定制家居再起航，建议积极申购 ——欧22转债申购价值分析
投资要点
事件：8月2日晚，欧派家居发布公告，将于8月5日发行可转换债券，募集资金为20.00亿元，扣除发行费用后将全部用于欧派家居智能制造（武汉）项目投资建设。
正股基本面：国内定制家居行业翘楚，公司营收业绩双高增。1）大行业家具市场表现转好，2021年中国家具行业总营业收入为8004.6亿元，同比增长13.22%；2）公司2021年1-9月实现归母净利润21亿元，占定制家居上市公司归母净利润之和的51%。2022年公司业绩继续保持增长势头，2022年一季度公司营收达41.44亿元，同比增长25.6%，归母净利润达2.53亿元，同比增长3.88%。
当前纯债价值估值为96.80元，YTM为2.71%。欧22转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.50%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一年利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2022/8/2）3.93%作为贴现率估算，纯债价值为96.80元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护性较高。
当前平价为95.23元，各附加条款对投资者保护一般。转股期从2023年2月13日起至可转债到期日（2028年8月4日）止，初始转股价格为159.35元/股，截至2022年8月2日收盘，正股欧派家居股价为119.50元/股，对应转债平价为95.23元。欧22转债转股价格下修条款为：15/30、80%，有条件赎回条款为：15/30、130%，有条件回售条款为：最后一个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护一般。
本次发行总股本稀释率约为2.6%。截至8月2日，公司总股本为6.09亿股，流通股合计6.09亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本和流通股本的稀释率均为2.6%，稀释率较低。
预计欧22转债上市价格在120.21元–127.45元元之间。综合目前可比标的，预计欧22转债上市首日溢价率为30%左右，对应上市价格在120.21元–127.45元之间。
预计原股东优先配售比例为77.4%，网上中签概率在0.0075%-0.0113%之间。本次转债发行共募集资金20.00亿元，预计原股东优先配售金额为15.49亿元，配售比例为77.4%，网上申购配售金额为4.51亿元，配售比例为22.6%，预计中签概率在0.0075%-0.0113%之间。
综上，欧22转债当前平价低于面值及债底，而债底较高具有较强保护支撑作用，具有一定的吸引力。欧派家居2021年1-9月归母净利润占定制家居上市公司归母净利润之和的51%，属行业翘楚，2022年公司业绩继续保持增长势头，2022年一季度公司营收达41.44亿元，同比增长25.6%，归母净利润达2.53亿元，同比增长3.88%。综合考虑，公司具备较高的配售价值，建议积极参与一级申购。
风险提示：地产恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；市场需求不及预期。
8月2日，欧派家居集团股份有限公司（以下简称“欧派家居”）发布公告，将于2022年8月5日发行20.00亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将全部用于欧派家居智能制造（武汉）项目。以下我们对欧22转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。
一、 欧22转债基本条款分析
当前纯债价值估值为96.80元，YTM为2.71%。欧22转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.50%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一年利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2022/8/2）3.93%作为贴现率估算，纯债价值为96.80元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护性较高。
当前平价为95.23元，各附加条款对投资者保护一般。转股期从2023年2月13日起至可转债到期日（2028年8月4日）止，初始转股价格为159.35元/股，截至2022年8月2日收盘，正股欧派家居股价为119.50元/股，对应转债平价为95.23元。欧22转债转股价格下修条款为：15/30、80%，有条件赎回条款为：15/30、130%，有条件回售条款为：最后一个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护一般。
本次发行总股本稀释率为2.6%。截至8月2日，公司总股本为6.09亿股，流通股合计6.09亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本和流通股的稀释率均为2.6%，稀释率较低。
二、投资申购建议
1） 截至8月2日周二收盘，参考平价和债项评级可比标的三诺转债、奇正转债和东湖转债，转股溢价率分别为36.49%、27.54%和20.89%。
2） 截至8月2日周二收盘，参考同属轻工制造板块（申万一级行业）的好客转债、江山转债和未来转债，转股溢价率为69.94%、114.59%和72.59%。
3） 截至8月2日周二收盘，参考近期上市的道通转债、博22转债和微芯转债，转股溢价率为38.47%、48.37%和34.02%。
4） 目前正股估值处于上市以来的0.51%分位，近一年年化波动率为45.55%，股价弹性一般。
综合目前可比标的，预计欧22转债上市首日溢价率为30%左右，对应上市价格在120.21元 –127.45元之间。
预计原股东优先配售比例为77.4%。截至2022年一季报发布日，公司实际控制人为姚良松先生，合计持股66.19%，前十大股东合计持股87.19%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东60%参与优先配售，预计原股东配售比例为77.4%，配售金额为15.49亿元。
预计网上投资者配售比例为22.6%，网上中签概率在0.0075%-0.0113%之间。原股东配售后剩余金额为4.51亿元，假设500户为网上参与申购户数中枢，每户平均申购100万元，预计网上中签概率在0.0075%-0.0113%之间。
三、正股基本面分析
定制家居行业与地产业关联密切。公司处家具行业下的细分赛道定制家居领域，是国内领先的一站式高品质家居综合服务商。公司主要从事非标类产品的生产，全屋家居产品的个性化设计、研发生产、销售和室内装饰服务。公司由定制橱柜起步，拓展至整体厨房、整体衣柜（全屋定制）、整体卫浴、定制木门，向全屋产品延伸，拥有大宗、零售、外贸三种销售渠道，大宗渠道依赖于地产商的合作。
家具行业有所回暖，市场集中度或将进一步提升。随疫情逐步得到控制，稳经济政策出台落实，地产行业有所回暖，家具行业市场表现转好，2021年中国家具行业总营业收入为8004.6亿元，同比增长13.22%。由于经销商的区域分散化、行业进入及退出门槛低、长尾市场需求持续存在、需求流量碎片化程度高等因素，家具行业较为分散，CR5仅为15%。
精耕细分赛道，公司经营持续向好。公司2021年1-9月实现归母净利润21亿元，占定制家居上市公司归母净利润之和的51%，在高基数情况下各品类业务收入实现中高速增长。2022年公司业绩继续保持增长势头，2022年一季度公司营收达41.44亿元，同比增长25.6%，归母净利润达2.53亿元，同比增长3.88%。
衣柜单品营收占比达50%，线下经销店为主要销售模式。公司主产品衣柜收入101.72亿元，占总营收的50%，其毛利率在各产品中也处于高位，业绩贡献较大。渠道端，2021年经销店贡献了78%的营业收入，线线下经销为公司主要的销售模式。
期间费用率逐年走低，成本控制取得成效。公司将费用增速的控制评价作为事业部考核的重要指标，2021年，公司销售/管理/研发/财务费用率为6.78%/5.54%/4.44%/-0.56%，同比下降1.00%/0.99%/0.30%/0.33%。期间费用率不断下降，由2017年18.96%下降至2021年11.76%。
公司偿债能力稳定。2017年以来，公司偿债能力整体稳定，2019年度公司发行可转债导致筹资活动现金净流量大幅增加，流动资产增加，流动比率显著提升，近两年有所回落但整体稳定。
综上，欧22转债当前平价低于面值及债底，而债底较高具有较强保护支撑作用，具有一定的吸引力。欧派家居2021年1-9月归母净利润占定制家居上市公司归母净利润之和的51%，属行业翘楚，2022年公司业绩继续保持增长势头，2022年一季度公司营收达41.44亿元，同比增长25.6%，归母净利润达2.53亿元，同比增长3.88%。综合考虑，公司具备较高的配售价值，建议积极参与一级申购。
四、风险提示
风险提示：地产恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；市场需求不及预期。
证券研究报告：定制家居再起航，建议积极申购——欧22转债申购价值分析
对外发布时间：2022年8月3日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳|SAC编号：S0740520100003| 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
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