张开兴：社保基金为什么能做到20年复利超8%？对于家族财富传承又有哪些启示？| 金斧子第七届私募大会

3月18日，由金斧子主办，招商证券、任君资本联合主办的《全面复苏，洞见机遇——金斧子第七届私募大会暨2023资本市场高峰论坛》在深圳隆重召开。毕马威中国首席经济学家康勇、招商证券托管部董事总经理易卫东、金斧子集团创始人兼CEO张开兴、金斧子集团创始人兼COO何昆鹏、九坤投资创始人王琛、誉辉资本董事长董良泓、远惟投资投资总监兼投委会主席王烁杰、任君资本管理合伙人林国国以及众多私募机构莅临现场。

金斧子集团创始人兼CEO张开兴做《社保基金会20年总结与家族财富传承启示》主题分享。他分享道，据公开数据了解，社保基金成立以来，截止到2021年的21年里，社保基金累计投资收益额达17,958.25亿元，年均投资收益率8.30%；且只在2008、2018年2年出现过亏损。他指出，社保基金传奇的投资业绩，对于家庭做好资产配置有六大启示——第一是要有方案规划；第二是要组合配置；第三是坚持定投；第四是要专业分工，第五是价值投资，第六是重要择时。

张开兴指出，家庭财富传承通常以10年为单位起点作考量，应当追求“赚简单的钱”以及“简单地赚钱”——除了定投相关的指数基金外，以具体行业选择为例子，投资者应该选择具备如下特色的：理解超简单（有信仰才能享受复利）、管理超简单（大道至简，高效运行）、现金流超好（防止断贷，商业模式）、分红率超高（分红可度一切苦厄）、持续性超好（足够护城河，可永续经营）。

其中，他认为具有“长期+无限+被动+成长”的银行业既有中国社会主义特色又是中国家族财富传承的不二之选，并从多个角度为投资人层层剖析其中逻辑和深刻解释了为什么海内外真正的长期投资人如巴菲特、查理芒格、李录等长年都重仓银行股。

而近期美国硅谷银行的破产事件引发投资人的担忧，张开兴指出，中美银行之间存在着“监管不同”、“资产不同”、“股东不同”的三大差异，不应等同看待，更不能因此形成偏见或者误解。我国在流动性监管、资本压力测试等方面要求所有银行每年执行，一定程度上也体现了我国监管更为审慎与严格的管理要求。此外，中国商业银行回归实体、贷款占比逐年提升，金融资产占比可控；银行业与国家共存，有国家信用背书，发生挤兑和提现的风险相对较小。

精彩观点

1、国企估值要提升，不仅仅是原来被市场低估了，其实也关系到国计民生，所以这个事情非常重要。

2、根据诺贝尔奖的资产配置理念，92%的获利能力取决于资产配置组合稳健增长能力和抗风险能力，这个与社保基金理念有异曲同工之妙。

3、社保基金传奇的投资业绩，对于家庭做好资产配置有六大启示——第一是要有方案规划；第二是要组合配置；第三是坚持定投；第四是要专业分工，第五是价值投资，第六是重要择时。

4、正是社保基金坚持“重要择时、逆向思考”的科学配置原则，社保基金“股票部分”能够实现20年复利约20%，足以媲美伯克希尔哈撒韦60年复利约20%。

5、其实财富管理和资产管理有一个“季节差”。大家经常说的一句话是“基金赚钱基民不赚钱”根本原因是大家的春夏秋冬不一致。

6、现在的时点，我们认为正处在春夏交界的时候，属于投资的白银时刻，市场估值慢慢修复，困境反转，投资情绪抬头。

7、我认为，在资产管理方面，家族信托追求的应该是“赚简单的钱”和“简单地赚钱”。

8、我希望我们金斧子的理财师顾问要引导客户问对问题，不要让客户一上来就问“最近有什么好产品”，而应该引导客户问“我该做出怎样好的投资行为”。

9、关于中国特色的银行业，我总结了8个关键词：“长期+无限+被动+成长”。

10、站在未来10年的角度来看，财富传承一定要永续经营，同时不能靠补贴，还要做到利润稳定和持续成长。

一·社保总结篇

社保基金20多年来如何做到平均年化8.3%？

01

社保是什么？

我们先来看看社保基金传奇的业绩——长达21年，平均年化收益率8.30%。

截至2021年，社保基金投资收益额为1131.80亿元，投资收益率为4.27%。截至2021年，在过去21年里，社保基金累计投资收益额达17,958.25亿元，年均投资收益率8.30%。中国人民大学教授、中国社会保障学会秘书长鲁全表示：全国社会保障基金是我国社会保障制度的战略储备基金，需要通过战略投资来实现保值增值。

最重要的一点是，社保基金有个硬性规定：社保基金股票仓位最高不得超过40%。拉长时间来看，社保基金自2000年成立以来，21年的时间，40%股票仓位，且只在2008、2018年2年出现过亏损，其余的19年都是正收益。

由于仓位的限制，我们看到社保基金业绩非常稳。从历年社保基金收益率和上证指数的涨跌幅对比看，社保基金的“稳”就更加直观。大盘牛市的时候，社保投资收益率往往不到大盘涨跌幅的一半。大盘遭遇熊市的时候，社保基金却多数情况能够保证不亏或者少亏，稳中求胜。

一说到社保基金，不少人会想到养老金，实际上两者并不是一回事。

首先，我们平常说的养老金，是社会保险基金的一部分，也就是常说的“五险一金”中的养老保险，而社保基金的全称是社会保障基金，两者的名称会有显著的差别。

一般在投资领域中涉及到的“社保基金”都是“全国社会保障基金”，由全国社会保障基金理事会管理。社保基金资金来自于中央财政拨款、彩票公益金、国有资本划转，目的是用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。

既然已经有了社会保险基金，那为什么还要社会保障基金呢？原因其实是为了应对20年到30年以后，中国老龄化高峰期的到来，为解决届时养老金不够的问题做准备。

2022年，中国出生人数开始低于死亡人数，形成“死亡交叉”，从1962年到1972年这十年间，60岁以上人口平均每年有2500万，所以未来十年会有2.5个亿，这样意味着中国未来的养老压力是巨大的。我们预计未来十年中国会新增2.5亿的60岁以上老人。

基于此，张开兴指出目前资本市场提出要建立“中国特色估值体系”的长期战略目标，其中一个重要原因是国有股减持。社保资金的其中一个来源是国有股减持，再划拨到社保基金里面去。但是从2017年到2021年，国有股减持的比例正在降低，这也就是为什么说政策要鼓励提升国有企业的估值，为未来二十年做准备。“我认为这是一个长线主题，不是说短期三个季度就能走完行情。国企估值体系的提升，不仅仅是原来被市场低估了，其实也关系到国计民生，所以这个事情非常重要。”

02

社保基金如何做投资？

针对“20年来，社保基金如何做到年化复利8.3%的优秀业绩呢？”的问题，张开兴带领金斧子投研中心做了深度调研与总结，“社保基金通常战略先行，它有着非常清晰的方案规划和科学配置理念。”

社保基金的投资理念有四个词：

责任投资

组合投资

价值投资

长期投资

社保基金坚持责任投资、组合投资、价值投资和长期投资理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。

1、责任投资。做大做强社保基金，是社保基金长期可持续的关键。只有社保基金收益率能够保持稳定较高的水平，社保基金规模才能增长，才能有效应对我国老龄化程度进一步加深的趋势，它肩上的重任不言而喻。在这样的“责任”下，不管是选股思路还是调仓思路，安全性都是社保基金投资考虑的第一要素。

2、组合投资。根据诺贝尔奖的资产配置理念，92%的获利能力取决于资产配置组合稳健增长能力和抗风险能力，这个与社保基金理念有异曲同工之妙。

3、价值投资。社保基金一直坚持正确处理投资对象的内在价值与市场价格涨跌之间的关系，把投资价值作为选择投资对象的标准，把发现和实现投资价值作为投资的首要工作，而不是依靠概念炒作和内幕消息进行投资。

4、长期投资。说明社保基金的持仓时间比较长，不像散户那样频繁买卖。社保基金理事会首任投资部主任李克平曾提到：在选择委托管理人时，就签订长期委托管理合同的期限，社保基金理事会内部讨论了很长时间。最终，第一个合同期限定在两年，之后就改成三年。如果没有特殊情况比如严重违规，在合同期限内，不能因为一些短期的业绩波动轻率更换管理人，当然这也对选择管理人提出了更高的要求。这给管理人传达了一个明确的信号，要按给定的投资期限来考虑投资策略，不能短期化。

根据社保基金2021年的报告，截至2021年末，社保基金总体规模达到3.02万亿。3.02万亿的规模能够做到平均年化8%，这是非常了不起的成就。

由于规模增长很快，自身投资管理能力一时无法与规模增长相匹配，这导致委托投资的占比不断扩大。2015年社保基金委托投资规模首次超过直接投资，2021年社保基金委托投资资产1,998万亿元，占社保基金资产总额的66.18%。其中，在委托别人管理证券、股权总规模当中，16家基金公司管理资产规模占比20%，其他机构管理资产规模占比80%。

“正如金斧子客户朋友们一样，大部分资产交给专业人去投资。一定要让专业的人做专业的事。”张开兴表示：“在我们看来，社保基金的管理，是中国最专业的大类资产管理机构之一，社保基金的管理是非常科学的。”

03

社保基金的科学配置

“社保基金会设定中长期投资目标、配置比例和投资范围，通过年度战术布局、季度动态调整等手段，来实现战略资产配置。同时，社保基金相比其他公募基金操作更加成熟，他们往往低买高卖，不频繁择时，只做几年一次的战略择时。这是社保基金跑赢大多数专业投资者的原因，我希望金斧子的客户在进行资产配置的时候也能有这样的思想。”张开兴认为科学配置是社保基金保持长期优秀收益率的不二法门。

在组合投资方面，社保基金奉行分散投资的原则，尊重专业化分工，将资金投向59个社保组合。其中，52个组合分别由多家基金公司管理，仅有4个组合有社保基金理事会自己管理，剩下的3个组合由中金、中信等证券公司管理。在这52个社保组合中，不仅有国内的管理机构在帮它管，国外的全球优秀基金管理机构也在帮助社保基金管理我们的社保资产，这包括18家境内投资管理人和12家全球投资管理人。

高毅资产邓晓峰原来是博时基金的一名社保基金经理，管理社保组合期间，业绩非常优秀，后来出来做私募。今天我们金斧子第七届私募大会的一位重要嘉宾——邓晓峰同门师兄弟董良泓，曾经亦是博时基金社保组合的优秀基金经理，他凭借着优秀的投资业绩“公奔私”，后来创立誉辉资本。

在过去管理社保基金的14年间，董良泓创造了20%以上的复合年化收益率，非常优秀。正是社保基金拥有很多像邓晓峰、董良泓这样的优秀组合管理人，能够创造出20%的长期复合年化收益率，因此，社保基金能够在“股票仓位不得超过40%”的“紧箍咒”之下，做到21年年化复利8.3%的优秀业绩。这令人不得不为“复利的力量”所叹服。

金斧子投研中心观察一二级市场的社保基金投资，尽管分散委托于不同的基金经理，但不难发现90%以上的钱都押注于长期价值股或长期景气赛道。这正好说明社保基金的科学配置的另一个特点是坚持巴菲特式长期价值投资。

“最近社保基金的股票仓位已经满配了，接近40%。过去20年里，我们统计了一下，几乎每一次低位加仓、每一次见顶前减仓，都堪称精彩，我把它称为‘巴菲特式价值投资’。巴菲特高抛低吸的逆势操作方式，很多客户确实很难做得到，因为要克服自己的贪婪和恐惧，非常困难。”张开兴表示。

他进一步指出，可能最近这两年，客户在配置价值投资策略基金上，略感失望，但是千万不要现在就割肉！价值投资并不是永远不卖，而是在市场高估的时候敢于减仓，在低估的时候敢于重仓。社保基金官网《社保基金资产配置的投资理念》中也反复提到其倡导的价值投资：实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险；当市场出于某种原因大幅度低于内在价值时，我们就认为其具有安全边际，价值投资者买入操作一定发生在市场的低位。

在长期的股票投资中，2013年至今，社保基金连续8年坚定持有24只股票，拒绝像散户那样频繁交易，做长期价值投资。

自2003年社保基金正式进入股市开始，社保基金持仓市值增幅惊人，从2003年末的17.4亿元，增加到2020年末的1971.39亿元，增幅高达112倍。

正是社保基金坚持“重要择时、逆向思考”的科学配置原则，社保基金股票部分能够实现20年复利约20%，足以媲美伯克希尔哈撒韦60年复利约20%。同时，张开兴也呼吁投资者在市场波动过程中提升持有耐心：“我相信，未来我们应该也能继续寻找到巴菲特式的长期价值投资。不要说中国没有巴菲特，实际上中国有很多巴菲特，只不过是客户的持有忍耐度不够，业绩不佳时间超过半年就开始表示不满。如果是这样的操作的话，那你真的找不到巴菲特。如果我们用五年、十年的时间去规划的话，我相信中国有很多巴菲特，问题的关键在于钱的久期。”

总结来看，社保基金具备四大特点：1、责任重大，国计民生；2、持续新增，国有划转；3、规模庞大，3.02万亿；4、长久规划，养老用途。

04

社保基金投资启示录

那么社保基金的科学配置方法论，给到我们普通投资者什么启示呢？张开兴总结出以下6个关键词：

①战略。投资配置要有规划，要相信我们顾问专业的规划能力。

②分散。要进行组合配置，不要全部鸡蛋都放在一个篮子里。

③降本。降本的原则是坚持定投，将投资风险平滑掉，避免付出过高的投资溢价。每年的工资现金流都可以拿出来坚持做定投，甚至房产都可以腾出来投入股市坚持定投。

④专注。专业分工，一定要相信专业的力量，专业的人做专业的事。

⑤长期。坚持价值投资，长期投资。

⑥逆向。坚持逆向思考，做重要择时。

社保基金启示——专业分工（专注）

投资者喜欢问什么问题呢？“今天有什么好产品？”。

客户一旦找我们理财师问这个问题，就走错了方向，如果问今天有什么好产品，；理财师一定会拿一个最近业绩创新高的产品给你，如果最近业绩有回调，没创新高，你一定不觉得是好产品，这就是很多投资者不赚钱的根源，一开始问题就问错方向，产品“好”和“坏”有很多种标准！

过去一段时间最好的策略或者行业往往也意味着它的繁荣期到了顶峰，这时候买入，就有追高被套的风险。正因为好产品有很多，不同角度有不同标准，所以，买方投顾模式才是专业的体现。买方投顾模式需求导向，专业分工。由资管公司提供丰富的产品体系，由财富管理机构提供信息、技术和系统服务，由投资顾问结合投资者金融资产结构、风险偏好、投资目标等做好方案规划和产品匹配。

社保基金启示——方案规划（战略）

问对问题很重要！比如，客户如果提问“我当前该做出哪些好的投资行为？”那么，一个具有良好方案规划能力的理财师会怎么做呢？理财师可能帮你做如下思考：

家庭当前金融资产结构，相对于长期目标而言，股类/债类产品是不是投少了，或投多了？组合内部结构是不是风格过于单一，不够分散？某个市场是否跌得差不多，该加仓了，或者将要见顶，该减仓了？具体调整的方案，每个产品要买卖多少金额是合理的？未来市场再次变化后，又该如何重新调整新的具体方案计划？

这些经验总结，也是我们业内探索买方顾问模式的同仁们分享的，基本我们也达成了共识。这里，我希望我们金斧子的理财师顾问要引导客户问对问题，不要让客户一上来就问“最近有什么好产品”，而应该引导客户问“我该做出怎样好的投资行为”。

社保基金启示——组合配置（分散）

第三个启示就是分散，我们其实不是为了分散而分散，而是为了适当地提升大家的持有体验，关键时刻愿意重仓。

比方说，像CTA与债券这种跟指数不挂钩的品种，如果前期配置了，组合比较均衡，即使股票指数跌了，但是整体业绩相对平稳，从而客户持有组合配置的心态就比较好了一些，这个时候他听理财师的专业建议去做逆向投资更容易一些，不然整体组合回撤大了，也没什么心情听意见，甚至还闹情绪与矛盾。总之，在为客户做资产配置的初心上，分散组合不仅仅为了分散风险，也是为了长期好业绩，关键时刻如市场拐点可以像社保基金那样重仓。

社保基金启示——重要择时（逆向）

这是我们研究团队制作出来的一个金斧子“时刻图”。

关于财富管理与资产管理如何协同为客户创造长期价值，这十年来我们也不断的复盘和总结。其实财富管理和资产管理有一个“季节差”。大家经常说的一句话是“基金赚钱基民不赚钱”根本原因是大家的春夏秋冬不一致。

首先我们把投资（资产管理投资）分成春夏秋冬四个季节，也把情绪（财富管理销售）也分成春夏秋冬四个季节。“投资的春天”我们称之为投资的黄金时间，但是这个时候市场很低迷，绝对低估，投资者还处于悲观与恐慌的心理状态，属于“销售的冬天”。反过来到了“投资的秋天”，资产管理机构已经有收获了，基金业绩起来了，但是这个时候市场情绪才较热，尽管估值已经合理了，最后很多公募或者私募因为客户认购不得已追高（部分资管机构可能也因为身在其中而不知道是高位）。

这也解释了为什么2021年初很多公募与私募爆款基金频频出现，但是这正是投资冬天也就是垃圾时刻募集了非常多的钱，结果最近两年基金收益不尽如人意。

而当前的时点，我们认为正处在春夏交界，属于投资的白银时刻，市场估值慢慢修复，困境反转，投资情绪抬头。这个时候投资也算正当其时，同时募资也还不错，今天我们举办第七届金斧子私募大会，现场有这么多人愿意来听，说明大家情绪开始起来了。

二·家庭启示篇

家庭资产配置策略与家族财富传承思考

“从长周期维度来讲，社保基金的长期运营策略也带给我们对于家族财富传承的许多思考。”张开兴指出“在过去20年里，究竟有哪些投资策略或行业长期可持续呢？第一个是我们上面讲的社保基金的组合投资策略，第二个是以深圳北京为代表的一些城市房产，第三个就是顶级股权基金投资。”

2002-2022年，近20年各类资产的年复合回报率如下：

社保基金：8.3%；

北京房价：11%；

深圳房价：12%；

招商银行股价：17%；

过去三十年，欧美发达国家充满机会，现在新的三十年，是中国等新兴市场国家的机会。过去是房地产的黄金时代，未来是资本市场的黄金时代。

具体策略上，七八年前还是刚性兑付的固收产品，现如今只能是净值化产品，去年量化中性策略与“固收+”靠谱，今年指数增强和主观多头表现不错。

行业布局上，今天是小甜甜的景气赛道，明天可能是牛夫人的夕阳产业；第一季度是成长风格，第二季度可能迎来“卡脖子”机会。

所以，每个大类资产、策略和行业，都有明显的周期性，它们只能在特定的时间区间内见效。它们要么容量空间有限，要么有效期不长。

每一个周期之后，每一次路演交流，总有好的基金出现，到了另一个市场周期，又是另一批新贵基金涌现。

那么，有没有什么机会，可以赢在起点，而不是幸存者偏差呢？答案需要从中国经济晴雨表当中找寻。

谁是真正的中国经济晴雨表？基于金斧子投研中心对中国不同经济周期的深入观察总结，张开兴指出，中国经济真正的晴雨表主要看两大指数，一个是A股/港股/中概股股市指数，另一个则是中国银行业当期的真实利润增长指数（客观反应真实坏账且没有拨备计提的）。即：

中国经济晴雨表=A股/港股/中概股指数+中国银行业利润增长指数

前者代表投资信心，是市场情绪指标的折射，后者则代表着中国经济的实际运行，因为银行是百业之王。“银行业的利润是实实在在的，当然我指的是没有经过调节的利润，是真实的利润，它实实在在反映了中国商业运行的好与坏。所以，这两个指数，能够反馈出中国经济的增长情况。”

那么，在家族财富传承当中，我们应该追求哪些投资准则，来实现增值保值呢？张开兴给出的答案是两个“简单”和“五超”。首先两个“简单”，在资产管理方面，家族信托追求的应该是“赚简单的钱”和“简单地赚钱”。其次，底层资产配置应该追求五超：

①理解超简单（有信仰才能享受复利）

②管理超简单（大道至简，高效运行）

③现金流超好（防止断贷，商业模式）

④分红率超高（分红可度一切苦厄）

⑤持续性超好（足够护城河，可永续经营）

关于理解超简单，他表示，投资这件事情，理解起来要简单，有信仰才能享受复利。如果你没有信仰，不相信我们中华民族的国运，那么你是不可能在底部抄底更谈不上长期定投的；管理起来超简单，意味着投资不需要太复杂，就好像企业商业模式不要太复杂太多元化，比方说聚焦主业经营企业像定投指数那样简单；现金流超好，意味着企业流动性非常好，这也是竞争力强的结果，能够做到几乎不受整体宏观影响或者不会因政策环境变化而破坏了原来生意；分红率超高，这个也非常关键，因为分红可以度一切苦厄，像菩萨一样，在情绪低落的时候安慰我们投资者的心灵。

最后，行业持续性要超好，具备足够护城河，可永续经营。那么，哪一行业可以长期存在、长期成长、长期分红呢？世界上真的有这样的机会吗？这个问题张开兴给出的答案是“具有中国特色的银行业”。

三· 财富传承篇

寻找符合中国特色的长期投资机会

巴菲特在2023年股东大会提到他们过去70年来，一直偏爱一个行业，同样也是“银行业”。张开兴介绍道，水星资管团队在去年的时候做了一个策略，探索中国式长期投资——水星价值国企红利基金。该策略基金主要以投资国有企业为主，特别是银行业。

关于中国特色下的银行业，张开兴总结了4个关键词：“长期+无限+被动+成长”。

长期意味着什么？永续经营！银行业与国家共存，为国家调节货币流通与产业均衡的重要工具，俗称钱袋子，也是为数不多国家政府或者央企国企控制的重要企业收入利润来源之一，重要性可能仅次于税收和烟草。

通常国有行有年均3-5%的增长，股份行则有6-10%的增长。相比其他行业，即使银行业资产体量庞大，但它还能保持持续成长，不可思议。用10-30年以上的时间维度去思考投资国之重器如银行业，特别适合家族财富的长久传承。

与之对比，最近传闻河南商丘公交集团停运的新闻，可看出，它并不永续，为什么？尽管公交运输业是一个公用事业，但是它不赚钱。“所以，我们不但是要永续经营，而且还要盈利。银行一定要盈利，且盈利要持续同比增长，不然会出现信用危机和挤兑风险。国有大行ROE预计6%，优秀股份制银行及城商行ROE可达10%-20%。”

张开兴进一步指出，银行这个行业是可以抵抗周期，是永远不会衰退的行业。因为它的盈利很稳定。“很多人喜欢买银行理财，其实还不如买银行的股票，拿分红就好。银行不但盈利稳定，而且分红很大方，我愿称之为‘分红使命’。银行业承担着国家、社保、险资、养老金等长线资本和基金获得分红收益的使命。银行业的分红是3.5%复利保险产品来源之一。国内银行的分红一般有3-7个点，港股有些银行甚至分红有10个点。大家如果有海外资产不知道怎么配置，不如买一个好的银行长期放着，也许这个策略比在海外乱投资要好，今天给你们分享财富海内外传承的密码了。”

进一步的，他补充道，从股息率来看，银行股更是不可或缺值得重点考虑的板块，普遍在6%左右的股息率，几乎超过绝大部分银行理财和保险理财产品收益率。例如中信银行（H股）2021年股息率为10.47%。

看一组数据：过去30年中国GDP以及银行资产增长曲线。当GDP增长了，居民存款一定会增加，老百姓不可能把钱放家里床底下，那么银行负债也就一定增加。银行负债增加之后，一段时间内也一定要放贷出去，所以银行业的增长可以说是一个永动机，除非你这个国家GDP增长为0了。

前面讲到中国经济“晴雨表”，其中很重要的指标是中国银行业的净资产收益，银行业“最真实的”的利润的增长才是中国经济晴雨表。

银行作为“百业之王”的持续成长性还体现在被动“无限派生”当中。当一笔存款存入银行后，在满足央行缴存的存款准备金要求后，会经过银行体系一连串的“存款”——“贷款”——“再存款”——“再贷款”，使得这笔存款带来的存款总额增加量（即派生存款）是当初这笔存款的若干倍。（简单理解就是企业获得银行贷款之后，也不可能放在办公室桌子下于是继续存银行）

也就是银行无限扩表，成长停不下来，于是你可以做幸福的股东！因为好不容易遇到好的行业，这时最怕的是管理团队的躺平。

遇到长期存在且无限空间且被动成长的行业自然兴奋，但是万亿治理结构不好呢？遇到大股东或者管理层掏空公司怎么办呢？这时候公司治理也就非常重要了。

中国特色的银行业的治理其实比大部分世界五百强还强大，关键是科学治理。

银行业的治理特色“外部监管，内部制衡”。张开兴深入分析中美银行治理差异。包括以下几点：第一，中国银行业不存在财报造假，管理层更没有动力和必要，财务报告的真实性很高；第二新成立国家金融监管管理局，未来银行治理会更加规范；第三，金融改革后，人力成本降低，银行业利润有望进一步提升。

张开兴最后总结道，“站在未来10年以上的角度来看，财富传承一定要永续经营，同时不能靠补贴，还要利润稳定，才能分红大方。高速公路也分红啊，但是没有成长性，既然讲传承所以需要持续成长，且不能跑到海外躺平，最后被动成长。那么，一个行业能够不断被动成长，空间无限，这时候治理科学就很重要了，真正做到财报不造假且诚信经营，最后还要解决接班人问题。只有这样才能真正能够实现家族财富长久的传承目标。所以，巴菲特、查理·芒格以及其弟子李录为什么要买入邮储银行，最近又开始卖其他？这个问题，我想结合下图，留给大家去思考。”

四· 中美差异篇

通过硅谷银行事件看中美银行差异

近期，美国硅谷银行宣布破产。

硅谷银行的破产具有特殊性，是因其业务特殊和错误的业务操作导致。其主要问题出在：1.存贷款期限错配严重；2.金融资产占比过高，利率风险大幅提升；3.客户集中度高。

上述问题在美联储货币政策急转向、短期内疯狂加息导致利率倒挂的背景下发生的，银行风险被无限放大。

业界普遍认为硅谷银行暴雷是加息结果的表象之一。欧美接下来更多爆雷，十年低利率环境太多杠杆。加息高利率之下，所有高杠杆，低流动性资产都出现危险。除了价格本身下降，还可能引发持有人的流动性危机，螺旋向下进入泡沫清算期。类似的资产还有很多，例如使用杠杆过去几年做了大量并购的公司和PE。

张开兴分析指出，针对硅谷银行破产及其影响有以下四个基本判断：

1、这件事对海外科技股影响大，尤其是高估值没有现金流的。

2、美联储两难境地，个人判断大概率依然以通胀为第一任务，因为政治导向，且通胀主因是国际摩擦成本难以消除。前期欧美通胀阶段下降主要是天气暖冬和抛储，不可持续。

3、美债市场是大部分机构基础核心资产，现在信念动摇，除了加息价格下跌，还有没收俄罗斯导致的信用塌陷。全球央行减持换黄金。

4、中国前面两年主动去部分杠杆，继续看好中国资产中负债表强，杠杆低，估值低，现金流好的短久期类资产，以及硬资产，将是必选项而不是可选项。抗通胀及滞胀资产，不要炒概念。

从硅谷银行事件中看中美银行，有哪些差异？

第一，监管不同。

第二，资产不同。

第三，股东不同。

产品期限严重错配是本次硅谷银行危机的导火索，原因在多年来美联储坐视“期限错配”不管。我国要求所有银行每年执行流动性监管、资本压力测试，一定程度上也体现了我国监管更为审慎与严格的管理要求。此外，中国商业银行回归实体、贷款占比逐年提升，金融资产占比可控；银行业与国家共存，有国家信用背书，发生挤兑和提现的风险相对较小。

此次硅谷银行在抛售资产后确认了18亿美元的损失，暴露了自身核心一级资本严重不足。如果中国银行的金融资产发生亏损，是否也会导致资本充足率下降？我国监管对银行资本项计量的要求一致，所有商业银行都应该将AOCI纳入核心一级资本范畴。从硅谷银行的实际情况来看，2022年底相关金融资产占到了总资产的43.50%，该部分资产的浮亏在2022年底为151.6亿美元。若将对应浮亏扣减核心一级资本净额，则硅谷银行的核心一级资本充足率将由下降至-2.94%。

硅谷银行的案例反映出金融资产亏损对银行整体经营的强烈传导效应，在中国是否也会因金融资产亏损而发生银行挤兑与破产？中国的货币政策始终强调稳健。回顾中国的加息历史，短期收益率也都低于长期收益率，鲜少发生美国当下的债券收益率倒挂，对债券类资产的重定价影响相对较小。

金融资产占比过高是美国银行的普遍现象吗？中国商业银行的资产结构是否更加健康？美国四大行除了美国银行账上现金和存放中央银行款项占比较高，其它三家银行的流动性都存放在同业银行中（摩根、富国、花旗），当银行需要从同业银行回金时，整个银行业应都面临流动性压力。与之相比，中国四大行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行）的资产结构，贷款是银行的绝对主要资产，各项证券金融投资占比不超30%。2017年金融去杠杆以来，我国银行业发展从过去重规模的粗放型扩张转向总量稳、结构优的高质量发展阶段。在严监管、要求银行业“回归本源”的环境下，中国商业银行回归实体、贷款占比逐年提升。

硅谷银行的客户提现需求集中激增，恐怕是压死骆驼的最后一根稻草。中国的商业银行在应对这类问题时能处理得更从容吗？美国大型公众公司、大型上市公司的公司治理模式典型特征是股权极度分散，机构股东占比不高，不控股的小股东居多。美国四大商业银行如是，硅谷银行也如是。硅谷银行的主要机构股东是资产管理公司领航集团和贝莱德集团，且持股比例不高。硅谷银行尝试融资的行动失败，如果股东在关键时刻不增资，那硅谷银行只能被迫抛售资产自救。

反观中国商业银行，重要股东是国企或央企，银行是国有资本经营，在国民经济和国有资产中的重要性毋庸置疑。银行业与国家共存，是国家调节货币流通的重要工具，也是为数不多国家与央企控制的重要收入来源之一。中国的商业银行在储户眼中相当于国家资产，有国家信用背书，发生挤兑提现的风险相对较小。即使产生挤兑，在流动性严监管下，银行应可通过自身流动性+股东雄厚的资本背书更从容地应对挤兑潮，而不至于走到抛售资产、壮士断腕这一步。

最后，中国的银行业是否也会发生流动性危机？张开兴给出的答案是：不会！

中国的银行是真的银行，美国的银行很多是投资，所以美国银行等于中国的银行加上中国的部分券商投行，加上债券投资。他表示，“所以，我们不能简单认为美国银行有风险，中国银行就有风险。中国银行资产的健康程度更高，同时最重要的一点就是股东，美国银行的股东都是市场的基金，或者是市场的民营企业，他们也不所谓民营不民营，但是我们的股东大部分是国资，是国有的，所以中国的商业银行在处理这些问题的时候更从容，也就是我们的“家底”很厚。这几点就决定了中国国有银行不会出现流动性危机。”

最后，张开兴总结了5点中美银行之间的差异，如下：

①我国银监会对流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率提出的严格要求，期限错配的问题会被更早发现及规范。

②金融去杠杆以来，我国银行业发展转向总量稳、结构优的高质量发展阶段，中国商业银行回归实体、贷款占比逐年提升，金融资产占比可控。

③中国的货币政策始终强调稳健，极低概率出现美国22年中后发生的货币政策急转向，导致银行无法及时调整资产和负债的结构。

④中美监管对资本项计量的要求存在显著差异，中国的金融资产亏损会及时计入核心一级范畴，因此不会出现硅谷银行相应监管指标的滞后效应。

⑤银行业与国家共存，有国家信用背书，发生挤兑和提现的风险相对较小。在流动性严监管下，银行应可通过自身流动性+大股东雄厚的资本背书更从容地应对挤兑潮。

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