价值红利共齐驱，宽基投资新利器 ——上证综指ETF（510760）投资价值分析

转载自：中信建投金工及基金研究团队

 核心观点.摘要  

近期上证综指ETF加入降费行列，成为全市场最低费率、高效率的大盘投资利器之一。作为A股市场的风向标，上证综指具有良好的市场代表性和稳定性。当前权益市场配置性价比较高，在新国九条发布的背景下，市场对于高股息资产和优质大市值龙头保持较高关注，“中字头”占比较高的上证综指具有一定投资机会。具体标的上，可选择上证综指ETF（510760）作为工具型产品；基金费率较低，高效跟踪标的指数，同时成立以来取得了较好的超额收益。

引言

公募费率改革持续进行时，上证综指ETF降费：根据基金公告，近期上证综指ETF（510760）及其联接基金（011319）管理费率由此前的0.50%调低至0.15%，托管费率由0.10%调低至0.05%。此次降费后，上证综指ETF将成为全市场最为低费率、高效率的大盘投资利器之一。

上证综指：A股市场的风向标，“中字头”占比高，新国九条背景下有望保持优势。上证综指历史悠久、覆盖度广、市场认可度高，编制规则优化后指数的稳定性和代表性进一步提升，是投资A股较好的宽基指数。上证综指采用总市值加权，相比于自由流通市值加权的沪深300等宽基指数，其权重股中“中字头”标的占比更高，近三年业绩表现明显优于沪深300，并且在新国九条背景下中长期投资价值凸显。

上证综指投资价值分析

市值风格：大盘风格凸显。1000亿以上超大盘股的权重占比超过50%，奠定了指数整体偏大市值龙头的风格，稳定性较高。

权重行业及个股：均衡分散，价值为主成长为辅。指数权重行业中，既有稳定性较强的低估值传统行业（金融和周期为主），也不乏成长性较高的新兴行业（医药、电子、新能源等）。行业分布均衡分散，同时权重股涵盖各行业低估值、高分红央国企。

估值水平：具备估值提升空间，股息率处于历史高位。近期指数有所反弹，估值略有回升，但仍具备中长期的提升空间，市盈率和市净率分位数分别在近十年的50%和10%左右。指数股息率不断提升，当前处于历史高位，近十年历史分位点超过80%。

指数表现：中长期业绩稳健，近一年表现领先。2022年以来上证综指表现明显领先于沪深300、中证500和中证1000。由于成分股行业均衡、个股分散，整体偏大盘，上证综指整体表现相对稳健，波动率和回撤较为可控。

上证综指ETF（510760）

低费率、超额收益突出：在降费后具有低费率优势的同时，基金历史业绩表现优秀。产品采用最优化抽样复制的方法，近三年基金回报10.41%，同期上证综指-7.98%，沪深300指数-26.56%，超额收益突出；相对上证综指和沪深300超额分别达到18.39%、36.97%。

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引 言

公募基金降费趋势下，近期上证综指ETF加入降费行列，将成为全市场最为低费率、高效率的大盘投资利器之一。上证综指历史悠久、覆盖度广、市场认可度高，编制规则优化后进一步提升了指数的稳定性和代表性，是投资A股市场较好的标的指数，总市值和成交额占比都较高。当前权益市场配置具有较高的性价比，在新国九条发布的背景下，市场对于高股息资产和优质大市值龙头保持较高的关注，“中字头”占比高的上证综指不失为良好的投资标的。

1.1公募费率改革持续进行时，上证综指ETF降费

公募基金降低费率大势所趋。2023年7月8日，证监会公布了公募基金费率改革方案，要求新注册产品的管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%，存量产品的管理费率、托管费率争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。此外，费率改革方案还提出了推出更多浮动费率产品、降低公募基金证券交易佣金费率、规范公募基金销售环节收费、完善公募基金行业费率披露机制等内容。此后，多家公募基金管理人积极响应，下调主动权益类产品费率，降费的大趋势从政策层面得以确立。

随着公募基金费率改革的持续推进，不光是主动基金，ETF也加入降费的行列，进一步降低持有人的投资成本，让利于基民。根据基金公告显示，上证综指ETF（510760）及其联接基金（011319）的年管理费率由此前的0.50%调低至0.15%，年托管费率由0.10%调低至0.05%，5月10日起生效。此次降费后，上证综指ETF将成为全市场最为低费率、高效率的大盘投资利器之一。

与全市场股票ETF平均费率水平对比，上证综指ETF降费后具有明显优势。管理费率0.15%，明显低于全市场股票ETF平均的0.44%；托管费率0.05%，明显低于全市场股票ETF的0.09%。 

1.2上证综指：A股市场的风向标

上证综合指数是国内最具代表性的股票指数之一，由上海证券交易所在1991年7月15日正式发布，至今已有33年历史，具有较高的市场认可度。指数由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，采用总市值加权，反映上海证券交易所上市公司的整体表现，覆盖率高、代表性强，常常被称为A股市场的晴雨表和风向标。2020年7月22日，上海证券交易所和中证指数公司修订了上证综合指数的编制规则，具体修订内容如下表。

修订后的上证综指编制方式更加科学合理，进一步提升了指数的长期投资价值，主要体现在以下几个方面：

（1）纳入科创板股票、红筹企业发行的存托凭证，提高新兴产业占比：此前，金融地产、周期板块等传统经济相关行业在上证综指成分股中的权重占比较高，而新兴产业占比不足。在样本空间中纳入由红筹企业发行的存托凭证以及科创板上市证券之后，有助于使得成分股行业分布更均衡，提升指数成长性。其中，科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，纳入之后能够更好地体现我国科技发展和产业结构升级的大趋势，反映股票市场的整体表现。

从下图中不难发现，修订后成分股中银行、非银金融占比有较为明显的降低，医药、电子、机械等占比有所提高，整体行业分布均衡度进一步提升。

（2）剔除风险警示股票，提高成分股代表性：风险警示股票往往出现连续亏损或较严重的风险事件，投资风险较高，难以代表主流上市公司，并且可能给指数造成异常波动。剔除风险警示股票之后，有助于起到优胜劣汰的作用，提高指数的代表性和稳定性。

（3）延长新股纳入时间，改善指数稳定性：新股上市初期波动性通常较高，往往存在连续涨停、之后走低的现象，过早地将其纳入指数成分股不利于反映股票的真实价值，影响指数的稳定性和准确性。

总得来说，上证综指历史悠久、覆盖度广、市场认可度高，编制规则优化后进一步提升了指数的稳定性和代表性，是投资A股市场较好的标的指数。从下图可以看出，2020年规则修订后上证综指市值占比回升，当前超过60%；成交额方面，上证综指占Wind全A比重整体超过40%；不管是从总市值还是从成交额情况来看，当前上证综指对于全部A股都具有较好的代表性。

1.3“中字头”占比高，新国九条背景下有望保持优势

2022年以后A股市场不断震荡下行，但随着基本面的逐渐修复、市场监管力度的不断加强，以及投资者情绪的改善，以红利为代表的低估值优质资产取得了不俗的业绩表现。特别地，2024年4月12日国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，时隔十年，中国资本市场再次迎来“国九条”。

本次“国九条”内容涉及公司准入、上市公司的监管与退市、金融机构的监管、推动长期资金入市等，总体基调“严字当头”，发行上市严把准入，持续监管提升上市公司质量，退市监管应退尽退，引导证券基金机构回归本源，加强交易监管增强资本市场内在稳定性，树立“长钱长投”导向，统筹发展“五篇大文章”、资本市场改革、对外开放，加强法治建设打击违法犯罪。“国九条”政策亮点一是在中央层面协调推进政策；二是大幅提升违法违规成本和权益类基金占比；三是在上市、退市和分红领域发力；四是完善相关评价标准。第三次“国九条”是对前两次的历史承继，是对当前资本市场现状的新指示。

前两次“国九条”发布后A股市场均迎来大幅上涨，此次“国九条”可能助推市场走出慢牛。与此同时，新国九条相关退市指标引发了市场对于小盘股的担忧，小盘风格出现大幅度回撤；优质大市值龙头的中长期投资价值凸显，今年以来大盘价值整体相对占优。

同时，强化上市公司现金分红监管的趋势再次催化了市场对于高股息资产的关注，加之年初提出的将市值管理纳入央企负责人考核的要求，“中特估”占比较高的上证综指有望保持优势。优质央国企标的不少都有一定比例的非流通股，因此相比于自由流通市值加权的宽基指数——如沪深300，采用总市值加权的上证综指成分股中，“中字头”占比更高。包括中国石油、工商银行、农业银行、中国银行、中国神华、中国人寿、中国石化等，这些上证综指前十大权重股，均未在沪深300前十大权重股之列。从近三年的业绩表现来看，上证综指近三年涨跌幅-7.98%，沪深300近三年涨跌幅-26.56%；近三年上证综指超额收益高达18.58%，显著优于沪深300（截至2024/5/10）。

具体考察主要宽基指数成分股中央国企标的的权重占比，可以发现，上证综指央国企成分股权重占比达到63%左右，超过沪深300、中证800、中证500、中证1000等指数，占比较高；同时以中央国有企业为主，占比达到38%。

总体来看，随着后续经济的企稳增长、上市公司盈利逐步改善，大盘指数有望稳步上升，投资者情绪有望得到进一步提振；当前流动性环境也相对有利，A股市场正迎来震荡攀升过程，权益市场的配置性价比依然较高。新国九条背景下，“中字头”占比较高的上证综指，有望继续保持优势，近三年相比沪深300取得明显超额收益。

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上证综指投资价值分析

2.1市值风格：大盘风格凸显

考察上证综指成分股的市值分布情况，首先从数量分布来看，100亿以下个股数量居多，占比超过65%，1000亿以上个股数量占比不到5%；但是从成分股权重来看，呈现出明显的二八效应，在总市值加权的方式下，1000亿以上超大盘股的权重占比超过50%，奠定了指数整体偏大市值龙头的风格，具备较好的中长期投资价值，稳定性较高。

2.2权重行业及个股：均衡分散，价值为主成长为辅

从最新的成分股行业权重分布来看，当前上证综指成分股中，权重占比最高的一级行业分别是银行、食品饮料、非银行金融、医药、石油石化、电力及公用事业、电子等，权重占比超过5%。占比较高的权重行业中，既有稳定性较强的低估值传统行业，以金融和周期为主；也不乏成长性较高的新兴行业，包括医药、电子、新能源等。行业分布较为均衡分散，单一行业占比不超过20%，有助于风险分散。

从指数前十大成分股来看，权重股均为各行业大盘龙头股，银行占比较高，具有较明显的低估值、高股息特征；同时，石油石化、煤炭、电力、银行等行业内的中字头企业均在前十大权重股之列，央国企占比较高，在当前市场环境下具有较好的投资机会。

2.3估值水平：具备估值提升空间，股息率处于历史高位

近期指数有所反弹，估值略有回升，但仍具备中长期的提升空间。考察近十年以来上证综指的估值变化情况，截至2024年5月10日，当前指数市盈率13.8倍，历史分位数处在近十年的50%左右，与平均值相当；当前指数市净率1.25倍，历史分位数处在近十年的10%左右。

股息率不断提升，当前处于历史高位。从上证综指近十年股息率的变化情况来看，指标在2022年以后不断上升，当前股息率在2.9%左右，近十年历史分位点超过80%，高于平均值以上一倍标准差。当前红利资产仍受市场关注，不断提升的股息率有利于创造稳健的长期回报。

2.4指数表现：中长期业绩稳健，近一年表现领先

对比主要宽基指数走势，不难发现，2022年以来上证综指表现明显领先于沪深300、中证500和中证1000为代表的其他宽基指数，今年以来取得了不错的涨幅。同时，由于成分股行业均衡、个股分散，整体偏大盘，上证综指整体表现相对稳健，波动率和回撤较为可控。

具体来看主要业绩指标的表现，上证综指今年以来（6.04%）、近一年（-4.96%）、近三年（-7.98%）、近五年（7.33%）收益率均较为领先；并且在波动率和最大回撤表现上具有优势，近一年最大回撤不超过20%，近三年、近五年最大回撤不超过30%。

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上证综指ETF（510760）

3.1产品概况：低费率高效跟踪的工具型产品

上证综指ETF（代码：510760）成立于2020年8月21日，于2020年9月9日上市交易，是A股市场上成立的第二只跟踪上证综指的ETF（共3只）。基金最新规模约16.43亿元（2024/5/10），由基金经理梁杏、吴中昊管理。基金采用最优化抽样复制的方法跟踪上证综指，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。

特别地，在降费的大趋势下，上证综指ETF及其联接基金的年管理费率由此前的0.50%调低至0.15%，年托管费率由0.10%调低至0.05%，5月10日起生效。

3.2业绩表现：采用抽样复制法，成立以来超额收益突出

上证综指ETF采用最优化抽样复制的方法跟踪上证综指，考察其自成立以来的业绩表现情况（2020/8/21-2024/5/10）,基金成立以来取得回报9.73%，同期上证综指收益率为-6.69%，超额收益高达16.42%；近三年基金收益10.41%，超额收益高达18.39%，大幅跑赢标的指数。

从单年度业绩表现来看，基金成立以来在每个完整年度均跑赢上证综指，2021年、2022年、2023年、今年以来分别取得超额收益5.77%、7.86%、3.42%、1.02%；同时，2022年、2023年的下跌市场中，最大回撤小于上证综指。

3.3国泰基金：拥有丰富的ETF产品线和管理经验

国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。目前公司已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司，拥有包括公募基金投资管理、社保基金投资管理、企业年金投资管理、特定客户资产管理、合格境内机构投资者、职业年金投资管理、合格境外机构投资者等业务资质。截止2024年3月31日，公司旗下共有262只公募基金，基金管理总规模6352.15亿元。

国泰基金较早开始布局被动指数型基金，并积累了丰富的管理经验，ETF产品线布局全面。截至2024年3月31日，公司共有指数型产品114只，规模合计达1354.57亿元；公司旗下共有非货币ETF55只，规模合计约1090.97亿元。

自2011年3月31日国泰基金第一只ETF——国泰上证180金融ETF及其联接基金成立以来，公司在ETF领域内不断引领创新，涵盖各种不同类型：包括首只国债ETF（511010）、首批黄金基金ETF（518800）、首只纳指ETF（513100）等，并在上证综指修订编制方案后及时推出上证综指ETF（510760），发行了首批跟踪科创创业50指数的科创创业ETF（588360）。

同时，公司在各个细分领域积极布局股票指数ETF，产品线丰富，明星产品众多；旗下规模超过100亿元的ETF共有3只，分别为证券ETF（512880）、纳指ETF（513100）、芯片ETF（512760），其中证券ETF曾连续2年获得金牛奖（2020、2021年评）。

上证综指ETF现任基金经理为梁杏、吴中昊，ETF管理经验丰富：

梁杏：17年证券从业经验，8年基金管理经验，在任管理基金数19只，在管基金总规模271.79亿元；自2020年8月21日基金成立起开始管理上证综指ETF。基金经理2011年7月加入国泰基金，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理；2016年6月至2018年7月任量化投资部副总监；2018年7月起任量化投资部总监，2023年11月起任总经理助理。

吴中昊：9年证券从业经验，2年基金管理经验，在任管理基金数15只，在管基金总规模135.11亿元；自2022年12月30日起开始管理上证综指ETF。基金经理曾任职于ArrowstreetCapita(美国)，2019年12月加入国泰基金，历任研究员、基金经理助理；2022年1月起任基金经理。

国泰基金旗下在管ETF基本情况如下表，涵盖多种资产类别和主题类型：

本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

分析师介绍

姚紫薇，金融工程及基金研究首席分析师。上海财经大学管理学硕士，厦门大学统计学学士，在基金研究、资产配置、产品设计、财富管理等领域均有长期深入研究。曾担任招商证券基金评价业务负责人，多次获得“新财富”金融工程方向前三（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《价值红利共齐驱，宽基投资新利器——上证综指ETF（510760）投资价值分析》

对外发布时间：2024年5月23日

报告发布机构中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：姚紫薇

SAC编号：S1440524040001

【中信建投金工及基金研究团队】

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