8大维度、47个细分指标！招商宏观张静静团队：国别信用风险评价指标体系

招商宏观|国别信用风险评价指标体系

招商宏观静思录

海外与时政小组

张静静   S1090522050003   首席

刘亚欣  S1090516100001  高级分析师

张岸天   S1090522070002  组长

王泺宾  报告联系人       研究员

报告发布时间：2023年3月1日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

疫后国际形势日趋复杂，国别风险研究的意义更加凸显。短期看，疫后许多国家面临经济衰退、结构变革和债务风险，国别风险监测体系可为实体和金融投资出谋划策。长期看，中国企业在“走出去”的过程中，既迎来多边合作机制的利好，又面临各国价值链的重构风险，如何运筹帷幄、甄别风险，提高全球经营水平和跨国投资能力成为长期发展的关键。因此，本文旨在探索构建一个全面的动态国别风险监测指标体系，为国别风险的甄别和监测提供依据。本文从宏观经济状况、金融风险状况、政府财政状况、国际收支状况、外债状况、公共治理状况、资本市场监测指标和外部评价指标8大维度、47个细分指标尝试性地构建了国别风险指标体系，并配套相关数据库定期更新、监测。

一、宏观经济状况：1）经济实力，人均GDP衡量体量，实际GDP同比衡量增速，实际GDP同比标准差衡量稳定性，全要素生产率衡量发展潜力；2）通货膨胀分别用CPI同比均值和标准差衡量绝对水平和波动；3）就业情况，用失业率衡量。

二、金融风险状况；1）货币深化程度，以广义货币供应占GDP比重衡量；2）金融发展状况，包括深度、准入门槛和效率三个维度；3）信贷扩张程度，用BIS的信贷缺口衡量；4）信贷风险状况，用政府、居民、企业三个部门的杠杆率刻画。

三、政府财政状况：1）收支状况，用财政赤字率反映；2）债务负担，包括债务总额和利息支持两个维度。

四、国际收支状况：1）经常项目差额，经常账户余额占GDP比重；2）外资依赖程度，FDI流量占固定资本形成总额比例；3）外汇储备，主要分析进口覆盖率。

五、外债状况：1）外债体量，即外债总额占GDP比重；2）外债结构，重点关注短期外债占总外债比重；3）偿债率，用外汇储备和当年出口创汇收入偿还短期外债的比率。

六、公共治理状况；1）政府被选举、监督和更替的过程，包括话语权与问责、政治稳定与反暴力两个维度；2）政府有效制定和实施政策的能力，包括政府效率与监管质量两个维度；3）政府机构和公民直接的互动尊重，包括法制和腐败控制两个维度。

七、资本市场监测指标：1）利率风险，包括5年期CDS利差、3个月存款利率、主权债券收益率三个指标；2）股市风险，用股价收益率的标准差衡量；3）外汇风险，看名义汇率和实际汇率；4）短期资本流动情况，观察短期资本净流入数据。

八、外部评价指标：1）国际机构的经济展望变动情况，参考OECD、IMF、世界银行；2）评级机构的主权信用评级变动情况，参考标普、惠誉和穆迪三大国际评级机构。

正文

一、为何关注国别风险？有何意义？

根据银保监会2010年6月8日印发的《银行业金融机构国别风险管理指引》，国别风险是指由于某一国家或地区经济、政治、社会变化及事件，导致该国家或地区借款人或债务人没有能力或者拒绝偿付银行业金融机构债务，或使银行业金融机构在该国家或地区的商业存在遭受损失，或使银行业金融机构遭受其他损失的风险。国别风险主要有七类：

1）转移风险：指借款人或债务人由于本国外汇储备不足或外汇管制等原因，无法获得所需外汇偿还其境外债务的风险。

2）主权风险：指外国政府没有能力或者拒绝偿付其直接或间接外币债务的可能性。

3）传染风险：指某一国家的不利状况导致该地区其他国家评级下降或信贷紧缩的风险，尽管这些国家并未发生这些不利状况，自身信用状况也未出现恶化。

4）货币风险：指由于汇率不利变动或货币贬值，导致债务人持有的本国货币或现金流不足以支付其外币债务的风险。

5）宏观经济风险：指债务人因本国政府采取保持本国货币币值的措施而承受高利率的风险。

6）政治风险：指债务人因所在国发生政治冲突、政权更替、战争等情形，或者债务人资产被国有化或被征用等情形而承受的风险。

7）间接国别风险：指某一国家经济、政治或社会状况恶化，威胁到在该国有重大商业关系或利益的本国借款人的还款能力的风险。

疫后国际形势日趋复杂，研究国别风险的意义更加凸显。短期看，防疫逐步放开、以美联储为首的全球央行加息潮之后许多国家面临经济衰退、结构变革和债务风险，在这种环境下无论是实体还是金融投资都离不开动态的国别风险监测体系。长期看，中国企业在“走出去”的过程中，既迎来多边合作机制的利好，又面临各国价值链的重构风险，如何运筹帷幄、甄别风险，提高全球经营水平和跨国投资能力成为长期发展的关键。因此，本文旨在探索构建一个全面的动态国别风险监测指标体系，为国别风险的甄别和监测提供依据。

结合IMF、标普等各类权威机构方法，本文从宏观经济状况、金融风险状况、政府财政状况、国际收支状况、外债状况、公共治理状况、资本市场监测指标和外部评价指标8大维度、47个细分指标尝试性地构建了国别风险指标体系，如下图所示，并配套相关数据库定期更新、监测。

二、国别风险评价的指标梳理

（一）宏观经济状况

（1）经济实力：体量、增速、稳定性、发展潜力

经济实力是保证一国稳定运行、按期偿债的基石，经济体量大、持续稳定增长的国家资产负债表和现金流量表都相当优秀，能更从容应对外部冲击。经济实力的衡量包括4个维度：体量、增速、稳定性、发展潜力。

体量方面，本文认为人均GDP相对GDP更适合衡量国民收入水平和经济发展阶段。人均GDP越高说明劳动力从事生产活动的附加值越高，更不容易受到国际资本流动和外部冲击的影响。同时，人均GDP还反映了潜在竞争力、劳动力和资本的存量和质量等因素。为保证不同国家人均GDP的可比性，本文采用最近一期按购买力（PPP）平价计算的人均GDP作为衡量指标。

增速方面，剔除通胀影响的实际GDP同比反映一国的经济增长动力。通常情况下，长期低增长意味着收入来源不可持续，会使得偿债负担加重。此外，低增长往往表明经济存在结构性问题，财政和货币政策的自由度亦相对偏低，因而债务承受能力下降。借鉴国际主流评价公司的做法，本文采用过去三年实际GDP同比的均值作为衡量指标。

稳定性方面，实际GDP增速的波动率与国别风险高度正相关。经济增长波动加剧会使得金融、周期等部门发展受限，宏观政策调控的成本增加，公共财政较容易受到冲击。与GDP增速类似，本文采用过去三年实际GDP增速的标准差作为衡量指标。

发展潜力方面，全要素生产率是较为合适的指标。全要素生产率衡量的是总产出与劳动力、资本、技术等各类生产要素的比值，是长期经济增长的决定因素。本文采用格罗宁根大学计算的全要素生产率不变价（三年平均值）作为衡量指标。可以看出，90年代初期日本全要素生产率出现停滞，1991-1998年马来西亚全要素生产率持续下滑，2008年前后美国和德国全要素生产率明显下降，彼时上述经济体均出现了金融乃至经济危机。

（2）通货膨胀：绝对水平和波动

通货膨胀指一般商品和服务项目价格水平全面、持续、大幅度上涨的一种经济状态，其本质是供需现象，即社会总需求大于社会总供给。通胀水平过高或者不稳定会制约消费、抑制出口，国际竞争力下降进而导致本币贬值，资本外流并引发货币危机、国际收支危机乃至政治危机。比如，第二次石油危机后拉美经济体债务问题凸显，债务问题也使得通胀大幅走高，阿根廷和巴西在80年代的通胀率很少低于100%，而且在80年代末和90年代初更出现了高达3000%的通胀率，极大地威胁了货币系统的稳定性，陷入“高通胀-高债务”的恶性循环。当然，长期通货紧缩也会产生负面影响，表现为投资意愿减弱、生产效率降低，社会总产出下滑进而使债务负担加重。因此，本文用过去三年CPI同比均值和过去三年CPI同比标准差分别衡量绝对水平和波动。理论上，CPI同比均值与国别风险发生概率应是“U”型关系，即CPI同比过高或持续为负都有可能引发国别风险。

（3）就业市场：失业率是最佳指标

本文一般用失业率反映劳动力市场供需情况，失业率指失业人口占劳动力供给（就业人口与失业人口之和）的比重。通常情况下，失业率上升意味着企业和家庭部门资产负债表受损、带来社会问题，同时政府需要支出的失业补贴增加、债务负担加重。不过，受各国统计口径、福利制度、社会文化等因素影响，不同国家失业率差异较大。统计口径方面，中国失业人口的口径是16周岁及以上，没有工作但在三个月内积极寻找工作，如果有合适的工作能够在2周内开始工作的人，美国失业人口的口径是16周岁及以上，没有工作但在4周内积极寻找工作的人。那么，相对美国中国的失业率或许高估些。此外，南非失业率稳定在20%上方、近两年超过30%，与战乱、政局动荡、教育等因素有关，北欧福利制度造就部分居民选择“主动失业”、进而失业率中枢也相对偏高，日本则受“终身雇佣制”影响失业率长期处于较低水平。因此，失业率的横向比较并不可取，纵向比较才有意义，本文选取最近一期的失业率作为衡量指标。

（二）金融风险状况

（1）货币深化程度：广义货币供应量

各国对广义货币的定义有所不同，此处采用世界银行的口径：流通中现金+活期存款（除中央政府外）+定期、储蓄和外币存款（除中央政府外）+银行和旅行支票+其他证券（如存单和商业票据）。广义货币反映现实和潜在的购买力，广义货币占GDP比重可用来衡量货币深化程度。一般来说，广义货币占GDP比重在短期内快速增长往往对应货币利用效率转差、金融风险上升。不过，受储蓄率、融资结构、货币发行机制等多方面因素影响，不同国家广义货币占GDP比重存在显著差异。已有研究表明，高储蓄率、以间接融资为主的国家，其广义货币占GDP比重中枢大概率高于低储蓄率、以直接融资为主的国家。因此，相似国家的横向比较才有意义，本文选取最近一期的广义货币占GDP比重作为衡量指标。

（2）金融发展状况：金融机构和金融市场

除了货币深化程度，金融市场发展也是国际资本考虑的重要指标之一。IMF编制的金融发展指数用于衡量一国金融的发达程度，包括三大维度：1）深度，指市场的规模和流动性；2）准入门槛，指居民和企业获得金融服务的能力；3）效率，指机构以低成本提供服务并获得可持续收入的能力及资本市场的活动水平。对于每个维度，又可分为金融机构发展指数和金融市场发展指数，前者包括银行、保险公司、共同基金和养老基金，后者包括股票和债券市场。金融发展指数包括以下6个子指数，本文用过去三年各指数的平均值和变化趋势衡量金融发展状况。

1）金融机构深度指数：衡量金融系统提供的服务和贷款量的广度和深度。包括4个子指标：私人信贷占GDP的比重；养老基金资产占GDP的比重；共同基金资产占GDP的比重；保险占GDP的比重。

2）金融机构准入指数：衡量金融机构的准入门槛，即市场能够获得金融服务的容易程度。包括2个子指标：每十万人口的商业银行网点数量；每十万人口的ATMs数量。

3）金融机构效率指数：衡量金融机构提供服务的效率。包括6个子指标：净息差；存贷利差；非利息收入占总收入的比重；管理费用占总资产的比重；资产回报率；权益回报率。

4）金融市场深度指数：衡量金融市场的规模和交易量。包括5个子指标：证券市场总市值占GDP的比重；证券市场交易额占GDP的比重；政府的国际债券占GDP的比重；金融公司债券市值占GDP的比重；非金融公司债券市值占GDP的比重。

5）金融市场准入指数：衡量金融市场对外国和国内投资者的准入程度和可行性。包括2个子指标：前十大公司之外的公司市值占比；每十万名成年人的债权人总数（国内和国外、金融和非金融公司）。

6）金融市场效率指数：衡量金融市场提供服务的效率，以股市周转率单一指标衡量。

历史上看，金融发展指数具有一定前瞻性：1987年日本金融发展指数见顶回落，随后几年地产泡沫破裂；1994年泰国金融发展指数同样快速下滑，1997年亚洲金融危机爆发。

（3）信贷扩张程度：信贷缺口

国际清算银行（BIS）首次提出“信贷缺口”概念，可用于衡量信贷扩张程度。信贷缺口是非金融私人部门信贷占GDP比重经HP滤波后得到的周期项，反映短期是否存在过度加杠杆的情况。BIS将10%作为信贷缺口的预警值，也就是说，各国信贷缺口超过10%就存在潜在的经济衰退甚至危机风险。事实上，90年代初的日本、1997年的泰国和马来西亚、2009年的希腊信贷缺口都达到20%以上，2008年美国信贷缺口也达到12.2%。也即，历史上爆发国别危机之时往往对应着各国私人部门杠杆率上升过快之际。

由于信用周期往往与地产有关，因此一旦信贷缺口超过预警值都是地产过热的信号。不过，地产过热后一定会酿成危机吗？金融危机后中国香港地区信贷缺口始终远超10%，2013-2016年泰国信贷缺口也高于预警值，2020年马来西亚信贷缺口也曾短暂高于10%但目前已经降至预警值下方，但同期上述地区并未出现国别危机。也就是说，信贷缺口超过预警值是爆发国别危机的必要不充分条件，国别危机的发生一般用于形容地产泡沫破灭、居民资产负债表衰退的经济阶段，但地产过热不必然导致这一结果。操作上，本文选取最近一期的信贷缺口作为衡量指标。

（4）信贷风险状况：居民杠杆率最重要

杠杆率可用于衡量信贷风险状况，杠杆率过高容易引发系统性风险。一方面，杠杆率过高将造成资产负债流动性错配、恶化债务风险；另一方面，杠杆率过高也易引起金融市场脆弱性上升、发生流动性挤兑。在《风险地图：系统性风险和宏观建模》一书中，论证了杠杆率比失业率、汇率等指标更容易引发金融系统性风险[1]。根据部门，杠杆率又可分为政府部门杠杆率、居民部门杠杆率、企业部门杠杆率，分别用相关部门信贷总额占GDP比重衡量。其中，居民部门杠杆率最为重要，因为对多数中等收入及以上国家来说，家庭消费占GDP的比重在50%以上，也就是说，居民部门是各国经济的根本。一旦居民部门杠杆率上升过快，容易使得资产负债表恶化、损伤元气，危机爆发后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足，90年代初的日本、1997年的泰国、2008年的美国以及2010年前后的希腊都经历了居民部门杠杆率的快速上升和回落。此外，政府部门和企业部门杠杆率过快上升也与信贷风险有着密切联系。操作上，本文选取过去三年的各部门杠杆率作为衡量指标。

（三）政府财政状况

（1）财政收支状况：赤字率

财政赤字率是国际上衡量财政收支状况重要指标，代表财政运行的风险与可持续性。按照财政收支的变化情况，财政赤字扩张主要有两种：第一种是财政支出显著增加，财政收入不变或增幅小于财政支出，以中国等投资驱动型的新兴经济体为代表。第二种是财政收入显著减少，财政支出增加或保持不变，体现为大规模的减税计划刺激消费，以美国等消费驱动型的发达经济体为代表。无论如何，财政赤字率的最佳状态应该是长期实现收支平衡，财政赤字率持续过高可能会影响政府信用、扩大政府债务负担，财政赤字率过低（即盈余较高）意味着政府未合理运用开支或过度征税，抑制需求。按照国际通行的《马斯特里赫特条约》标准，财政赤字率的国际安全线为3%（并不绝对）。比如，2008年到欧债危机前夕西班牙、希腊等国财政赤字率持续、大幅高于3%，引起市场对债务可持续性的担忧并点燃主权债务危机。操作上，本文观察过去三年各国的财政赤字率平均值和变化趋势。

（2）政府债务负担：债务总额和利息支出

衡量政府债务负担的指标有二：债务总额和利息支出。首选指标是一般政府债务总额占GDP的比重，该比重过高代表政府部门对内负债过重，财政统筹能力下降、偿债风险上升。按照国际上通行的《马斯特里赫特条约》标准，60%为国际安全线（并不绝对）。由于不同国家对债务负担的承受能力不一样，债务负担与主权信用风险并非简单线性关系。90年代日本房地产泡沫后，政府不断举债并维持低利率，居民资产负债表缓慢修复，虽然经济增速维持低位但并未再出现严重危机。

此外，政府利息支出占GDP比重也可用于衡量债务负担，该比重过高也会挤占政府财力，当通过发债的方式弥补赤字时若经济增速低迷，非常容易出现“赤字自循环”。2008年美国次贷危机导致全球多数国家陷入衰退，此间国债规模较高的希腊、意大利、葡萄牙、西班牙及爱尔兰等国债务利息支出显著高于经济增长并由此引发了欧债危机，此后引入QE和负利率政策便是为了使得无风险利率中枢下移进而缓解了各国财政利息支付压力。

操作上，本文选取过去三年的一般政府债务总额占GDP的比重和一般政府债务利息支出占GDP的比重作为衡量指标。

（四）国际收支状况

（1）经常项目差额：经常账户余额占GDP比重

经常账户是国际收支最重要的组成部分，可细分为货物和服务、初次收入和二次收入账户。经常账户余额，即货物和服务出口净额、初次收入净额与二次收入净额之和。经常账户余额占GDP比重是评估一个国家经常账户失衡情况和国际贸易依赖性的重要指标，对于该指标的阈值，据外管局副局长王春英的说法，一般来说只要是在±4%/5%的区间范围内，都可以把经常账户看作是基本平衡的[2]。不过，如果该指标出现长期且大幅逆差，需要举借外债，而持续逆差又会导致本币贬值，加重外债负担，亚洲金融危机就是最好的例子。90年代的新兴国家尤其是东南亚，由于产业转移带来的经济高速发展，人们对经济增长预期非常乐观，大量的消费和投资都在一定程度上造成了经常项目逆差的情况。以泰国为例，其经常项目的巨额逆差及财政收支的巨额赤字，使得泰国除了进一步放开外商投资范围外，过分依赖于举借外债来弥补资本缺口，这使其外债总额飙升，外债结构严重失衡。随着经济预期的突然转变，外国资本大量抽离、出口急剧下降，经常项目逆差恶化、本币贬值，最终导致危机的爆发。

操作上，本文选取过去三年的经常账户余额占GDP比重作为衡量指标。

（2）外资依赖程度：FDI

FDI代表外国直接投资者对本国的投资总额，可以带来资本、技术和人力资源，从而促进国内经济的增长和提高生产率。FDI流量占固定资本形成总额比重反映外国投资者对该国经济的信心和对外依赖程度。该指标与国别风险也并非线性关系。但对于发展中国家来说，理论上该比重越高，表明对外依赖程度越高，相应风险可能越大。操作上，本文选取过去三年的FDI流量占固定资本形成总额比重作为衡量指标。

（3）外汇储备：关注进口覆盖率

外汇储备反映国际清偿力，对于国际收支平衡、汇率稳定起重要作用。根据IMF，各国央行通常遵循的一项衡量标准是外汇储备应覆盖至少100%的短期债务或3个月的进口金额[3]。本文采用世界银行公布的进口覆盖率，即外汇储备可以支付进口需求的月数。如果进口覆盖率过低，表明国家面临着外汇短缺和国际收支平衡问题，需要采取额外措施来增加外汇储备。操作上，本文选取最近一期的进口覆盖率作为衡量指标。

（五）外债状况

（1）外债规模

与内债不同，外债最大的区别在于必须用外币偿还，这将导致货币错配问题，若一国外汇储备不足，容易通过汇率渠道冲击金融体系，且外债无法像内债可以通过政策等手段“内部消化”。因此，外债问题比内债问题处理的难度更大，隐患更深。90年代部分亚洲新兴国家过度投资和投资结构不合理，大量资金投入房地产和证券市场，国际资本的涌入不仅带来外债水平的提升，国内资金也参与到“加杠杆”的行列中，亚洲金融危机前亚洲经济体中泰国、印尼、马来西亚、菲律宾外债占GDP比重均明显上升。此后，在某些催化剂（如联储加息）的作用下本币贬值、资本流出，实际外债负担加重，并陷入贬值到进一步贬值的恶性循环、引爆危机，亚洲金融危机和拉美债务危机皆如此。

操作上，本文选取过去三年的外债占GDP比重作为衡量指标。

（2）外债结构：短债占比是关键

除规模之外，债务期限结构不合理，短期债务占比过高，也会放大债务危机。在信息不对称及成本因素影响下，外资更偏好以短期债务的形式运作。而部分发展中国家借短期外债进行长期投资，存在期限错配的问题，一旦外资决定撤离，金融市场的稳定性更容易下降。仍以亚洲金融危机为例，泰国外债由1992年底的396亿美元增加到1996年底的930亿美元，相当于GDP的50%，其中短期外债约占外债总额的45%左右。为偿付这种巨额债务，泰国必须保持年15%以上的出口增长率和不断的外资流入，这也为危机形成埋下了伏笔。

操作上，本文选取过去三年的短期外债占总外债比重作为衡量指标。其中，短期外债指包括一年及以下的原始债务及对长期债务的欠款利息。

（3）偿债率：外储和出口创汇覆盖情况

外债偿还的来源主要有二种：外汇储备和出口创汇收入。短期外债与外汇储备的比值越高，表明外储抵御风险的能力越差；同样地，若出口创汇收入不足以覆盖短期外债，债务危机的概率也会大大提升。80年代的墨西哥、90年代的东南亚国家、2000年的阿根廷、2018年以来的土耳其在危机爆发前均出现了偿债率的明显上移。

操作上，本文选取过去三年的短期外债占外汇储备比重和短期外债占当年出口创汇比重作为衡量指标。

（六）公共治理状况

世界银行将“治理”定义为“一个国家行使权威的传统和制度”，包括三个领域、六个维度：

第一，政府被选举、监督和更替的过程。

1）话语权与问责：公民在政府选举中的参与程度，以及言论自由、结社自由和新闻自由。

2）政治稳定与反暴力：政治稳定、政治暴力和恐怖主义的程度。

第二，政府有效制定和实施政策的能力。

3）政府效率：政府公共服务质量、政策制定和实施能力，以及兑现政策承诺的可信度。

4）监管质量：政府制定和实施许可、促进私人部门发展的政策法规的能力。

第三，政府机构和公民直接的互动尊重。

5）法治：行为者对社会规则的信心和遵守规则的程度，包括产权保护、司法和犯罪暴力等。

6）腐败控制：公权力谋取个人私利的程度，包括各种形式的腐败行为。

由于一国的治理水平本质上不可衡量，因此该数据可能存在较大的估计误差，纵向比较需要拉长时间维度看才更有意义。操作上，本文选取过去十年的治理指数平均值作为衡量指标。

（七）资本市场监测指标

（1）利率风险：5年期CDS利差、3个月存款利率、主权债券收益率

根据美国联邦储备委员会的定义，信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）是允许在市场参与者之间转移信用风险的金融工具，有助于提高信用风险定价和分配的效率。在最基本的形式中，CDS是一种合同，愿意承受信用风险的一方（保护买方）同意在CDS的到期日或期限内向希望规避信用风险的一方（即保护卖方）定期付款一笔费用，这笔费用称为信用违约互换利差，一旦参考资产出现信用风险事件，标的资产的损失由卖方承担。CDS期限一般为1至10年，其中5年期尤为常见。5年期CDS利差，通常指衡量标的债券和相同期限无风险债券之间的利差，反映了标的资产的风险，CDS利差升高代表信用风险上升，CDS利差下降则代表信用风险下降。其计算方式如下：

5年期CDS利差=5年期CDS利率-5年期基准利率

3个月存款利率指银行在3个月向客户提供的定期存款利率。它是一个常用的流动资金管理工具，用于衡量短期资金的投资收益率。该指标反映了银行的资金成本和客户的资金需求情况，也可用于评估整个金融体系的稳定性，以及中央银行的货币政策和利率管理情况。通常情况下，当市场环境稳定，客户对存款的需求较高，3个月存款利率较低；相反，当市场环境不稳定，客户对存款的需求较低，3个月存款利率较高。其计算方式如下：

3个月存款利率=（3个月内支付的利息/存款本金）*4

主权债券收益率是指某个国家发行的国债的年利率。它代表投资者对该国经济和财政状况的信心程度，并反映了投资者对债券的预期风险和报酬。当一个国家经济状况较好时，主权债券收益率通常下降，因为投资者对该国经济和财政状况充满信心，而当一个国家经济状况不佳时，主权债券收益率通常上升，因为投资者对该国经济和财政状况信心不足，需要更高的报酬以抵消额外风险。在不发生严重信用危机时，主权债券可被认为是无风险的，影响特定主权债券收益率的因素包括发政府信用、货币价值和政府稳定性。

（2）股市风险：股价波动率

股价波动是是衡量市场风险和不确定性的重要指标，可通过计算各国股票收益率的标准差得到。对于美股，本文也可以用标普500VIX指数，相当于标普500指数期权的隐含波动率。不过，该指数仅代表市场对未来30天内标普500指数的波动性预期，不代表市场对长期的波动性预期。理论上该指标衡量的是市场波动方向，但由于期权波动率“假笑”的存在，股指下挫时，其期权波动率更高、VIX也会更高。

（3）外汇风险：名义和实际汇率

名义汇率是衡量本币相对于若干外币加权平均值的指标，但它不能完全反映货币的真实价值，因为并未剔除通货膨胀或货币贬值的影响。相比之下，实际有效汇率是衡量本币相对于若干外币加权平均值除以价格平减指数或成本指数得到的指标。实际有效汇率考虑了一国货币的物价水平和市场汇率，并将其与多个货币的实际汇率进行比较。实际有效汇率可以用于评估一个国家国际贸易竞争力和货币价值，反映一国经济相对其他国家经济的竞争力。如果一国的实际有效汇率升值，则说明该国相对其他国家变得更具竞争力。

（4）短期资本流动情况

各国短期资本流动是反映国际投资环境和投资者信心的重要指标，并对各国的货币和金融市场产生重要影响。若短期资本流入/流出过多，会使得国内货币汇率波动加大。因此，各国政府和央行需要密切关注短期资本流入的情况，并采取适当的措施来管理资本流动，以维护货币和金融市场的稳定。各国短期资本流动通常是通过国际收支体系计算，其中短期资本流入是指一个国家在一定时间内（通常是一年以内）从外部获得包括银行贷款、债券投资、外国直接投资等在内的资本。由于多数新兴国家资本管制力度偏松，历次新兴市场危机爆发前后均出现资本（主要以“热钱”的形式）的大量涌入和撤离，这也成为了新兴市场危机的“放大镜”。

（八）外部评价指标

国际机构的经济预测和主权信用评级会显著影响市场对某个经济体的看法。经济预测是对国际未来经济表现的预测，包括经济增长、通货膨胀、失业率、未来增长前景等宏观经济数据，目前，三大国际机构——OECD、IMF、世界银行是目前被公认的权威机构。主权信用评级则是国际评级机构对某个国家债务偿还能力的评估，这不仅影响国家自身的融资成本和融资能力，也会影响金融机构和资本市场的稳定和运作，主要参考标普、惠誉和穆迪三大权威机构。结合经济预测和主权信用评级变化，投资者将快速形成对各国未来前景的一致预期并做出决策。

下表列示了希腊在2009年-2012年间遭三大评级机构下调评级的时间线。2010年4月27日标准普尔将希腊主权评级下调至垃圾级，根据当时欧央行的抵押品最低评级要求，希腊政府债券无法继续作为抵押品获得欧洲央行的救助贷款。希腊也就失去了最重要的融资渠道，财政危机一触即发。希腊主权评级的下调蔓延至欧元区内其他高风险国家（葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利），令各国均出现了债务危机。国债进一步遭抛售，加剧主权债务偿还负担，并最终拖累欧元区出现经济危机。

[1]https：//xs2.studiodahu.com/books？hl=zh-CN&lr=&id=EGgIBAAAQBAJ&oi=fnd&pg=PR7&dq=Brunnermeierand+Kris+hnamurthy+2014&ots=qELeZT15Zz&sig=aLw7n1JGk9_iaG7nq0lpt-rQHa8

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2020-07/26/content_5530096.htm

[3]https：//www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sopol040711b

风险提示

全球基本面超预期，对国别风险的理解不到位。

以上内容来自于2023年3月1日的《国别风险评价指标体系初探——国别风险系列研究（一）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张岸天，联系人王泺宾，详细内容请参考研究报告。

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