上银基金赵治烨：沉着自若的左侧长投手
前言
“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。”——马克·吐温
2024年4月底，上证指数经历半年多的持续震荡后，重回3100点。
波动是市场的主旋律。回顾A股历史，3100点上下曾经发生过不下20次起伏，而在数次跌宕中，2015年2月至8月的半年至今仍令人印象深刻。2015年2月起，市场从3100点左右不断在震荡中走高，6月，上证指数创下5178.19点历史新高，随后很快，市场又重回3100点（数据来源：Wind）。
半年时间，潮起潮落，很多投资者匆忙入市又遗憾离场，而本期访谈的主人翁——上银基金权益投研部投资副总监赵治烨，在市场高点时开始了自己的基金管理生涯，随后便是9年如一日的价值坚守。
-本期嘉宾-
赵治烨
上银基金权益投研部投资副总监、基金经理
北京大学微电子学专业
12.8年证券从业经历，其中9年公募基金管理经验①
在管代表产品
01.上银新兴价值成长
基金代码：000520
注：以上上银新兴价值成长混合收益率、业绩比较基准收益率数据来源于基金定期报告，截至2024.3.31。上银新兴价值成长混合成立于2014年5月6日，2015年7月30日由股票型转为混合型，其业绩比较基准与投资比例发生变化，详见2015年7月31日的公告。转型后其业绩比较基准为50%×沪深300指数收益率+50%×上证国债指数收益率，2019-2023年各年收益率/业绩比较基准收益率分别为56.41%/19.73%、44.20%/15.58%、5.46%/-0.18%、-14.98%/-9.43%、-5.22%/-3.88%，现任基金经理赵治烨2015年5月13日至今；历任基金经理常璐2017年12月6日-2018年3月28日；慕浩2015年1月27日-2015年6月15日；高云志2014年5月6日-2015年5月25日。以上数据来源于基金定期报告。沪深300指数、灵活配置型基金指数收益率数据来源于Wind，截至2024.3.31。灵活配置型基金指的是权益类资产的投资范围上下限之差>=50%，且上限>50%、下限<50%，或基金全称包含“灵活配置”的基金。
02.上银鑫达灵活配置混合A
基金代码：004138
过去5年银河5星评级
注：基金星级评价数据来源：银河证券，同类基金分类为：混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例30%-60%)(A类)。数据截止时间：2024.3.31。基金业绩排名、分类来源：海通证券，《基金业绩评价报告》，数据截止时间：2024.3.29，报告发布时间：2024.3.30，同类型分类：混合型-主动混合开放型-灵活策略混合型。上银鑫达灵活配置混合A收益率、业绩比较基准收益率数据来源于基金定期报告，沪深300指数数据来源于Wind，截至2024.3.31。上银鑫达灵活配置混合成立于2017年3月9日，其业绩比较基准为中证800指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%，A类份额2019-2023年各年收益率/业绩比较基准收益率分别为61.39%/18.70%、46.44%/14.95%、7.75%/2.07%、-12.47%/-9.26%、-6.24%/-3.35%，成立以来至2024年3月31日收益率/业绩比较基准收益率为84.96%/15.71%；C类份额生效日期为2022年5月20日，2022-2023年收益率/业绩比较基准收益率分别为2.05%/0.05%、-6.79%/-3.35%，成立以来至2024年3月31日收益率/业绩比较基准收益率为-4.44%/-1.50%；现任基金经理赵治烨2017年3月9日至今，陈博2020年2月3日至今；历任基金经理常璐2017年12月6日-2018年3月28日。以上数据来源于基金定期报告。
03.上银内需增长股票A
基金代码：009899
聚焦内需消费板块成长潜力
最近一年业绩排名前10%
(2023.05.04-2024.04.30)
注：最近一年基金业绩排名为79/813，数据来源：海通证券，《基金业绩评价报告》，数据截止时间：2024.4.30，报告发布时间：2024.5.1；同类型分类：股票型-主动股票开放型-主动股票开放型。
9年公募管理经验，厘清价值本源
“坚持以合理的价格买入优秀的公司”
2011年，毕业于北大微电子专业的赵治烨进入券商工作，“我喜欢有挑战、有变化的工作，证券行业因为需要随时了解上市公司、各行各业的变化情况，可以推动自己不断学习和反思，这是我选择进入这个行业的原因。”
2014年，他加入上银基金，2015年5月开始管理上银新兴价值成长，正式成为一名基金经理。目前，他担任公司权益投研部投资副总监。即将迈入公募基金管理工作的第十个年头，经历过各个行业变迁的赵治烨已经成为了一名坚定的深度价值投资者。
“2017年对于我价值投资的风格形成有着重要意义”，赵治烨表示，入行伊始，年轻的他在成长行业赚到了一些超额收益，但他认为很多投资盈利的可复制性比较弱，于是他不断追问自己——什么样的投资思路可以在不同时间点、针对不同行业都能有效？
2016年底，《上市公司重大资产重组管理办法》修订，资本市场并购重组进入强监管时代。2017年，一系列新规的出台，跟风式跨界并购得到明显遏制，上市公司并购重组逐渐回归价值本源。“在宏观经济逐渐企稳的背景下，我逐渐开始确立自己的价值投资风格——以相对较低的价格买到好公司。”
言行合一，自我锤炼的左侧长投手
“坚信买股票就是买公司”
非知之艰，行之维艰。
对于基金经理来说，确立自己的投资风格或许不是难事，但能否在风云变幻的市场中坚持自己的风格和理念，不随波逐流，带给投资者更好的投资体验，才是更重要的事。对于赵治烨来说，成为这样一位“言行合一”的价值投资派，是一个不断锤炼自己的过程。
“我眼中成功投资的标准并不复杂：以一个相对合理且偏低的价格，买到未来3-5年盈利相对稳定增长的公司。但要做到这件事，除了认知上需要专业，操作和心态上也需要对自己有严格的要求。”简单的标准背后，是一位价值投资者的坚守。
“我的持股周期一般比较长，除了公司的盈利情况，我也尤其看重估值情况。在操作上，我会比较偏向左侧投资和逆向投资。”他表示，对于自己看好的投资标的，会找到一个比较合适的位置，哪怕这个公司或行业目前还没有出现比较明显的拐点，或者是可能当下这个公司或行业增速不快、市场情绪不好，但只要他认为标的有价值，就会适时入手，“而等到这个标的出现上涨，我可能会择机卖出”。
2020年春节前后，沪深300指数、上证指数在3个交易日内分别下挫10.35%、10.01%，市场一度出现恐慌情绪，在当时的行情下，赵治烨基于扎实的研究功底，认为短期波动不改部分优质企业的中长期发展潜力，因此，通过果敢的左侧投资、逆向布局，把握住了全年大消费板块的投资机会。回看2020年上银新兴价值成长的一季报及年报，赵治烨留下了这样两段话：
1.“对于短期经营受到一定负面影响，但中长期竞争优势不改甚至有望进一步巩固的优质企业，本基金坚定持有并敢于在市场非理性抛售的情况下加仓。”
2.“2020年对于经济社会和资本市场都是极不平凡的一年，本基金本着对市场的敬畏，稳扎稳打合理追求，取得了相对较好的业绩回报。在存在各类宏观不确定性的大环境下，本基金坚持对中微观的深度研究，坚信买股票就是买公司，坚持‘以合理的价格买入优秀的公司’这一核心投资理念，关注消费、金融和科技等板块中估值水平合理的优质企业，以内在价值为主要考量，并结合市场波动提供的机会不断调整优化投资组合，取得了基金净值的合理增长。”
2020年全年，上银新兴价值成长收益率为44.20%，同期业绩比较基准收益率15.58%，超额收益率达28.62%（数据来源：上银新兴价值成长2020年年报）。与此同时，沪深300指数全年涨幅27.21%，远不及上银新兴价值成长当年表现（数据来源：Wind，2020.1.1-2020.12.31）。
公司、行业、估值3大层面，把控组合风险
“我不在单一行业上暴露过多因子”
“价值投资在我看来是买得便宜、买得好，而不是追求涨得最多”。在习惯左侧交易和逆向投资的赵治烨看来，价值投资要赚的是企业长期增长的钱，而不是短期趋势波动的钱，所以控制组合的风险，是十分重要的。
“控制风险分为三个层面。首先是公司层面，公司本身需要足够好，盈利能力可持续”。
“第二是行业层面，行业上需要分散”。拒绝投机的赵治烨在行业配置上一直坚持“均衡”，“我不会在单一行业上暴露过多的因子，在我的持仓中，可能会有消费类、顺周期类、成长类多类资产，各类资产的权重我会动态调整，哪个板块跌的多些，或许就会考虑进行加仓操作，整体思路是——根据估值波动情况对行业分布进行动态平衡。”
“第三是估值层面，我会尽可能的把自己的整体组合估值控制在相对较低的水平，对于高估值的标的，我会比较谨慎。因为过高估值就说明未来必须要达到一个非常高的增速，才有可能获得盈利，这个难度就会比较高。但如果是估值比较低，哪怕是判断错了导致产品出现回撤，那这个回撤幅度一般都比较小，在可以接受的范围内。”
根据iFind数据，截至2023年12月31日，赵治烨管理的上银新兴价值成长持股共涉及17个行业，所有单一行业占比均低于20%。前五大行业依次是食品饮料17.61%、电子11.73%、家电11.09%、基础化工6.63%、电力设备及新能源5.04%，合计占比52.01%。行业分散程度可见一斑。
上银新兴价值成长持股行业分布情况
（iFind，截至2023.12.31，中信一级行业分类）
乐观而上，赚能力圈范围内的钱
“国内经济内循环正逐渐恢复”
对于接下来的市场走势，赵治烨抱有乐观态度。“往后看，市场或依然围绕经济复苏这条主线展开。政策层面来看，消费品以旧换新、地产相关政策出现松动，各项政策正加快落地，国内经济内循环逐渐恢复。”对于自己能力圈范围内的几个板块，他目前的研判如下：
1.消费板块：
消费品相对来讲商业模式比较固定，下游需求比较稳定，上游的扩产也不是特别积极，供给方面整体都是比较稳定的，因此系统性的、巨大的风险可能比较小，所以相对而言依然是比较适合长期关注的板块。
2.周期板块：
今年以来，有色、煤炭、油气等周期股赛道强势走高，有色赛道的上涨主要依赖大宗商品的驱动，而煤炭石油等能源类板块则凭借高股息受追捧。从宏观择时角度看，库存周期大概率已经见底，叠加海外库存周期触底回升，全球需求有望转暖。从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品或先后走出趋势性上行行情。
3.成长板块：
从2024年一季度报分析，TMT板块业绩超预期，部分传媒或计算机企业在一季度计提债务后为未来奠定了边际向好的趋势。反之，前期强势的红利板块不及预期，其中煤炭板块，许多企业一季度净利润下滑10-20%左右，分红率提升也不及预期。此外，公路板块一季度利润亦同比下滑，分红率未逐渐提升。综上，红利板块业绩较为不佳、分红提升不及预期，资金或会转向前期回调多、业绩佳的TMT板块。
放平心态，努力做到长期持有
“‘拿得住’好过‘换得勤’”
王阳明一生战功无数，弟子问他用兵有什么诀窍？他回答说：“哪里有什么技巧，只是努力做学问，养得此心不动。”
此心不动，随机而行——很适合用来形容赵治烨目前的投资操作。他坚持以尽可能低的价格去买优质的、长期盈利能力好的公司，偏左侧布局，很少追逐热点，对待大部分的市场短期波动也十分沉着冷静。
在赵治烨眼中，波动是市场的常态，作为一位着眼长期的价值派基金经理，他的投资目标在于获得长期收益，而不是去赚短期择时和投机的钱。他认为，波动来临时，首要任务并非“马上做出应对性操作”，而是去探究波动背后隐藏的原因。“目前市场上大部分波动都是流动性、股价的一些原因导致的，这些短期波动一般不影响我的持仓操作，另一些波动可能是由于行业、宏观等问题导致的，这种时候可能就需要思考一下基本面是否出现问题。”
在业余生活里，赵治烨的兴趣爱好是读书、不停读书、读各种各样的书。读书是他工作每遇压力时的排解手段。“读书帮助我思考，并且少走弯路，也是修炼自己的一种方式”。
霍华德·马克斯曾说，长期投资最重要的是最终结果是笑到最后，笑得最好。希望通过本期访谈，大家对这位致力于长期投资的价值派基金经理多一些了解，期待与您一起一路而上。
注①：赵治烨，2011年7月-2014年2月，任中国银河证券北京中关村大街营业部理财分析师；2014年2月加入上银基金，2015年5月起担任基金经理。从业年限数据截至2024.5.30。
截至2024年3月31日，除上银新兴价值成长混合、上银鑫达灵活配置混合外，赵治烨目前共在管2只混合型基金，分别为：①上银价值增长3个月持有期混合成立于2021年12月20日，其业绩比较基准为沪深300指数收益率×50%+中证综合债指数收益率×50%，A类份额2022-2023年收益率/业绩比较基准收益率分别为-3.39%/-9.56%、-3.80%/-3.41%，成立以来至2024年3月31日收益率/业绩比较基准收益率为-4.19%/-10.26%，C类份额2022-2023年收益率/业绩比较基准收益率分别为-3.69%/-9.56%、-4.08%/-3.41%，成立以来至2024年3月31日收益率/业绩比较基准收益率为-4.85%/-10.26%；②上银丰瑞一年持有期混合发起式成立于2023年12月22日，其业绩比较基准为中债-综合全价指数收益率×85%+沪深300指数收益率×15%，截至2024年3月31日成立未满6个月，暂不展示业绩。以上数据来源于基金定期报告。
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