流动性跟踪 | 政府债开始上量，会降准吗？
来源：郁言债市
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宽松跨月，资金利率中枢下移
跨月资金舒适，跨月后资金利率中枢下移。除跨月当天外，DR001基本在1.5-1.6%附近波动，跨月当天短暂升至1.8%，而后持续回落至1.56%，达到今年以来低点。R001则在1.6-1.7%附近波动，跨月升至1.96%，而后收至1.65%。二者中枢分别较前一周下行8bp、4bp；7天资金利率表现平稳，DR007从跨月前的1.8-1.9%下行至1.7%，R007从1.9-2.0%下行至1.8%，二者中枢分别较前一周下行3bp、2bp。总体来看，逆回购利率从1.8%下调至1.7%，资金利率中枢也随之下移，预计短期内DR007在1.7%附近窄幅波动。随着资金压力下降，央行逆回购也回归“地量”操作。每日投放量从跨月前的2000-3000亿元大幅下滑至100亿+、10亿+，截止8月2日，逆回购余额为7810.5亿元，预计伴随跨月资金逐步到期，逆回购余额继续下降。往后看，资金面核心风险点还在政府债发行上量。近期政府债发行的两个边际变化：一是国债加速“赶进度”。主要期限附息国债单只规模增加至1230亿元（较7月+300亿元），6个月贴现国债规模增加至650亿元（较7月+200亿元），而8月国债到期量仅1951亿元（剔除4000亿元到期的特别国债），为全年最低。按照此规模测算，8月国债发行约12500亿元，净发行约10500亿元，为今年以来最高。根据发行计划推测周度净缴款量，从下周起（8月3-9日），8月每周国债净缴款量分别约3099亿元、4680亿元、440亿元和1980亿元，缴款压力集中在中上旬，对资金面相对友好。二是地方新增专项债也在加速。下周（8月3-9日）新增专项债计划发行1425亿元，5-7月单周均值分别为900亿+、1100亿+和400亿+，反映地方债发行也在边际加速。根据各省市披露的发行计划，8月计划发行约6000亿元新增专项债、2000亿元新增一般债，再融资债按照到期量的90%测算，8月地方债发行约11400亿元，净发行约7600亿元。不过，若地方债发行再度不及计划预期，8月可能发行约4500亿元新增专项债、1500亿元新增一般债，总发行约9400亿元，净发行约5600亿元。
加总来看，8月政府债合计发行约2.2-2.4万亿元，净发行约1.6-1.8万亿元，达到全年最高，环比增长约1-1.2万亿元，同比增长约4000-6000亿元。
在政府债大幅放量背景之下，降准的必要性或有所提升。当前银行体系（尤其是大行）仍然相对缺钱，8月初大行融出规模回升至3.4万亿元，但仍处于近年低位。且未来8-12月MLF到期量较大，累计到期4.68万亿元，月均达到约9000亿元，仅靠续作MLF或难较好补充中长期资金缺口。此外，今年以来存单发行进度较快，根据大行年初披露的全年同业存单备案额度测算，截止7月末已经发行77%，年内剩余约1.5万亿元额度，后续银行通过大规模发存单来补充负债这一渠道有所受限。综合来看，降准的必要性有所提高。
8月5-9日，资金面关注的因素：
第一，全周逆回购到期7810.5亿元，到期量较大，关注下周资金投放情况；第二，政府债净缴款4366.0亿元，规模大幅上升，对资金面扰动或有所上升；第三，同业存单到期5509.1亿元，高于前一周的2443.5亿元，压力有所上升。
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超储影响因素更新
7月29日-8月2日，央行净回笼2037亿元，政府债净缴款2022.7亿元。8月5-9日，逆回购到期7810.5亿元，政府债净缴款4366.0亿元。
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公开市场：央行净回笼2037亿元
7月29日-8月2日，央行净回笼2037亿元，其中逆回购投放7810.5亿元，到期9847.5亿元。截至8月2日，逆回购余额降至7810.5亿元，较7月26日9847.5亿元小幅下降。8月5-9日，央行逆回购到期7810.5亿元。
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票据市场：利率先下后上，大行转为净卖出
7月29日-8月2日，各期限票据利率先下后上。7月末，1M票据利率低至0.1%，跨月后大幅反弹至1.12%，3M、6M票据利率分别上行至1.40%、1.09%。由于6个月票据可跨年，仍然存在收益率曲线倒挂。大行转为净卖出票据。7月29日-8月1日，大行净卖出226亿元，7月累计净买入1241亿元（2023年7月累计净买入4361亿元）。
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政府债：下周净缴款4366亿元，为近10周高点
政府债净缴款规模大幅升至4366亿元。8月5-9日，政府债计划发行5945亿元，其中，国债3460亿元，地方债2485亿元。按缴款日计算，8月5-9日，政府债净缴款为4366亿元，大幅高于前一周的2023亿元，为近10周最高，对资金面扰动或有所上升。
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同业存单：净融资698亿元，1Y利率降至1.85%
同业存单净融资上升。7月29日-8月2日，同业存单发行3141亿元，净融资698亿元。7月22-26日，同业存单发行8009亿元，净融资155亿元。募集率方面，同业存单募集率降至90.1%，前一周为92.8%。存单加权发行利率小幅下降，发行期限较前一周缩短。7月29日-8月2日，同业存单加权发行利率1.89%，前一周为1.94%。存单加权发行期限8.7个月，前一周为8.8个月，其中，国有行下降，股份行、城商行、农商行上升。1Y存单占分类型银行存单总发行量比例，合计59.9%（相对前一周+5.9pct），仍然是主要发行期限。国有行1年期存单占比达到69.1%，7月以来均维持在70%左右，远高于6月的30%左右。未来三周到期压力上升。下周到期5509亿元，大幅高于前一周的2444亿元，其后两周将继续升至6314、7034亿元，未来三周到期压力逐步上升。1年期AAA存单收益率下行至1.85%。二级市场方面，8月2日，1年期AAA同业存单收益率1.85%，较7月26日下行4bp，周内在1.84-1.90%之间窄幅震荡。一级市场方面，1年期股份行存单利率收至1.88%，较7月26日下行4bp，周内在1.85-1.91%之间窄幅波动。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：龙海文
证券研究报告：《政府债开始上量，会降准吗？》
报告发布日期：2024年8月3日