【华安证券·服装家纺】开润股份（300577）：代工业务多元高增长，自有品牌积极出海
概况： 箱包、服饰代工与品牌经营协同发展
开润股份主要专注于包袋、行李箱和服饰领域的研发、设计、生产和销售。业务模式方面，代工制造是公司主要业务模式，公司通过以ODM为主，OEM为辅的代工方式为Nike、Adidas、Puma、迪卡侬等运动休闲品牌以及惠普、戴尔等IT品牌供应商务包袋、户外休闲包袋、平板电脑和手机保护套、拉杆箱等箱包产品。2020年公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐进军针织面料+成衣赛道。品牌经营业务方面，公司拥有自有品牌90分以及与小米合作运营小米品牌箱包，自有品牌于2023年扭亏为盈，经营业绩显著提升。生产方面，公司着力打造全球化布局。除中国滁州外，公司先后于2017年和2019年分别在印度、印尼建立制造基地。市场方面，业务需求主要来自海外客户。自2020年以来，国外营业收入占比以及毛利占比超过50%。2022、2023年有超过70%的营业收入和毛利来自海外市场。
行业：市场规模持续增长，集中度有待提升
市场规模方面，2023年国内/全球箱包行业规模分别为2349.16/11294.02亿元，同比增长12.60%/7.54%。随着经济发展以及出行需求的增加，欧睿数据预测到2028年国内/全球箱包行业规模将分别达到3445.11/15736.75亿元，2023-2028年国内/全球箱包行业规模CAGR分别为7.96%/6.86%，随着收入水平不断提升以及旅游出行需求不断释放，箱包产品消费预计将持续增长。市场格局方面，国内箱包行业以加工制造为主，自主品牌建设较为薄弱，根据品牌网，中国箱包品牌前10名中，只有2家来自中国大陆，分别是达派和开润旗下品牌90分且排名靠后，国内箱包行业自主品牌建设在数量和影响力两方面有较大的提升空间。2023年我国箱包行业市占率前5名分别为LVMH（11.60%）、Kering（4.70%）、香奈儿（4.10%）、爱马仕（4.00%）、Tapestry（2.30%），主要为国外知名奢侈品企业。
公司：代工业务为核心，品牌经营成效显著
1）代工业务：一方面，公司持续巩固在箱包制造领域的竞争优势，坚持深耕优质品牌客户战略，持续推进精益管理和数字信息化建设，依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，在Nike、迪卡侬、VF集团、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长。另一方面，公司收购上海嘉乐，依托印尼产能布局优势不断深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。2）品牌经营：公司聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额，在“小米”箱包持续推出新品，扩充销售渠道，并推动“90分”品牌深化践行“全面出海”战略，自有品牌业务有望高增长。
客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。
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概况：箱包、服饰代工与品牌经营协同发展
1.1. 布局全球，B2B及B2C业务双轮驱动
开润股份主要专注于包袋、行李箱和服饰领域的研发、设计、生产和销售。业务模式方面，代工制造是公司主要业务模式，公司通过以ODM为主，OEM为辅的代工方式为Nike、Adidas、Puma、迪卡侬等运动休闲品牌以及惠普、戴尔等IT品牌供应商务包袋、户外休闲包袋、平板电脑和手机保护套、拉杆箱等箱包产品。2020年公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐进军针织面料+成衣赛道。品牌经营业务方面，公司拥有自有品牌90分以及与小米合作运营小米品牌箱包，自有品牌于2023年扭亏为盈，经营业绩显著提升。生产方面，公司着力打造全球化布局。除中国滁州外，公司先后于2017年和2019年分别在印度、印尼建立制造基地。市场方面，业务需求主要来自海外客户。自2020年以来，国外营业收入占比以及毛利占比超过50%。2022、2023年有超过70%的营业收入和毛利来自海外市场。
包袋代工起家，不断拓展自有品牌纺织服装及面料领域收入新增量。2005年，公司以包袋代工业务（B2B）起家，通过ODM/OEM模式为联想、惠普、戴尔等IT品牌提供功能性包袋类产品，后逐渐把客户拓展到迪卡侬等运动休闲品牌。于2007年在上海奉贤开设第一家现代化、有规模的箱包工厂上海珂润箱包制品有限公司。2009年公司前身滁州博润电脑配件有限公司成立，2011年正式建成滁州制造基地。2014年，滁州润博正式变更为安徽开润股份有限公司。同年，公司开始开拓和运营淘宝、京东等电子商务销售渠道。2015年，公司与小米科技关联企业天津金米投资合伙企业（有限合伙）合资设立上海润米与上海硕米，加入小米生态链运营自有品牌90分以及小米品牌箱包，开始发展B2C业务。2016年，公司在深交所创业板挂牌上市（股票简称“开润股份”，股票代码“300577”），是中国箱包行业首家A股上市公司。2017年公司生产开启迈向全球化的步伐，在印度成立制造基地。2019年，公司收购印尼宝岛工厂（PT.FormosaBagIndonesia和PT.FormosaDevelopment）100%股权，成立印尼制造基地，与Nike建立合作关系并在此基础上逐步拓展新客户，奠定了公司B2B业务快速发展的基础。2020年，公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐28.70%股权，开始进军针织面料+成衣赛道。截至2024年7月末，公司累计持有上海嘉乐51.85%股份。
1.2. 股权结构高度集中，管理层经验丰富
股权结构集中度较高，多家全资及控股子公司分工明确。截至2024H1，公司总经理兼董事长范劲松先生持有公司51.23%股权，为公司控股股东和实际控制人，公司董事兼副总经理高晓敏女士持股比例为1.73%，是公司持股比例第二高的自然人，机构投资者持股比例最高不超过5%，公司股权高度集中。公司拥有滁州珂润箱包制品有限公司、滁州米润科技有限公司、沃歌(上海)品牌管理有限公司，宁波浦润投资合伙企业(有限合伙)、宁波浦润投资管理有限公司、上海珂榕网络科技有限公司、上海骥润商务咨询有限公司、上海硕米科技有限公司、上海润米科技有限公司，丰荣(上海)电子科技有限公司等10家子公司，各子公司分工明确、相辅相成，分别负责产品研发、设计、生产、销售等不同环节。
管理层履历出众，在箱包行业具有丰富经验。公司董事长兼总经理范劲松先生与公司董事兼副总经理高晓敏女士曾在联想、惠普等IT公司任职，公司董事兼副总经理钟治国先生曾在箱包制品等相关公司任职，三位公司高管也在开润任职多年，已经在箱包行业积累了丰富的经验，对箱包行业形成了深刻的认识，能够迅速、准确地洞察、把握市场动向并做出正确决策，其他公司高级管理人员也具备出众的专业能力，在一众跨界优秀高管的领导和管理下，公司将逐渐迈向更高发展水平。
1.3. 业绩表现亮眼，盈利能力稳健
业绩表现大幅提升，盈利能力稳步增强。2015-2019年，公司业绩高速增长，营业收入和归母净利润CAGR分别为52.83%、36.03%。2020年受疫情影响，业绩表现下滑，营业收入和归母净利润同比下降27.87%、65.49%。随着疫情影响消除，公司盈利能力逐渐恢复并走强。2021-2023年，公司营业收入持续较高速度增长，由22.89上升至31.05亿元，CAGR为16.74%。2024H1，公司营业收入和归母净利润分别为18.31、2.48亿元，同比增长17.62%、230.15%。公司代工制造业务坚持深耕优质品牌客户战略，在客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长，推动公司收入高增长；公司海外产能布局不断深化，供应链端效率显著提升，推动盈利能力提升。
按产品划分，包袋收入占比第一，服装业务高速增长。2023年，公司包袋和旅行箱营业收入分别为18.86/6.75亿元，同比增长8.71%/25.87%，在公司总收入中占比60.75%/21.75%，包袋收入是公司营业收入的主体。包袋、旅行箱收入增长主要系公司客户结构优化，订单规模增加以及自有品牌业绩提升所致。公司于2020年收购优衣库核心供应商上海嘉乐进军服装市场。2023年公司深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户服装合作，不断拓展服装及面料领域收入新增量，打造第二增长曲线。公司服装产品收入从2022年的2.76亿元增长至2023年的4.72亿元，同比增长70.91%，在公司营业收入中占比15.20%。按销售模式划分，代工制造业务占据主体，品牌经营业绩显著提升。2023年，公司代工制造/品牌经营业务分别实现营业收入24.44/6.26亿元，同比增长11.17%/21.97%，占公司营业收入的比例为78.70%/21.17%，代工制造业务占据公司营收的主体。代工制造业务增长主要系公司不断拓展、巩固箱包行业新老客户以及拓展服装领域新增量所致。2019-2023年，公司品牌经营业务因受疫情和市场需求下降等因素影响，分别于2020年和2022年经历了两次大幅度业绩下滑，营收下跌幅度分别为-43.06%、-32.11%。2023年，随着国内出行消费市场回暖，公司抓住机会推陈出新，依托品牌力和生产力快速抢占市场份额，自有品牌扭亏为盈，品牌经营业务收入增长21.97%。
毛利率整体略有下降，近两年呈上升状态。2015-2022年，公司毛利率整体呈下降趋势，由2015年的30.36%下降至2022年的21.63%，主要系原材料价格波动及短期客户结构调整的影响所致。近两年来，公司毛利率有所提升，2023/2024H1分别为24.35%/23.94%，同比+2.72/+2.27pct，主要系客户结构及订单结构优化、供应链效率提升所致。
按产品划分，包袋以及旅行箱毛利率回升且高于服装毛利率。2023年公司包袋/旅行箱毛利率分别为29.08%/24.96%，同比+4.62pct/+0.67pct，主要系公司新品毛利率较高以及客户结构优化、高毛利率订单占比增加所致。公司服装毛利率为5.43%，同比-2.01pct，主要归因于服装业务处于起步阶段，客户开拓成本较高。按销售模式划分，代工制造业务及品牌经营业务毛利率均显著上升。2023年，代工制造业务/自营品牌业务毛利率分别为23.88%/26.55%，同比+1.9/+5.68pct。代工业务毛利率提升主要系代工制造业务客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升所致，自有品牌毛利率提升主要系公司自有品牌产品力、品牌力、渠道力提升所致。
费用率相对稳定，研发投入增加。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.44%/6.44%/2.19%/0.90%，同比-0.49/-0.82/+0.11/+0.14pct。2024H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/5.90%/2.14%/0.71%，同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct。2023年，公司加大研发投入，研发费用同比增长20.48%；公司财务费用同比增长34.31%，系汇兑收益下降所致。2023/2024H1，公司归母净利率分别为3.74%/13.55%，同比+2.02/+8.72pct。
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行业：市场规模持续增长，集中度有待提升
国内箱包行业规模保持高速增长。2009-2019年国内/全球箱包市场分别由845.25/6894.97亿元增长至2201.84/10879.70亿元，CAGR分别为10.05%/4.67%。2020-2022年受疫情影响，国内以及全球箱包行业规模有所下滑。2023年国内/全球箱包行业规模分别为2349.16/11294.02亿元，同比增长12.60%/7.54%。随着经济发展以及出行需求的增加，欧睿数据预测到2028年国内/全球箱包行业规模将分别达到3445.11/15736.75亿元，2023-2028年国内/全球箱包行业规模CAGR分别为7.96%/6.86%。国内箱包行业增速高于全球水平，主要归因于发达国家市场趋于饱和，产品以升级更新为主，增长潜力较小，而我国人口规模较大，经济发展速度较高，箱包消费需求更加多元化。
包袋在箱包行业中占据主体，旅行箱规模增速更高。箱包行业具体包括包袋和旅行箱两个部分。2023年国内包袋/旅行箱市场规模分别为2039.06/310.10亿元，同比增长11.96%/17.00%，在整个箱包行业中占比86.80%/13.20%。2023年全球包袋/旅行箱市场规模分别为9809.47/1484.56亿元，同比增长6.60%/14.14%，在整个箱包行业中占比86.86%/13.14%。包袋应用场景十分广泛，是箱包行业的主体产品，旅行箱市场规模增长速度更快。
旅游出行需求复苏，刺激箱包消费增加。2014-2023年，我国居民人均可支配收入由2.02万元上升至3.92万元，CAGR为7.67%。人均可支配收入快速增长拉动了旅游业发展。2014-2019年国内旅游人次由36.11亿增长至60.06亿，CAGR达到10.71%。2020-2022年受疫情影响，国内旅游人次以及总收入均大幅下滑。2023年旅游出行大幅回升，国内旅游人次为48.91亿，同比增长93.32%。2023年，文化和旅游部印发《国内旅游提升计划（2023—2025年）》，进一步释放旅游消费力，提升旅游业发展质量，拉动国内旅游出行需求。随着收入水平不断改善以及旅游出行需求不断释放，箱包产品消费预计将持续增长。
国内箱包行业人均消费水平增长空间较大。2018-2023年，国内箱包人均支出增长速度较为缓慢，从145.39元增长至166.39元，CAGR为2.74%。2023年国内箱包人均支出166.39元，略高于全球水平（141.28元），但是与美国（787.60元）、日本（549.88元）相比仍然有较大的提升空间。
国内箱包行业以加工制造为主，自主品牌建设较为薄弱。箱包行业厂商包括加工制造商、专业制造商和品牌运营商。加工制造商主要通过OEM模式为箱包品牌商代工箱包产品，缺乏自主研发设计能力。制造商之间主要通过低价竞争获取客户订单，利润率较低。目前，我国大多数箱包制造商属于此类。专业制造商主要通过ODM模式为箱包品牌商代工生产产品，有一定的研发设计能力，与客户之间的合作关系较为稳定，利润率高于加工制造商。品牌运营商研发设计能力较强，往往将生产过程外包而专注于品牌经营、产品款式设计以及产品面料研发，利润率较高，我国箱包品牌运营商较少，大多来自国外。根据品牌网，中国箱包品牌前10名中，只有2家来自中国大陆，分别是达派和开润旗下品牌90分且排名靠后，其中达派近几年表现不佳，目前在淘宝、京东等平台已找不到其产品，国内箱包行业自主品牌建设在数量和影响力两方面有较大的提升空间。
中国箱包行业集中度较低，国内品牌竞争力较弱。2018-2023年，国内箱包行业集中度显著提升，前5大企业集中度CR5从11.90%上升至26.70%，但是与美国（44.80%）、日本（47.10%）以及全球水平（32.50%）相比，中国箱包行业集中度明显偏低。2023年我国箱包行业市占率前5名分别为LVMH（11.60%）、Kering（4.70%）、香奈儿（4.10%）、爱马仕（4.00%）、Tapestry（2.30%），主要为国外知名奢侈品企业。李宁，虽然不是箱包制造企业，但是其市占率为0.80%，排名第11，为市占率最高的中国企业。国外企业市场份额显著领先于国内企业，在竞争中处于优势地位。随着年轻消费者对国潮产品的接受度越来越高，国内箱包品牌将迎来发展机遇，预计国内箱包企业市占率将逐渐提高。
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公司：代工业务为核心，品牌经营成效显著
3.1. 代工业务：箱包代工稳定增长，服装代工增长空间巨大
3.1.1箱包：业务保持稳定增长，客户结构不断优化
公司代工业务模式以ODM为主，OEM为辅。ODM模式下代工企业参与产品设计环节，承担部分设计任务，OEM模式下代工企业完全按照品牌商提供的产品样式进行生产。公司主要以ODM方式为戴尔、惠普、华硕等IT品牌代工电脑包等包袋产品，以OEM方式为新秀丽、耐克、迪卡侬、VF集团等运动休闲品牌代工运动包、拉杆箱等箱包产品。
代工制造业务营收保持高速增长。由于公司坚持深耕优质品牌客户战略，不断开拓、巩固新老客户，公司代工业务保持稳健增长态势。2016-2023年公司代工业务收入5.45亿元增长至24.44亿元，CAGR为23.90%。2019-2022公司代工业务毛利率呈下降趋势，主要系公司2020年会计准则调整以及进军服装代工业务成本增加所致。随着公司代工制造业务客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升，2023年代工业务毛利率为23.88%，同比增长1.9pct。
公司坚持深耕优质品牌客户战略，客户结构不断优化。公司凭借优质、创新的产品与服务逐渐提升在老客户中的份额并不断拓展新客户，与耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、惠普、华硕等国际知名品牌建立了长期稳定的合作关系。2014-2023年公司前5大客户累计销售额呈上升趋势，从2.69亿元上升至17.70亿元，客户集中度呈下降趋势，前5大客户累计销售额占比从64.48%下降至57.01%。
从具体产品类别来看，包袋业务规模更大且增长稳健。2016-2023年，公司包袋/旅行箱营业收入分别从5.44/1.34亿元增长至18.86/6.75亿元，CAGR分别为19.44%/26.06%。就销量和单价来看，包袋/旅行箱销量高速增长且单价比较稳定。2016-2018年公司包袋/旅行箱分别由1758.37/62.30万件增长至4058.98/223.80万件，CAGR分别为51.93%/89.53%，均价基本稳定在30/230元左右，包袋销量远高于旅行箱但是价格较低。2019H1公司包袋、旅行箱销售量分别为2511.61、158.80万件，均价分别为30.66、221.49元。
产能建设有序拓展。为应对不断增长的市场需求，公司于2019年发行可转债2.23亿元，主要用于投资滁州米润科技有限公司优质出行软包制造项目，预计新增软包年产能1165万。2020年公司通过向特定对象发行股票的方式募集资金6.74亿元，主要用于投资印尼箱包生产基地、滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目以及安徽开润股份有限公司信息化建设项目，预计项目建成后将分别新增箱包年产能1848万个、女包年产能248万个以及提升公司经营效率。为拓展服装业务，2022年将滁州米润科技有限公司优质出行软包制造项目变更为滁州软包与服装制造项目，预计将新增箱包年产能347万个、服装年产能735万件。2023年公司将印尼箱包生产基地变更印尼箱包与服装生产基地，预计将新增箱包年产能1082万个，服装年产能1238万件。
总产能稳定增长，利用率较高。随着公司业务规模扩张，2016-2023年公司产能从629.98万件增长至3769.56万件，呈快速增长趋势。产能利用率先上升后下降，基本维持在85%以上。2023年全球消费市场疲软，客户普遍处于去库存阶段，公司产能扩建需求放缓。2023年公司总产能为3769.56万件，同比下降5.11%，公司总产能利用率为86.10%，同比下降1.98pct。产能布局全球化。2019年公司收购印尼工厂PT．FormosaBagIndonesia和PT．FormosaDevelopment100%股权拓宽全球化产能布局，此次收购不仅帮助公司进入国际知名品牌耐克的箱包供应商体系，同时有助于打通东南亚地区上游产业链，实现产业集聚、打造良好商业生态。印尼人力成本较低且是普惠制关税制度待遇（GSP）受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度。在印尼建设生产基地有利于降低公司经营成本和出口成本，提高公司产品竞争力以及抵御国际贸易风险能力，为公司进一步拓展欧美市场奠定基础。目前，公司产能分布于中国滁州以及印尼、印度等人力成本或关税政策具备显著优势的区域。2020-2023年，境外产能（印尼、印度）占比逐渐提升，从50.83%增长至65.13%，境外产能利用率大约为80%，境内产能利用率从86.78%增长至97.73%。
3.1.2服装：业务处于起步阶段，增长空间巨大
收购上海嘉乐，进军服装及面料代工市场。2020年公司全资子公司滁州米润科技有限公司以3.26亿元收购上海嘉乐28.70%股权，公司全资子公司宁波浦润投资合伙企业参与投资设立的安徽省泰合智能出行股权投资合伙企业以1.24亿元收购上海嘉乐10.90%股权。2021年公司全资子公司滁州米润科技有限公司以9000万元收购上海嘉乐7.25%股权。2022年公司全资子公司宁波浦润投资合伙企业参与投资设立的珠海玖菲特玖安股权投资基金合伙企业以2.86亿元收购上海嘉乐49%股权。2024年7月公司全资子公司滁州米润科技有限公司分别1.37、0.63亿元从安徽泰合合伙企业和玖安投资收购上海嘉乐10.90%、5%股权，共计15.90%股权，公司间接持有上海嘉乐51.85%股份，上海嘉乐成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。上海嘉乐营业收入强势增长，利润扭亏为盈。2023年，在全球纺织服装品牌客户缩减采购的背景下，上海嘉乐营业收入逆势增长26.87%达到12.85亿元。虽然2023年上海嘉乐净利润为-0.75亿元，但是这主要系工厂搬迁、引入SAP系统、清理存货所致，属于一次性亏损。2024Q1，上海嘉乐实现盈利，营业收入为3.23亿元，净利润为0.11亿元。收购上海嘉乐对公司未来发展具有深远意义：1、有助于公司拓展进入纺织面料及服装赛道，拓宽市场空间，提升业务规模及盈利水平；2、上海嘉乐服务于优衣库等全球知名品牌，积累了显著的面辅料研发优势，有助于公司延展客户资源、壮大研发生产能力；3、上海嘉乐主业与公司代工制造业务高度协同，有助于双方资源共享，实现合作共赢，助力公司高质量发展。
3.2. 品牌经营：业务高速增长，积极推动产品出海
公司品牌经营业务包括自有品牌90分以及合作品牌小米。2015年，公司与小米成立合资公司上海润米、上海硕米，切入小米生态链开拓品牌经营业务。公司与小米集团合作，主要负责小米箱包的整体开发、生产和供货，“小米”品牌及商标权归属于小米集团。同时，公司借力小米生态链渠道创立自有箱包品牌90分。小米和90分在定价区间、目标用户、渠道布局、产品调性等方面各有侧重，互有补充，有助于公司快速、有效地实现品类细分市场的拓展。
品牌经营收入高速增长。2016-2019年品牌经营业务规模高速增长，营业收入从2.29亿元增长至12.87亿元，CAGR为77.77%。受疫情以及市场需求下降影响，公司品牌经营业务分别于2020年和2022年经历了两次大幅度业绩下滑，营收下跌幅度分别为-43.06%、-32.11%。2023年旅游出行市场复苏，公司品牌经营业务收入为6.26亿元，同比增长21.97%，公司自有品牌扭亏为盈，经营业绩显著提升。
销售渠道包括电商和分销。公司品牌经营业务在国内主要通过天猫、京东、抖音、小米等电商渠道开展，也包括线下团购礼品分销等其他渠道；在海外主要通过亚马逊等电商渠道及线下分销渠道开展。
3.2.190分注重研发创新，业绩表现出众
从产品、运营、市场等方面不断推进90分品牌建设。2015年公司切入小米生态链，推出自有品牌“90分”旅行箱，凭借高品质及高性价比，迅速抢占旅行市场。2017年，公司“90分”品牌稳步扩张产品品类，从箱包拓展到鞋靴、服装、配件、旅行用品等。2019年，90分脱离小米渠道开始全面独立自主运营。为获得更多市场增量，2023年公司积极推动90分品牌出海并初具规模。
重视研发投入，获得专业奖项和消费者认可。（1）90分品牌通过内部深度研发和外部联合研发两种模式将新材料、创新形成工艺以及科技融入传统箱包产品之中，持续提高产品科技附加值。内部研发方面，公司设有研发设计中心，从德国、香港、台湾等地引进了资深专业设计师以及聘请国内知名设计专业院的优秀毕业生，目前已组建了一支高素质、国际化研发设计队伍。外部研发方面，公司与德国科思、德国汉高、美国铝业等多家世界500强企业建立了新材料研发项目合作关系。（2）90分不断推出创新产品，获国际顶尖奖项认可。2017年公司与小米生态链公司NINEBOT联合研发了智能可跟随行李箱PUPPY系列，产品在2018年初的美国CES（消费电子展）上获得国际市场的认可并且得到媒体极高的评价。2018年推出了七道杠旅行箱、仅1.68kg的超轻旅行箱，电脑内胆包、透明箱、城市通勤双肩包、相机包、户外防水便携桶包、户外学院休闲双肩包等多种类型。2019年公司推出了曼哈顿轻盈都市系列旅行箱及背包、snapshooter都市双肩包、时尚商务双肩包等，并携手爱马仕前设计师在法国蓬皮杜国家艺术文化中心发布全新90分轻盈都市NICE限定系列。2021年公司推出了全新铝框旅行箱、漫威IP联名款箱包、鲨鱼双肩包、单拉杆行李箱、软箱等新品。凭借突出的创新能力，90分品牌多款产品获得了德国红点设计概念大奖、德国IF工业设计大奖、当代好设计奖、中国制造之美奖等国际顶尖设计奖项。（3）90分品牌获得市场和消费者认可，2022年“双十一”期间，90分品牌斩获天猫拉杆箱类目品牌第一。2023年“618”电商活动期间，公司90分品牌天猫单品销额突破1000万，“双十一”期间，90分品牌登顶天猫拉杆箱新品榜TOP1。
90分品牌销售渠道从国内拓展至国外，主要包括线上以及线下渠道。（1）国内：线上渠道包括天猫、京东、抖音等主流电商平台，罗辑思维等垂直平台以及云集、环球捕手、有赞等社交化电商渠道。线下渠道包括礼品团购、KA（重点客户）、百货等。（2）国外：为获得市场新增量，公司积极推动90分品牌出海。在国外主要通过亚马逊、TEMU等跨境电商进行销售，同时在北美、欧洲、日韩、菲律宾等国家和地区进行线下分销。
90分品牌通过传统硬广、品牌联名、事件营销、明星宣传、KOL种草带货、社交媒体宣传等多种方式展开营销布局。（1）传统硬广：通过赞助“慢游全世界”等热门综艺，在大热电视剧“都挺好”中植入广告等提升知名度和关注度；（2）品牌联名：2019年90分携手前爱马仕知名设计师LudovicAlban，在全球顶级艺术博物馆法国蓬皮杜国家艺术文化中心发布全新90分xL.a轻盈都市NICE系列，推出故宫联名款旅行箱，与MSC、STAFFONLY、漫威等进行品牌联名扩大产品受众；（3）事件营销：2019年推出“线上玩转抖音挑战赛”，联合明星开展线下“活色声箱”等活动，获得了较大的关注度，90分微博、小红书、微信等社交媒体粉丝数量大幅提升。（4）明星宣传：2020年启用品牌代言人欧阳娜娜，在9月发起主题为“出行更出彩”90分×欧阳娜娜营销活动，大幅提升了品牌知名度和时尚感。此外，90分还与张新成、林心如等多位明星合作加强产品宣传。（5）KOL种草带货：强化与头部网红直播合作，加大品牌曝光和知名度提升，有序推进品牌营销工作。（6）社交媒体宣传：公司以短视频、图文、直播等多样化的方式，通过小红书、微博、抖音等社交平台、私域流量等进行种草，同时强化粉丝运营，重视拔草，努力提高品牌营销的转化。
3.2.2小米产品销量登顶，合作逐渐加强公司与小米合作不断深化，产品获市场认可。2015年公司与小米成立合资公司上海润米、上海硕米进入小米生态链开拓品牌经营业务。公司负责小米休闲包袋、旅行箱、商务包袋、鞋服以及其他相关配件的整体开发、生产和供货，“小米”品牌及商标权归属于小米集团。“小米”产品主要通过小米等电商渠道如小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等进行销售。2023年公司控股子公司润米科技与小米签署战略合作协议，为未来旅行消费品品类合作奠定了基础。2023“618”电商活动期间，小米品牌获得京东渠道旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获得京东渠道销额冠军。“双十一”期间，小米品牌获得京东渠道旅行箱品牌类销量冠军。
公司与小米的合作主要以成本价采购/毛利模式进行分成。在毛利分成模式下，按照公司与小米业务合作协议及其附属协议的约定，公司按照成本价格将产品销售给小米，产品在小米的各种渠道最终实现对外销售，小米再将其产生的毛利按照双方约定比例分成。公司确认的销售收入为产品成本加毛利分成。
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盈利预测及投资建议
我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：1）代工业务：箱包业务方面，随着公司深化与Nike、Adidas、迪卡侬、戴尔、优衣库、Puma等全球头部客户的合作，提升在客户供应链中的地位与占比，并积极拓展新客户，叠加公司2024-2025年可转债和定增募集资金的产能建设项目有望陆续投产为公司订单提供产能支持，公司箱包业务有望稳定增长。我们预计24-26年公司箱包业务收入增速分别为20%/8%/5%。服装业务方面，公司投资参股优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，将进一步在服装及面辅料代工制造领域进行探索和深耕，随着上海嘉乐的产能释放、客户结构的优化和生产效率的提升，公司服装业务有望高增长，我们预计24-26年公司服装业务收入增速分别为150%/55%/35%。
（2）品牌经营业务：公司聚焦核心品牌“90分”和“小米”，公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会和各地文旅发展的蓬勃态势，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额，且积极推动“90分”品牌出海，深入海外线上及线下渠道多点布局。我们预计24-26年公司自有品牌线上销售收入增速分别为5%/15%/15%，分销销售收入增速分别为5%/15%/15%。
一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，坚持深耕优质品牌客户战略，积极提升在老客户中的份额和开拓新增客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务步入快速增长通道。我们预计公司2024-2026年营收分别为42.42/51.83/60.68亿元，分别同比增长36.6%/22.2%/17.1%；归母净利润分别为3.69/3.63/4.72亿元，分别同比+219.3%/-1.7%/+30.0%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.54/1.51/1.97元，对应PE分别为12.24/12.45/9.57倍。
按照申万二级行业分类，公司所属行业分类为“纺织服饰—纺织制造”，我们选取申万二级行业分类纺织制造下的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2024年8月28日收盘价，根据Wind一致预期，纺织制造公司的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为18.14/16.49/15.70倍，开润股份的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为15.65/12.24/12.45倍，均低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“买入”评级。
（1） 客户集中度较高的风险。公司客户集中度相对较高。虽然公司与主要客户之间形成了长期稳定的合作关系，但如果公司与主要客户的合作发生变化，或主要客户的经营情况不利，从而降低对公司产品的采购，将可能对公司的盈利能力与业务发展造成不利影响。新增长点，进而减少对特定客户或行业的依赖，这对公司的经营业绩会造成不利影响。（2） 原材料价格波动与劳动力成本上升风险。原材料价格的波动将使公司产品原材料成本出现不确定性，进而影响企业的盈利能力。同时，公司为劳动密集型行业，国内劳动力成本的持续上涨将对公司盈利造成一定影响。（3） 经营规模扩张带来的管控风险。随着业务规模的扩大和产品种类的丰富，公司机构、生产线和人员不断增加，公司面临进一步建立更加规范的内控制度、决策机制、成本管控机制、运营管理机制等一系列挑战。如果公司的经营管理水平不能满足公司规模扩大后的要求，将对公司的盈利能力造成影响。（4） 汇率波动的风险。人民币汇率波动渐趋市场化，同时国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。如未来人民币升值，将对公司出口业务的开拓与经营业绩造成一定影响。
本报告摘自华安证券2024年8月29日已发布的《【华安证券·服装家纺】开润股份（300577）：代工业务多元高增长，自有品牌积极出海》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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分析师介绍
分析师：徐 偲执业证书号：S0010523120001
分析师：余倩莹执业证书号：S0010524040004