赫达转债：国内纤维素醚龙头（东吴固收李勇 陈伯铭）20230703
事件：
■ 赫达转债（127088.SZ）于2023年7月3日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于淄博赫达30000t/a纤维素醚项目、赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目及补充流动资金。
■ 当前债底估值为83.71元，YTM为3.17%。赫达转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-06-30）计算,纯债价值为83.71元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。
■当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.33%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价17.4元/股，正股山东赫达6月30日的收盘价为18.00元，对应的转换平价为103.45元，平价溢价率为-3.33%。
■转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.15%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价17.4元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为9.15%，对流通盘的稀释率为9.83%，对股本摊薄压力较小。
观点：
■我们预计赫达转债上市首日价格在122.42~136.39元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到赫达转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.42~136.39元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。
■山东赫达是国内同行中少数具备自主研发并同时大规模生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的企业之一。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年。同时进入植物胶囊领域，拓展业务版图，现有植物胶囊产能277亿粒/年。2018年起，纤维素醚和植物胶囊新项目产品产能释放，推动公司业绩迈向新的成长阶段。
■ 公司营业收入主要来源于纤维素醚，植物胶囊有望成为第二增长曲线。2020-2022年纤维素醚业务收入占主营业务收入比重分别为68.72%/62.53%/67.07%；植物胶囊业务营收占比由2019年的9.4%，一跃提升至2021年的20.3%，2022年为16.0%。
■ 公司销售净利率和毛利率冲高维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.40%、14.56%、19.46%、21.12%和20.53%，销售毛利率分别为25.35%、33.49%、36.76%、36.55%和34.20%。
■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
当前债底估值为83.71元，YTM为3.17%。赫达转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.32%（2023-06-30）计算,纯债价值为83.71元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。
当前转换平价为103.4元，平价溢价率为-3.33%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月08日至2029年07月02日。初始转股价17.4元/股，正股山东赫达6月30日的收盘价为18.00元，对应的转换平价为103.45元，平价溢价率为-3.33%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.15%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价17.4元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为9.15%，对流通盘的稀释率为9.83%，对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计赫达转债上市首日价格在122.42~136.39元之间。按山东赫达2023年6月30日收盘价测算，当前转换平价为103.45元。
1）参照平价、评级和规模可比标的海顺转债（转换平价91.79元，评级AA-，发行规模6.33亿元）、丰山转债（转换平价100.29元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、永和转债（转换平价108.31元，评级AA-，发行规模8.00亿元），6月30日转股溢价率分别为35.02%、24.64%、23.97%。
2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换平价98.19元）、晶能转债（上市日转换平价89.27元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、33.87%。
3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为6.32%，2023年一季报显示山东赫达前十大股东持股比例为48.94%，2023年6月30日中证转债成交额为85,331,530,293元，取对数得25.17。因此，可以计算出赫达转债上市首日转股溢价率为23.44%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到赫达转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.42~136.39元之间。
我们预计原股东优先配售比例为64.68%。山东赫达的前十大股东合计持股比例为48.94%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.68%。
我们预计中签率为0.0023%。赫达转债发行总额为6.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.68%，剩余网上投资者可申购金额为2.12亿元。赫达转债仅设置网上发行，近期发行的力合转债（评级AA-，规模3.80亿元）网上申购数约881.32万户，纽泰转债（评级A，规模3.50亿元）929.17万户，海泰转债（评级0，规模0亿元）929.84万户。我们预计赫达转债网上有效申购户数为913.44万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0023%。
3. 正股基本面分析
3.1财务数据分析
东赫达是国内纤维素醚龙头，是国内同行中少数具备自主研发并同时大规模生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的企业之一。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年。同时进入植物胶囊领域，拓展业务版图，现有植物胶囊产能277亿粒/年。纤维素醚和植物胶囊是公司业绩贡献前两大业务，2018年起，纤维素醚和植物胶囊新项目产品产能释放，推动公司业绩迈向新的成长阶段。
2018年以来公司营收保持增长，2018-2022年复合增速为17.21%。2018年是公司业绩分水岭，2011-2017年，公司营收由3.56亿元增长到6.51亿元，复合增速仅10.6%，归母净利润在0.46-0.69亿元波动。2018年起，随着2万吨/年纤维素醚改建项目投入生35亿粒植物胶囊全部建设完成，新项目产能释放，推动公司业绩迈向新成长阶段。2022年公司实现营业收入17.23亿元，同比增长10.4%；归母净利润3.54亿元，同比增长7.4%，自2018年后总体增速有所放缓。截止最新报告期，公司2023年一季度营业收入3.75亿元，同比下降-4.3%；归母净利润0.73亿元，同比下降-24.43%，环比上升51.83%。
公司营业收入主要来源于纤维素醚，植物胶囊有望成为第二增长曲线。2020年以来，山东赫达纤维素醚业务收入逐年增长，2020-2022年纤维素醚业务收入占主营业务收入比重分别为68.72%/62.53%/67.07%；植物胶囊业务营收占比由2019年的9.4%，一跃提升至2021年的20.3%，2022年为16.0%，有望成为公司第二增长曲线，本次转债募集资金也主要用于这两个项目。
公司销售净利率和毛利率冲高维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.40%、14.56%、19.46%、21.12%和20.53%，销售毛利率分别为25.35%、33.49%、36.76%、36.55%和34.20%。山东赫达销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因在于：1）第一大业务纤维素醚毛利率稳中有升，2019年-2022年平均毛利率30%，2022年毛利率30.58%；2）产品向高端化发展，毛利率高且稳定的植物胶囊业务快速成长，2019年-2022年平均毛利率62%，2022年毛利率59.95%。2020年以来，公司销售费用率大幅下降，主要原因系公司自2020年1月1日起执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运杂费变更为在主营业务成本中核算所致。公司2020年财务费用率为161%，同比大幅上升，主要原因系公司于2020年9月11日收到企业技术改造专项资金2,204,800.00元，其中：292,600.00元为贷款贴息，计入财务费用；2022年财务费用率为-102%，主要原因系本期汇兑收益增加及上期收到贷款贴息冲减财务费用所致。
纤维素醚下游应用广泛，市场空间巨大。公司主要生产非离子型纤维素，产品包括建材级、医药级和食品级。无论国内外，纤维素醚下游应用最大的领域是建材领域。在建材领域，纤维素醚主要用于砂浆等产品增稠保水；在医药领域主要用于作为骨架提供缓释功能；在食品领域，主要用于改善食物的口感和外观。
中国预拌砂浆得到政策大力推广，带动纤维素醚需求。出于环保要求，国家相关部门及各省市纷纷出台禁止现场搅拌砂浆的政策，推动了预拌砂浆产品的生产和应用。纤维素醚在预拌砂浆中的添加量一般占万分之二左右。国家强制推广使用预拌砂浆，推动国内市场的预拌砂浆产量和使用量迅速增加，将带动对建材级纤维素醚的需求增长。
下游要用辅料市场空间广阔，医药领域用纤维素醚附加值更高。医药级纤维素醚是医药行业的重要辅料，在医药行业广泛用于缓控释制剂、植物胶囊膜材、包衣材料、稳定剂、助悬剂、片剂黏合剂、增黏剂等。以医药缓控释制剂专用的医药级纤维素醚为例，核心技术长期由国外知名企业控制，国内仅少数几家企业掌握其生产能力，因此产品销售价格较高。公司在2010年研发成功并掌握了医药缓释、控释制剂专用的HPMC（CR级）生产技术并实现规模化生产。
植物胶囊技术壁垒高，公司有先发优势。植物胶囊的生产工艺与明胶胶囊不同，采用悬浊液生产，整个生产过程保持全封闭，具有相对较高的技术含量。植物胶囊生产企业的技术重点主要集中在成型配方、解决胶液沉淀问题、提升胶囊品质等方面，其中，干燥工艺和胶囊品质是行业未来突破重点，技术研发难度大，需要企业在产品开发、原料配方、生产工艺等方面具备丰富的经验与积累。由于配方、技术、工艺和专利等都是企业多年沉淀的结果，难以在短期内形成，因此对行业新进企业构成了较强的生产工艺与技术壁垒。
