折现率数值的贡献水平，造成折现率结果出现偏离。而归根究底，上述参数产生的风险主要源自于折现率口径与现金流及项目自身情况口径的不匹配。

为应对折现率参数选取相关风险，安永建议中国企业可以考虑以下缓释措施：

►对项目业务进行研究，在市场中选取业务可比的上市公司进行参考；

►基于项目所在地区及未来现金流的计价货币，选择合适的无风险利率、市场及国家风险溢价等；

► 基于关键驱动因素（如新能源项目中，项目阶段以及电费收入等）、预期与实际财务表现比较、与行业表现比较以及其他特殊风险考量等，选用合理的特别风险溢价。对于与可比公司规模差异较大的公司，在规模风险溢价中考虑相关的风险；

►现金流与折现率口径的匹配与统一，如是否考虑通货膨胀；

► 基于不同口径的折现率进行敏感性分析测试，在早期了解不同市场条件变化下，估值结果可能的变动范围。

三

其他估值相关风险

除上述可能在计算中涉及到的风险外，海外投资通常也会遇到其他风险，如价格调整机制风险，投资方未合理设置价格调整机制，导致项目实际交付时出现不合理的对价；预期减值风险，前期估值结果激进，导致交易后，在项目发展未达预期时出现减值风险；报告合规性风险，境外交易过程中未对估值报告的合规性予以充分关注，出现合规性瑕疵，影响投资进程等。

为应对上述估值相关的其他风险，安永建议中国企业可以考虑以下缓释措施：

► 聘请具有相应资质、专业经验和良好信誉的第三方专业机构对标的开展尽调、估值等交易支持类工作；

► 根据项目锁箱日及交割日间变化、交易对手方情况等，合理选择价格调整机制，聘用法律顾问进行SPA文件、重要条款等的审阅。并结合尽调中对企业净负债水平、营运资金水平等影响交易价格事项的风险提示，合理确认交易对价；

► 对估值过程中财务预测、边界条件等进行独立研究，保证预测及参数选取的公允性的同时，判断前期估值结果的合理区间。定期跟踪，对潜在风险点进行密切关注，及时对减值风险进行预警并提供支持；

► 严格把控公司内部审批流程，建立完整的合规性管理体系，及时向地方政府、机构进行备案。同时密切关注投资所在地区及中国对于海外投资项目的市场监管规定、审批所需资料的相关要求。

案例——以估值假设中的汇率风险为例

二十一世纪早期，某大型国企中标非洲某国家高速公路项目。业主在签订合同时，以美元作为国际部分的结算货币，并签订了封顶条款，这意味所有汇率波动风险由承建方承担。框架合同额约为60亿美元，按56%美元付款计算。项目实施两年过程中，人民币兑美元汇率由7.973降至6.842，人民币出现大幅度升值，涨幅达到14%。大幅度的汇率变动，使得承包方在项目后续实施过程中大大增加了与人工及采购相关的运营成本。

以上述汇率波动带来的风险为例，安永建议企业可以考虑以下措施：

► 在战略规划、资产配置、财务预算等方面，提前分析汇率风险敞口，并定期回顾现有外币投资及头寸的资产规模；

► 加强汇率波动的监测，及时评估汇率波动带来的影响；

► 纳入汇率波动管理和对冲策略，根据风险敞口的性质选择最有效合适的金融工具，建立起相应的数据管理和风险报告机制；

► 在估值模型中模拟不同金融工具对现金流的影响，通过对比及分析，选用最合适的对冲工具。

四

其他商业风险

除此之外，中国企业在海外投资中还需面对与目标国家经济环境及市场直接相关的其他商业风险。面对复杂且不确定性较高的海外市场环境，以及“一带一路”国家商业环境、社会及宗教文化的多样性，相关国家的经济及市场发展水平的波动相对较大；由于语言、信息壁垒的存在，导致中国企业对于目标国别的认知性较为有限，因此中国企业也需根据上述特点制定完善的投资策略，做好风险控制及风险布局。

为应对以上商业环境相关风险，安永建议中国企业可以考虑以下缓释措施：

►提前洞悉市场，通过拟定协议以提前锁定价格或供给量，最大程度减少因需求量波动带来的不利影响；

►选择经济环境稳定或税收优惠的地区或国家制定合适的项目交易架构层级；

►针对市场竞争风险，可聘请专业的中介机构对项目所在国别的相关市场进行商业尽调，做到知己知彼，熟知自身痛点并制定对应的缓解措施；

► 选择适当的海外投资保险（如中国出口信用保险），规避或缓解特定风险对项目带来的影响。需重点关注索赔事项的覆盖范围、可赔偿金额等关键问题。

结语

综上所述，中国企业“一带一路”投资正迈入“稳中求进”的发展阶段，海外投资面临着风险环境的日益复杂和资金出境的严格要求。中国企业在海外投资风险防控体系建设过程中要切实关注估值及商业风险，将估值边界条件设置风险、折现率参数选取风险等，及目标国家的经济环境风险、市场风险，全面融入到海外投资管理中。对各风险要素集中整合，实施相应的风险缓释措施，积极应对，为企业自身创造发展机会。

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