等待需求侧：2024年中期宏观环境展望
（本文作者郭磊，广发证券首席经济学家）
报告摘要
第一，实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。
第二，外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是本轮实际增长速度高于名义增长的三大原因。
第三，名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。
第四，名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。
第五，名义GDP决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业ROE中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。
第六，二季度以来，政策线索初步指向名义增长问题：一是房地产去库存，二是新一轮供给侧。
第七，下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动；其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。
第八，下半年名义增长在纯翘尾因素下会斜率有限，这种情形下资产定价会缺少总量逻辑驱动。地产去库存效果在多大程度上呈现是“增量斜率”的关键。
第九，中期全球环境变化之一是海外赤字率走高有长期化迹象，欧美名义增长、通胀、利率中枢、资源类资产新特征可能均与此有关。
第十，全球名义增长中枢抬升背景下，基于经济赶超和内外均衡，国内亦需充分释放国内名义增长潜力。理论上中期路径包括提升全要素生产率优化供给端、扩大广义财政弹性拉动需求端。
第十一，中期保持总量增长的稳定和扩张有助于“工程师红利”要素优势的释放。
第十二，目前政策框架的主线在供给端。
第十三，供给侧决定结构，需求侧决定总量。对需求侧而言，短期看地产，中期看财政，总量弹性影响权益和债券资产特征。
第一
实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。2024年上半年，工业增加值同比达6%左右，高于过去四年均值0.8个百分点，这带来实际GDP速度偏高。以近年工业GDP占实际GDP比重32%左右来估算，这拉高上半年实际增长近0.3个百分点；但消费需求、投资需求仍弱约束了对供给的承接能力，这导致综合价格指数仍在收缩区间，并限制了名义增长速度。从这个角度理解，实际增长代表着经济的“供给”，名义增长代表着“供给+需求”之后的结果。
第二
外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是实际增长速度高于名义增长的三大原因。中国制造业规模较大，制造业增加值占全球比重超过30%，因此需求端对出口较为敏感；2023年海外去库存背景下制造业经济体出口普遍负增长，2024年库存回补背景下出口转正。高技术产业增加值增速去年低于整体工业增加值，今年则大幅高于整体，对实际增长增速变动形成带动。新产业产能周期的形成是产量扩张的背景之一；同时对于相关价格亦存在一定约束，汽车、电气机械、计算机通信电子等三个行业对前5个月PPI的拖累为0.6个百分点。地产调整则同时拖累实际GDP和名义GDP增速，前5个月地产投资拖累总投资需求达4.6个百分点；前5个月与建筑产业链相关度较高的4个行业价格对PPI的拖累为1.5个点。
第三
名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。从2022年四季度至2024年二季度的7个季度时间中，大约6个季度（除2023年一季度之外）名义增长率中枢低于实际增长率。名义增长率中枢不足短期存在自强化机制：一是价格下降过程中，消费和投资的“等待”存在正收益；二是企业部门利润率存在约束，ROE偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补；三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束；四是它会带来居民部门主动减少负债的倾向，从而对现期消费形成约束。所以推动名义增长中枢回归正常需要打破既有循环，具有严峻性和复杂性，如去年底中央经济工作会议所指出的“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”；央行指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。
第四
名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。去年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。微观体感与名义GDP周期位置有关，央行问卷调查“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”同步于名义GDP周期。政府部门财政收入、企业部门盈利、居民部门就业均受名义GDP增长中枢影响；名义GDP偏低还会带来宏观杠杆率偏高的问题。国家金融与发展实验室2024年初报告认为“7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标”。2022年统计局明确指出，“现阶段中国经济潜在增长率大约在5%至6%”；这意味着在供需平衡、价格回到正常中枢的情况下，6%以上的名义增长率是正常的。
第五
名义GDP决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业ROE中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。股票取决于企业盈利的所有权价值；利率包含实际回报率加通货膨胀补偿；汇率受购买力平价和利差影响，所以理论上均是名义GDP增速的函数。从整体法下的ROE来看，全部A股2014-2023年均值为9.0%，2022-2023年分别为7.7%、7.5%。ROE有待于继续改善的特征可能和微观市场结构集中、竞争较为激烈有关。中财办详解2023年中央经济工作会议精神时指出“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”。国务院发展中心的研究亦指出高质量发展必须遏制地方招商的“内卷化”。如果我们把企业价值理解为ROE*名义GDP增速，后者的增速偏高是对前者的内生补偿机制；而前者偏低会导致企业需要用产能或者产量扩张去弥补，对名义增长率下降的耐受度偏低。
第六
二季度以来，政策线索初步指向名义增长问题：一是房地产去库存，二是新一轮供给侧。一是推动房地产去库存。在一季度实际GDP同比5.3%的背景下，进一步实质性调整和松动房地产政策显然不能从实际GDP的角度去理解，而地产恰是当前名义增长的主要缺口；二是推动新一轮的供给侧举措，包括粗钢去产量、节能降碳行动、引导锂电池减少单纯扩大产能的项目、合理引导光伏产能建设等。房地产去库存有助于需求补缺口；新一轮供给侧有助于供给优化，均有利于名义GDP增速中枢的改善。从政策框架落地到政策效果呈现需要一定时间。
第七
下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动；其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。下半年地方债发行较为集中，实物工作量形成也较大概率有所加速；6月21日财政部等四部门明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策，这有望对上半年增速已经较高的设备更新投资“空中加油”；地产投资处于新一轮升温过程中，三条线索均会对下半年经济形成支撑；消费偏弱的状况会存在一定约束。预计年度实际GDP同比5.1%左右，下半年和二季度增速大致相当。市场对于地产政策效果预期偏谨慎，但“收储”是有利于打通“库存-价格-预期”的关键链条的，在集中推进的情况下，有可能带来较积极的效果。
第八
下半年名义增长在纯翘尾因素下会斜率有限，这种情形下资产定价会缺少总量逻辑驱动。地产去库存效果在多大程度上呈现是“增量斜率”的关键。假设下半年价格环比零增长，纯翘尾因素下二三四季度平减指数分别为-0.3%、-0.2%、-0.1%，即这种情况下下半年名义GDP增速仍可能有好转；但幅度相对有限，且名义增长仍处于“水面以下”。这种情形下企业盈利改善幅度会存在约束，资产定价会缺少总量逻辑的驱动，这也是缺少增量信息的背景下，二季度权益、利率相对弱势徘徊的重要原因。价格可能存在的环比增量因素还包括猪周期、节能降碳、优化新产业产能等，其中关键的还是地产及相关产业链的量价斜率，即“收储”去库存斜率多大程度上影响名义GDP假设。
第九
中期全球环境变化之一是海外赤字率走高有长期化迹象，欧美名义增长、通胀、利率中枢、资源类资产新特征可能均与此有关。美国高赤字率源于其在疫后选择了用政府部门加杠杆来对冲私人部门衰退风险。这一模式的成本是其赤字率飙升、通胀中枢走高，货币政策以“走钢丝”的方式逐步调整；收益是美国经济绕开了资产负债表衰退。目前高赤字率有长期化的迹象，CBO预测未来十年其赤字率将徘徊于5%-6%的区间，这将显著高于历史水平。逻辑上来说，高赤字率带来欧美名义增长率偏高、通胀中枢偏高、利率中枢偏高；对于黄金、工业金属等资源类资产来说，赤字率走高也带来复合回报率上升。
第十
全球名义增长中枢抬升背景下，基于经济赶超和内外均衡，国内亦需充分释放国内名义增长潜力。理论上中期路径包括提升全要素生产率优化供给端、扩大广义财政弹性拉动需求端。对于2035年远景目标即人均GDP达到中等发达国家水平来说，需要关注经济名义增长总量的全球比较；通胀中枢和无风险利率的水位亦会影响汇率走势和内外均衡。如何实现中期名义增长率的合理增长？空间之一是提高全要素生产率（TFP），加快培育和发展“新质生产力”、推动现代化产业体系建设有利于全要素生产力提高；空间之二是房地产走向新发展模式后，通过广义财政扩张适度弥补有效投资的缺口，确保资本形成依旧处于中高增速，为制造业的转型升级创造有利的名义增长环境。
第十一
中期保持总量增长的稳定和扩张有助于“工程师红利”要素优势的释放。中国经济增长依然具备的优势之一是较高的人口总量，总需求存在广阔空间；二是勤奋和高劳动参与率，人力资源社会保障部亦指出“劳动参与率在世界上较高”；三是“工程师红利”（见2017年《工程师红利就是中国下一个十年的人口红利》），2023年中国PCT专利申请量全球占比为25.6%，继续创历史新高；自然指数（natureindex）亦保持领先地位。保持名义GDP的稳定和扩张一则有利于就业环境稳定；二则有利于企业盈利稳定，从而支持高研发投入；三则有利于微观预期稳定，从而有利于“工程师红利”要素优势的释放。
第十二
目前政策框架的主线在供给端。我们估计三中全会后改革重点内容可能包括创新体制改革（加快培育新质生产力）、财税体制改革（释放地方活力）、金融体制改革（培育耐心资本）、新一轮国企改革（提高核心竞争力、增强核心功能）等。
第十三
供给侧决定结构，需求侧决定总量。对需求侧而言，短期看地产，中期看财政，总量弹性影响权益和债券资产特征。供给侧和需求侧均较为重要，“十四五”规划指出要需求牵引供给、供给创造需求。从供给侧和结构角度，我们可以观测2012年以来的四轮市场机会；从需求侧和总量角度，2012年主要经历了两轮较典型的名义GDP扩张。站在金融市场资产定价视角，结构线索影响P/E，总量线索影响EPS，前者的抬升需要后者去巩固。2022-2023年万得全A指数的回撤，可能与2022、2023年名义GDP增速连续偏低、缺少总量支撑有关。2024年名义GDP处于企稳修复初段，但斜率尚有不确定性，市场实质上在等待需求侧弹性的进一步确认。我们进一步总结为“短期看地产、中期看财政”。
核心假设风险：地产销售和投资下行斜率超预期；地产稳增长政策效果超预期；信贷社融防空转和挤水分短期影响超预期；美国高利率在斜率和持续时间上超预期；全球流动性波动超预期；海外逆全球化超预期
（本文仅代表作者个人观点）