【中国基金报·报道】天治基金许家涵：基于深度宏观研判下的行业比较，看好数字经济四大方向
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在中生代的基金经理里面，天治基金副总经理、投资总监许家涵有着鲜明的特点。他拥有交易与投研的双重经验，具有较好的平衡能力和大局观，同时擅长择时布局，坚守价值投资理念，守正出奇。
许家涵管理的天治低碳经济混合基金，截止2023年3月28日，在过去4年多的任期里取得了127.58%的收益率。他去年主要布局了汽车智能化方向，而在今年则大举切换到信创、计算机、数字经济板块，看好行业周期拐点的来临。
许家涵认为，随着ChatGPT的出现，当前人工智能包括计算机软件等方向，是从0到1的发展过程。未来主要关注技术是否成熟，应用场景能否商业化落地，是否有业绩催化等方面，有望带来估值水平的大幅提升。
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基于深度宏观研判下的行业比较
抓住盈利高增和困境反转两个方向
在过去18年的证券从业生涯中，许家涵一直战斗在股票市场第一线。他在2007年加入天治基金，历任交易员、交易部副总监、大金融研究员、交易部总监等职务，2015年开始担任基金经理管基金，如今担任公司投资总监兼权益投资部总监，并于3月22日升任公司副总。8年的投资管理经验加上以往的交易经验，使得他练就了择时布局的能力和深厚的投研功底。
许家涵的核心投资框架是，基于深度宏观研判基础上的行业比较，结合钟摆理论，优选盈利高增和困境反转两个方向。
在他看来，宏观政策对A股市场的方向指引影响较大，所以做投资必须要重视自上而下的宏观研判，首先能做到大的方向上不出现偏差，其次在行业布局和选择上也能做到紧跟政策，顺势而为。
在深度的宏观研判以后，许家涵主要集合行业周期，优选两个方向：一是盈利高增，景气投资；二是困境反转。一方面，盈利高增赚的是业绩的钱，这类行业景气度受宏观政策支持，短、中期需求持续向好，公司盈利稳步高速增长，这个也是市场主流的投资逻辑。
另一方面，困境反转是优选行业景气逐步由钟摆左端向中线至右端摆动行业，这类行业估值合理偏低，成长性逐步改善，左侧布局后，收益空间有估值回归保证，持续时间有景气赛道加持，能够获得较好的绝对和相对收益。“但我们需要提前对行业趋势进行把握，对政策进行深刻理解，不然困境反转股票没有周期的配合演进，可能三年都不会反转。”他说。
许家涵坦言，这些年投资方法在不断升级和迭代。过去喜欢重仓个股，现在喜欢重仓行业，因为优秀的公司会有发展的波峰和波谷，要尽量减少个股波动风险。尽量选择一些阿尔法属性强的标的，配置一篮子股票，分散化解风险。行业集中，个股分散；用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔。
在行业选择方面，许家涵更愿意配置从0到1的方向，而不是从1到N的方向。“因为我觉得从0到1是一个垂直的进步，从无到有，需要创造和创新，开拓的是蓝海市场，相对来说可以给较高的估值溢价。而从1到N的进程，是一个红海的厮杀，要从竞争对手手里去占领市场，估值往往是收缩的，需要业绩验证。”
比如他去年投资了汽车智能化方向，包括智能座舱、自动驾驶、汽车电子等，就是看好从0到1的机会。但他也觉得，光伏、新能源汽车、消费电子等是从1到N的方向，在技术路线和商业场景上比较成熟，同时业绩催化越来越明显，行业没有整体向上的机会，而是需要行业内的公司不断拼杀，看谁能市占率领先。
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业绩拐点+政策支持
看好数字经济四大方向
宏观方面，许家涵重点关注五个指标，分别是“三驾马车”—出口、消费、投资以及汇率和货币政策。其中“三驾马车”侧重国内经济分析，汇率侧重海外经济联动，货币政策重点关注对流动性的指引。具体到今年，首先，国内经济的“三驾马车”，出口方面，海外经济下行叠加较高的通胀水平，今年出口有压力，但是可以关注今年“一带一路”是否会超预期；其次，消费在疫情放开后有所复苏，但好到什么程度要看居民超额储蓄是否会拿来消费；再次，投资会是一个非常大的变量，房地产“三支箭”出来以后，去年10月以来地产、基建表现不错，但目前来看，“房住不炒”的底线会严守，未来，如果需求端有超预期政策出台，可以关注。
再者，汇率最近区间波动，主要因为美国的通胀数据维持高位，就业数据比较好，大家认为加息进程会延缓，所以汇率阶段性承压；还有货币政策关注流动性方面，目前以稳为主，偏正向。
“今年整体指数表现会比去年好，在疫情放开以后经济出现一定复苏，但市场应该是偏震荡的走势，不会出现结构性向上的趋势性行情。如果‘三驾马车’、汇率、货币等变量有多个偏正面，市场可能出现阶段性行情。”许家涵表示。
他还认为，今年经济会稳步向上，但不会超预期地大幅上升，“虽然去年基数很低，但是从地产政策来看，国家现在更加注重增长的质量，而不是注重经济增长速度，所以经济复苏的节奏会很稳很实。”
在投资上，许家涵在去年四季度做了配置思路的大转变，从汽车智能化切换到了信创、计算机板块，“我们认为，经济弱复苏，在结构性行情下，政策支持的方向和自身出现底部、向上抬头的行业，表现会比较突出。计算机是当时少见的符合条件的板块。”
许家涵表示，计算机板块有比较好的困境反转的机会。首先，过去几年，计算机行业人力成本一直在缓步增加，但其应用场景受到疫情的影响，导致其收入减少，业绩表现不好，在这种情况下，很多优质公司的估值在去年只有20倍左右。“但我们在去年做三季度盈利预测的时候，发现一些公司出现业绩的拐点，人力成本有所控制，同时随着疫情逐步放开，未来收入业绩端兑现，行业周期开始向上。”
另外，许家涵认为，随着ChatGPT的出现，人工智能打开了C端的商用化空间，“未来我们接受人工智能带来的生活上的便利，盈利模式打开了，这个行业就可以提升估值。另外，最近国家出台了《数字中国建设整体布局规划》，从顶层设计方面给予指引，未来将落实到行动上。数字经济将改变传统行业的运行效率，远期来看也会替代房地产成为新的经济增长曲线，将对中国未来的产业转型产生非常深远的影响。”
具体来说，许家涵主要看好四个方向：信创，人工智能，网络安全，数据要素。他认为人工智能方向，其行业的需求正在往上走，是从0到1的过程。主要看三个方面：一是技术成熟，比如今年各行各业都在做ChatGPT，提供了可能的操作软件，技术相对成熟，盈利模式才能出来；二是应用场景是否能够商业化，最好不是B2B，而是B2C，人工智能的消费场景出现，能够给新兴产业一个比较高的估值；三是未来是否有业绩催化，软件公司未来在收费模式改变后，包括消费电子产业链的公司能否享受收益，未来业绩有没有落地。
“我认为，计算机板块是其自身行业周期叠加政策支持，而且前几年跌幅较大，因此空间非常大。在数字经济起来以后，可能对新基建、算力、传输、通信等方面有要求，所以通信、传媒、芯片电子等板块也会受益，整个TMT板块应该都会有绝对、相对收益。”他说。
许家涵还认为，今年美国处于去库存、周期向下的位置，大概率明年二季度前后会出现拐点，而中国的库存周期拐点有望先于美国到来，大概在今年三季度后。“我们研判明年二季度可能是中美的经济周期向上的时候，到时候消费和价值股是比较好的分散配置的时点。”