建信陶灿最新发声：目前估值压缩空间已经非常有限，股债都处在相对底部状态，市场正在酝酿一个契机

中生代请就位

1、当前股债的反向关系是很明显的。债券市场整体上表现不错，但权益市场仍然承受一定压力。汇率也处于一个比较有压力的状态，它跟权益市场的关联度非常高。

但从另一个角度看，这两个市场都相对处于底部状态。用周期性思维来思考，高低会有切换，当下可能正在酝酿一个契机。

2、宁组合的估值从2021年1月到现在，一直在持续压缩，目前估值压缩的空间已经非常有限。从现在这个时点往后看，只能是提供一个正向的加持，不可能再压缩了。

3、市场风格从2021年到现在也有很大的变化，非常不利于基本面投资，但对于主题投资是比较友好的。到现在也持续了快三年时间，但三年对A股来说是一个很重要的周期。明年基本面的股票会重新获得比较好的涨幅，我觉得大概率是会实现的。

4、不管是个人投资者和机构投资者，股票的投资收益只来自三个方向，企业真金白银的分红（股息率）、估值的波动，以及净资产的增长率（基本面的增长率）。

5、经济增速高一点、低一点，这个数字对于股票市场来说并不是一个主要矛盾。股票市场会比较在意循环是否比较通畅。

以上，是基金经理陶灿，9月19日在建信基金的策略会上分享的观点。

截至2023年9月19日，陶灿代表产品建信改革红利股票今年以来下跌了20.51%。拉长时间看，自2014年5月任职以来，该产品累计回报277.20%，年化回报15.25%，始终保持了“成长+均衡”的风格。

近年来，大家经常提到基本面投资是不是失效了，在这场策略会上，陶灿抛开对行业的热点解读，回归本源，重新梳理了股票投资的三个来源。

他指出，宁组合的估值从2021年1月到现在，一直在持续压缩，目前估值压缩的空间已经非常有限。

“从现在这个时点往后看，只能是提供一个正向的加持，不可能再压缩了。

我们梳理了各个行业，很多行业估值也接近去年10月份的低点。”

在他看来，虽然市场风格从2021年开始，非常不利于基本面投资，但到现在也持续了快三年时间，三年对A股来说是一个很重要的周期。

“明年基本面的股票会重新获得比较好的涨幅，我觉得大概率是会实现的。”

陶灿认为，目前股债都处在相对底部状态，市场正在酝酿一个契机。

同时，他特别强调了投资者回报的重要性，认为高股息策略是未来构建组合的一个较好的补充。

以下是本次路演的全部内容，分享给大家。

研究宏观是为了解决股票市场的大资产配置

权益投资是一个经常被提及的话题，但是研究宏观到底与权益投资有什么关系？我们先来讨论一下。

阿根廷今年的股票市场涨了16.6%，涨幅惊人，但阿根廷的通胀很厉害，货币贬值也很厉害。

从客观的数据来看，股票市场跑赢了通胀，也就是说，海外投资者去阿根廷股市投资是可以挣到钱的。

同时，像伊斯坦布尔的指数今年涨了45%，它的通胀也很厉害，俄罗斯的指数今年涨了47%。

这几个国家的经济增速或者经济增长质量都不是很好，但股票市场表现得都还可以。

所以，有时候我自己也在思考，研究宏观和股票市场的关系到底是什么？它的主要矛盾是什么？

最终我们会发现，研究宏观是为了解决股票市场的大资产配置。

股票市场更在意循环是否通畅

去年二十大提到以国内大循环为主体，国内和海外双循环相互促进。但今年的股票市场的确在两个循环上遇到了堵点。

比如国内，制造业总体上产能过剩，从消费数据来看，需求稍微有些收缩。而海外也出现了全球产业链重构的情况。

从去年到现在，我们经常看到一些欧美国家以本土产业链安全为由，对于中国的优质供给，在各方面设有限制。

当然，中国优秀的企业家也在产能上进行了积极的调整，还是在积极拥抱全球的供应链和产业链。

国内的大循环的堵点需要一些很精准的政策来疏通，像地方政府的化债，拉动基建，修复居民的收入。

因为我们不仅仅是一个生产大国，也是消费大国。

国内循环需要在生产端和消费端形成良性的互相促进，这对于股票市场是很有意义的。

换句话讲，经济增速高一点、低一点，这个数字对于股票市场来说并不是一个主要矛盾。

股票市场会比较在意循环是否比较通畅，这是我们的理解。

股债都处于相对底部状态，当下可能正在酝酿一个契机

今年，债务到期也到了一个高峰时段，政策正在有条不紊的推进，这对股票市场也是非常有意义的一件事情。

海外循环，我们加大了对一带一路，对全球其他区域的投资，也在给企业家充分的信心，让企业家把产能布局做好。

我们可以在东南亚、北美洲、南美洲、东欧、中东等地布局优质的供给，参与到全球的循环当中。

虽然国内的投资变少了，但在海外，中国企业家的投资变多了，中国企业在全球的份额仍在提升。

回到权益市场，当前股债的反向关系是很明显的。

债券市场整体上表现不错，但权益市场仍然承受一定压力。汇率也处于一个比较有压力的状态，它跟权益市场的关联度非常高。

但从另一个角度看，这两个市场都相对处于底部状态。

用周期性思维来思考，高低会有切换，当下可能正在酝酿一个契机。

股债性价比这个指标也很有意义。

我们把日本股市在过去30年的情况做以比较，当这个指标触碰到负2倍标准差的时候，股价大概率会有一定的支撑并出现反弹，这是历史上的规律。

事物可能不会简单的重复，但它都会压着同样的韵脚出现。

展望未来，我们有充分的信心，市场最终会走向良性的上升趋势。

股票收益的三个来源

此外，我们也想从第一性的原理来讨论一下，我们做权益投资、股票投资，收益来源到底是什么？

股票投资收益率可以表达为R=（E1+D）/P0 +（P1-P0）/P0

R是投资回报，即公司的净利润，D是分红比例，P0是买入成本，P1是期末的价格。

意思是，无论是个人投资者还是机构投资者，投资回报要么来自企业的现金分红，要么就是资本的差价。

这个很简单，它不带有任何的假设条件。

当然，买入之后，股价、估值每天都在波动，如果我们引入PB估值，估值波动率是贝塔。

也就是说，不管是个人投资者和机构投资者，股票的投资收益只来自三个方向，企业真金白银的分红（股息率）、估值的波动，以及净资产的增长率（基本面的增长率）。

股票投资与企业真实的投资回报是相互关联的。

我们经常强调金融服务实体，但从另一方面，如果资本市场也是一个循环，可以理解为：

第一，金融服务实体企业，

第二，投资者的回报也来自于实体企业。

只有投融资形成一个良性的循环，这个市场才能更有前途，形成高质量发展。

虽然市场上有不同的投资流派，有人靠估值波动挣钱，有人靠基本面挣钱，但收益都来自于这三个方向。

在我看来，我们在估值的波动上挣不到钱，我们过去一直倡导这个理念，所以我们有很多同行会发三年封闭的和五年封闭的基金，把估值波动过滤掉，挣到企业基本面增长的钱。

这是一个纯理论，但这套理论在实战上也有意义。

比如，这两年大家经常提到基本面投资是不是失效了，第一项和第三项的钱是不是很难挣？

说实话这个钱是可以挣的，但从最终的股价来看，会发现这两项挣的钱没有第二项拖累的影响大。

今年以来，成长、盈利、质量这些基本面指标每个月都有点负的，但动量反转反而是有些正的。

举个例子，我们经常所提到的茅指数和宁组合，这是机构投资者经常重仓的品种。

它们的净利润增长率如果用市盈率估值，从2018年到今年正好一个五年周期，增速并没有出现显著的恶化。

但宁组合的估值从2021年1月到现在，一直在持续压缩，目前估值压缩的空间已经非常有限。

从现在这个时点往后看，只能是提供一个正向的加持，不可能再压缩了。

我们梳理了各个行业，很多行业估值也接近去年10月份的低点。

刚才我们提到宏观经济需要一个良性的循环，资本市场也需要良性的循环，要金融服务实体。

我们作为公募基金，一边是实体企业，一边是持有人，我们在服务好实体企业的同时，也要给持有人带来良好的回报。

如果一个资本市场实现了投融资的良性循环，它一定是个高质量发展的市场，单纯的单边化市场多少还是会出现一些问题的。

比如说，这两年如果投资者回报不理想，想要去服务好实体也很困难，这是客观现实。

我们也比较了一下，全球各个国家的资本市场。

从IPO的数量、规模来看，我们是比较多的，IPO的规模也比较大。

所以，相对别的国家来说，我们金融服务实体做的事还是比较到位的。

但在投资者回报上，比如分红回购，别的国家要比我们多。

目前国家的政策开始重视这一方面了，后面也会编制回购指数等等，提升了投资者回报的重要性，对未来市场也是一个比较好的政策加持。

明年基本面投资会重新焕发活力

刚才我们提到了股票投资的三个来源，那么过去市场到底是怎么运作的，也需要向大家做一个汇报。

比如说网红的微盘股指数，从2019年以来表现都非常好。

微盘股指数的编制规则是，市值后400位的（企业）是等权重的。

2021年以来，它绝对收益和相对收益都是比较突出的，但它也分了阶段，2021年1月到现在，的确是大幅跑赢了大盘指数，但之前它是跑输的。

我们也看了这个指数的构成，历史上有很多的股票的确有退市风险警示，甚至包括这400个股票的企业盈利都是比较弱的，基本面是挣不到钱的，但在估值上可以赚到很好的钱，最终的股价表现是很优秀的。

市场风格从2021年到现在也有很大的变化，非常不利于基本面投资，但对于主题投资是比较友好的。

到现在也持续了快三年时间，但三年对A股来说是一个很重要的周期。

明年基本面的股票会重新获得比较好的涨幅，我觉得大概率是会实现的。

当然，我们也分析过了，宽松的流动性的环境下，主题投资表现是比较好的。

关于分红、回购，也就是注重投资回报的股票，举两个很有特色的例子，一个是麦当劳，一个是星巴克，他们都处于成熟的行业，在全球市占率也比较高，增速都很慢。

过去十年，他们股票都涨了4倍多，但企业的收入和利润都没有增长，他们通过极致的分红和回购，实现了市值的扩张，当然做的稍微有点极端。

我们国家倡导的是，分红和回购是基于企业的现有的资源，在满足正常发展的前提下，把资金回报给投资者，但是我们可以看看他山之石。

这两年如果单纯的去选择股息率高的股票，最终的股价表现并不是很友好，并不意味着涨幅靠前。

所以，我们做了一个多个条件的耦合，比如股息率比较好的，同时ROE是比较高的等等。

高股息策略是未来构建组合的一个较好补充

最后做一个总结，从目前来看，回到第一性原理上，股票投资的来源有三个，第一项股息率，第二项估值的波动，第三项是基本面的增长率。

作为机构投资者，从2021年到现在，估值的水分已经挤干了，接下来它的有效性肯定会得到增强，这是我们第一个结论。

第二个结论，主题投资的有效性依然会维持一段时间，但它的确已经接近三年时间，用周期的思维来看，已经进入了尾声。

第三个结论，高股息策略是未来构建组合的一个较好补充。