两万字解读 · 私募基金信披新规
作者：紫荆资本汪澍
1引言
信息披露制度（InformationDisclosureSystem），也称公示制度、公开披露制度或信息公开制度，最早诞生于证券发行领域，其目的主要是为了解决证券发行方和投资者之间的信息不对称（InformationAsymmetry）问题，其后逐步为其他金融活动所借鉴和吸收，成为现今各国金融市场制度中的一项基础性制度。
私募股权投资基金（PrivateEquity）的信息披露制度同样也是证券领域信息披露制度延伸的产物，其基本的逻辑与证券业信息披露制度的逻辑大体一致。不过，在私募股权投资基金领域，信息披露制度的研究尚不及证券投资活动深入和成熟，主要原因为私募股权投资基金的主要投资对象为非标准化的股权类资产，其非公开性和私密性使得传统证券投资活动中形成的信息披露制度，尤其是强制性信息披露制度的设计经验，往往与股权投资活动不相适应。在我国境内，私募股权投资基金作为一种直接投资金融工具，由于具有汇聚资金、协同目标、专业运作、分散投资、投后赋能、风险偏好高、预期收益高等诸多市场化运作优势，逐步得到各种资金的青睐和运用；其中，财政资金、国企资金、社保基金、保险资金等资金具有比较强势的市场地位，对于信息披露的需求各有不同，使得其与私募股权基金管理人之间的信息披露权利义务关系更加复杂。
私募股权投资基金在中国已有三十余年的发展历程，伴随着中国创新经济的高速发展及中国证监会对私募基金实施统一监管后推行的一系列规范市场发展的举措，私募股权投资基金行业在近年来获得了高速发展。而与之相对的，管理人利用信息优势地位侵害投资者合法权益的问题，现有信息披露制度设计理念与高速发展的股权投资行业不匹配等问题也日益凸显。因此，从适应行业发展需要的角度而言，当前私募股权投资基金信息披露制度有较大的改善空间。
我国私募股权投资基金信息披露法律规范体系指我国现行有效且与私募股权投资基金信息披露相关法律规范的总和，又有广义与狭义之分。广义的信息披露法律规范体系，则是以“信息披露”为索引，并不限于规范制定的主体或效力层级，是我国现行有效且与私募股权投资基金信息披露问题相关的全部规范的总和。广义信息披露规范，按照不同法律位阶可以分为“法律-行政法规-部门规章及规范性文件-行业自律规则”四个层级：其中，“法律”主要指《公司法》《合伙企业法》《信托法》《证券法》和《证券投资基金法》；行政法规包括《私募投资基金监督管理条例》，也包括国务院出台的一系列政策性文件，如《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》《关于促进创业投资高质量发展的若干政策措施》等；部门规章及规范性文件主要由各部委联合或单独制定，主要包括《资管新规》《私募投资基金监督管理暂行办法》《政府投资基金暂行管理办法》《创业投资企业管理暂行办法》《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等；行业自律规则主要指行业自律机构制定的行业内部自律性的规则，如中国证券投资基金业协会对私募投资基金制定的自律规则、中国保险资产管理业协会对保险私募基金制定的自律规则等。
狭义的信息披露规范体系指基于维护投资者利益、维护私募市场“三公”秩序和防范金融风险等金融监管理念出发，围绕私募投资基金信息披露所制定的相关规范。该部分规则主要由中国证监会负责制定。而其他相关部门的规范体系，则往往基于私募股权投资基金的投资属性，以资金来源为主线，围绕资金固有属性要求而展开，如果财政资金出资到私募股权投资基金，财政部围绕政府预算管理、财政资金绩效管理等方面出台《政府投资基金管理暂行办法》进行必要监管。
我国私募股权投资基金狭义信息披露规范体系按照法律位阶不同进行分类，如下表所示：
自《基金法》、《私募办法》颁布实施以来，中国证监会在私募投资基金行业确立了“私募基金管理人+私募基金产品”二元监管模式，此后在信息披露规则设计上主要围绕私募基金管理人和私募基金产品展开，继而分别形成了私募基金管理人信息披露体系和私募基金信息披露体系。《基金法》和《私募办法》虽明确了私募基金信息披露工作中的基本原则和理念，但并未系统性搭建完整的信息披露体系。此前虽然基金业协会在2016年发布了《私募投资基金信息披露管理办法》，但彼时主要是参考《基金法》沿用对证券投资基金的监管逻辑而制定，很多内容与私募股权投资基金的经验并不相符，适用起来较为困难。后续伴随自律规则的不断出台，信息披露的要求变得更加细致，但又因散落在各个不同的自律规则中而稍显零散。
在这一背景下，中国证监会于2024年7月5日发布《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定》（征求意见稿）（以下简称“《信披规定》”），向全社会公开征求意见。
2总体评价
《信披规定》是一部系统性、全方位的信息披露规范，一共八章四十三条，其主要内容涵盖了信息披露的基本原则，信披义务主体、信息披露对象、披露内容、披露方式等基本框架，明确了针对私募证券基金、私募股权基金的差异化信息披露安排，明确了对投资者的信息披露和对监管部门的信息报送要求，明确了私募基金管理人内部信息披露事务管理要求；明确了信息披露的监督管理和法律责任。
本次《信披规定》定位是落实《私募条例》中关于规范私募投资基金信息披露和信息报送活动的具体要求，保护投资者以及相关当事人的合法权益。从效果而言，其将取代基金业协会于2016年发布的《信披办法》，也就是将信息披露管理的纲领性文件从自律规则提级为部门规范性文件，一方面足可见监管部门对信息披露工作的重视，另一方面对市场机构而言信息披露工作应当提起足够重视，避免因信披违规等招致更严重的行政处罚或行政监管措施。
考虑到并非正式稿，笔者就暂不概况其主要内容，直接进行逐条解读：
3逐条解读
第一条【立法依据】为了规范私募投资基金（以下简称私募基金）信息披露和信息报送活动，保护投资者以及相关当事人合法权益，促进私募基金行业规范健康发展，根据《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）等法律法规，制定本规定。
解读
本条介绍了《信披规定》的立法目的和上位法依据。
在具体分类上，将信披工作分为了：
1.信息披露。指信披义务主体向投资者进行信息披露活动。
2.信息报送。指信披义务主体向监管部门进行信息报送活动。
信息披露工作的主要目的是保护投资者以及相关当事人合法权益，促进私募基金行业规范健康发展。
在上位法依据方面，《私募条例》第三十一、第三十二和第三十三条分别对信息披露工作作出了原则性规定，并授权中国证监会和基金业协会对信息披露工作的具体内容作出更细致的规定。
2014年发布的《私募暂行办法》中也有部分和信息披露相关的内容，但办法正在修订过程中，新修订的内容基本上和私募条例的框架相差不多，仅增加了部分情形。考虑到《私募办法》和《信披规定》在同时征求意见，也许《信披规定》正式发布时，修订后的《私募办法》已经正式发布也未可知。
第二条【信息披露义务主体】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构应当按照法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）规定向私募基金投资者披露信息。
私募基金管理人不因委托私募基金销售机构及其他私募基金服务机构开展信息披露活动或者以合同约定等方式，免除自身应承担的法定信息披露义务。
解读
本条规定了信息披露义务主体，包括私募基金管理人、私募基金托管人和私募基金服务机构三个类别。报送对象是投资者。报送依据是按照法律、行政法规、中国证监会规定（其实还应当包括按照基金合同才对）。后面条文中会根据该三个不同类别分别制定信息披露规范要求。
对私募基金管理人的法定信息披露义务而言，强调了其人身性，法定信披义务不可豁免或转让。例如在实践中，部分私募基金管理人招徕的投资者是通过FA介绍的，其相关信息披露工作亦完全交由FA负责（或者是FA也不愿让GP和投资者直接接触），该做法就是违背信披工作的一般要求的。
第三条【信息报送义务主体】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构应当按照法律、行政法规、中国证监会规定，向中国证监会及其派出机构、中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）报送信息。
解读
本条规定了信息报送义务主体，同样包括私募基金管理人、私募基金托管人和私募基金服务机构三个类别。报送对象是中国证监会及其派出机构以及基金业协会。报送依据是按照法律、行政法规和中国证监会规定。
第四条【信息披露基本原则】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构开展私募基金信息披露和信息报送活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，保证所披露和报送信息的真实性、准确性、完整性和及时性，切实保护投资者知情权，保守商业秘密，完善基金治理。
基金合同、公司章程、合伙协议（以下统称基金合同）应当约定信息披露责任义务及相关事项，明确因私募基金管理人无法正常履行信息披露义务或出现重大风险时的机制安排。
解读
本条条文较为凝练，但涵盖的内容其实及其丰富。
首先明确了信披义务主体在信披工作中应当履行信义义务的要求。
信义义务理论是支撑信息披露的重要理论源泉。私募股权投资基金的管理与出资通常分离，投资者对基金进行出资但不掌控基金的日常运作，基金管理人对基金不出资或出资很少但完全掌控基金的日常运作，基金管理人与投资者之间由此会出现代理问题，并且这一代理问题比公司关系中股东和经理人之间的代理问题更加突出，我们通常称之为“信义关系”。信义关系有三个主要特征：其一为信任标准，即关系中的一方对另一方有足够的信赖；其二为承诺标准，即关系的一方对另一方有相应的承诺；其三为脆弱性标准，指受信任的一方拥有单方行使某种自由裁量权的机会，行使该权利影响的主要是受益方的实际利益，并且受益方比较容易受到受信方的伤害（甘培忠、周淳，2020）。在信义关系中，受信方和受益方之间的地位是如此的“不平等”，继而传统的合同法、侵权法相应的规则无法充分有效发挥作用，因此诞生了一种全新的法定义务——信义义务。信义义务的实质是为了解决在信义关系中的双方存在的地位不平等问题，防范可能出现的利益冲突等道德风险，保护弱势一方的合法权益。其中，信义义务又可以进一步划分为忠实义务和注意义务。忠实义务的核心在于防范利益冲突，诚实守信。注意义务的核心在于确保管理人履行职责时勤勉尽责。信义义务的具象表现离不开信息披露制度，例如准确、及时、全面向投资者告知可能存在的利益冲突并获取投资者的认可是有效防范利益冲突的手段。而法院在个案中审查管理人在履行职责时是否勤勉的重要依据同样也是管理人是否依照法律规定或依照合同约定履行了相应的信息披露义务等。近年来私募股权投资基金领域，私募基金管理人和投资者之间的纠纷并不少见，各方基于信义义务理论在探讨投资者保护制度的完善，其中就包括以投资者保护为视角的信息披露制度的完善。本次《管理规定》对信披工作中应当遵循信义义务进行强调，相信未来在行政监管和司法裁判过程中去适用“信义义务”理论裁判管理人和投资人之间的纠纷的案例将越来越多。
其次，明确了信息披露工作中的一般性原则，即真实、准确、完整原则。此外，本次还特意增加了及时性原则。
真实、准确、完整主要针对信息披露的内容而言。真实性指真实性是信息披露的首要原则，真实性要求信披义务人披露的信息必须是客观真实的，而且披露的信息必须与客观发生的事实相一致。完整性原则又称充分性原则，要求信披义务人所披露的信息在数量上和性质上能够保证投资者形成足够的投资判断意识。准确性原则要求信披义务人披露信息必须准确表达其含义，所引用的数据应当提供资料来源，事实应充分、客观、公正，不得过分夸张或带明显的广告色彩。
及时性原则又称时效性原则，指信息披露义务人应当在法律规定或合同约定的时限内履行定期披露义务，或应在所提供关键信息发生重大变化的一定时限内履行临时披露义务。
然后，明确了信息披露工作中的投资者保护和信息披露正当目的相结合原则。
构建以保护投资者利益为核心的制度体系，提升投资者对行业的信赖，是行业长期稳定繁荣发展的基石，因而投资者保护原则应当视为信息披露制度中最重要的基本原则。通过强制性信息披露规范可以有效形成对信息披露义务方的约束，提升信披质量和效果，使投资者获得与其利益切身相关的核心信息，但强制性信息披露规范应当聚焦于投资者的核心利益，如忠实义务下利益冲突相关的信息披露等。对于非核心利益的信息披露，可以引导其转化为自愿性信息披露。
同时，投资者以知情权为由要求信息披露义务方披露相关信息，也需要接受正当目的原则的考验。如果信息披露义务方有合理理由认为投资者出于不正当目的希望获知相关信息，义务方可以因商业秘密保护原则要求拒绝披露相关信息。
最后，明确了信息披露工作中强制披露与自愿披露相结合原则，要求应当在基金合同中明确信息披露责任义务及相关事项，明确因私募基金管理人无法正常履行信息披露义务或出现重大风险时的机制安排。
基金合同是除法律法规以外最重要的信息披露义务来源，是信息披露工作中强制披露与自愿披露相结合原则的重要体现。
强制性信息披露制度是世界各国政府对证券市场进行规范、管理的最重要制度，建立和完善这一制度的过程是法学界、经济学界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、探索和求证的过程。诚然，“阳光是最好的消毒剂”是被市场所验证的有效理论，这也成为了政府推动强制性信息披露制度完善的原初动力。但我们也需要认识到，即便在传统的证券领域，强制性信息披露规则就在接受来自反对方的激烈批评。一方面，政府监管机构往往秉持信息披露“愈多愈好”的理念而不断拓宽强制性信息披露的边界，加重了市场主体的信息披露负担，提高了信息披露所带来的交易成本；另一方面，随着信息披露边界的不断拓宽和信息本身的内容愈加专业和复杂，海量信息和专业化信息所带来的“信息过载”问题反过来削弱了投资者的认知，在信披义务方成本不断增加的同时，投资者并未获得足够的正向收益。这种“信息噪音”造成的消极影响与建立强制性信息披露制度的初衷相违背。这样就意味着，法律法规中的信息披露义务一定是相对克制的底线披露思维。
私募股权投资基金领域的保护投资人利益原则和保护商业秘密原则也要求建立和健全自愿性信息披露制度。首先，信息不对称理论和信义义务理论证明了合理的信息披露制度对保护投资者有着至关重要的意义，即使不宜要求强制公开，也应考虑以合理方式引导信披义务方自愿披露。其次，信息不对称理论认为让众多不具备专业知识的投资者与信披义务方一对一地达成信息披露契约，交易成本非常高昂，因此政府监管部门可以出具相应的指引或标准，引导行业机构及投资者自行达成较为合理的信息披露范围、标准和格式等，以达到保护投资者利益，维护交易安全，促进行业发展的目的。最后，各方应当在充分保护商业秘密的原则下，确定信息披露范围并适用信息。
第五条【监督管理与自律管理】中国证监会及其派出机构按照规定对私募基金信息披露和信息报送活动实施监督管理。
基金业协会按照规定对私募基金信息披露和信息报送活动实施自律管理，按要求向中国证监会及其派出机构报告私募基金业务开展等各类信息。
解读
本条从监管部门的视角，将信息披露工作的监管区分为：
1.中国证监会及其派出机构层面的行政监督管理；
2.基金业协会层面的自律管理，同时基金业协会还有义务向中国证监会及其派出机构报告私募基金业务开展的各类信息。
第六条【信息披露备份平台及统计监测】向私募基金投资者披露的信息应当按有关规定在中国证监会指定的信息披露备份平台进行备份。私募基金投资者可以登录信息披露备份平台查询所投私募基金的披露信息。
中国证监会及其派出机构、基金业协会可以根据信息披露备份平台中的披露信息开展统计监测相关工作。
解读
本条明确了向投资者的信息披露应当在通过指定的信息披露备份平台（https://pfid.amac.org.cn/pof/login.jsp）进行。值得注意的是，通过该平台进行备份，并不是否认信披义务主体通过其他合理方式（例如电子邮件）向投资者进行信息披露，其他合理方式进行的信息披露仍然是有效的。但信披义务主体不能以已经通过其他方式进行披露，而拒绝通过信息披露备份平台进行披露。其主要目的有三：
一是相对固定信息披露的主要格式和内容。信息披露备份平台目前是按照基金业协会制定的信息披露指引的框架进行数据采集工作，使得信息披露的内容更加标准化，便于投资者理解和查阅。
二是投资者有法定的查阅平台，有利于保护投资者利益。通过其他非官方方式进行信息披露，投资者可能不易保留相应信息，同时也可能存在信披义务主体有隐瞒、诱导等情形。要求信披义务主体为投资者开通账号登录信息披露备份平台查询所投私募基金的披露信息，让信披工作处于官方的监督之下，有利于后续投资者利益保护工作的开展。
三是便于监管部门进行统计监测工作。标准化的数据采集、统一的信息收集平台有利于监管部门对行业进行统计监测，以便检验政策实施效果以及为后续出台政策寻找相应依据。
第七条【差异化信息披露细则】基金业协会按照差异化管理、可持续发展原则，根据私募基金业务类型、业务规模、投资策略等情况以及本规定要求，制定相应信息披露和信息报送细则。
解读
本条授权基金业协会可以按照差异化管理和可持续发展原则，根据私募基金的业务类型、业务规模、投资策略等情况，制定相应的信息披露和信息报送细则。充分体现了对不同私募基金业务针对性设计信息披露要求的工作方法，值得点赞。
在笔者的视野中，除了一般的私募证券基金和私募股权基金区分以外，在私募股权基金中，创投基金、母基金、并购基金、定增基金、单一项目基金、不动产私募基金等均有其不同特点，在信息披露中的内容、时点等要求也应当进行区分考虑。
第八条【保密义务】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构、投资者及其他相关机构应当依法对所获取的私募基金信息、商业秘密、个人隐私等负有保密义务。法律法规另有规定的，从其规定。
中国证监会及其派出机构、基金业协会应当对所获取的私募基金信息保密。除法律、行政法规另有规定外，不得对外提供。
解读
本条对信息获取方，包括信披义务主体和监管机构都提出了保密义务的要求。
第九条【不得公开披露原则】基金合同、销售合同等文件应当按照法律、行政法规和中国证监会规定，约定向投资者信息披露的主要内容、方式、频率，以及相关当事人的权利义务。
除已履行特定对象确定程序的合格投资者，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构不得向其他机构和个人披露私募基金有关信息。法律、行政法规和中国证监会另有规定的，从其规定。
解读
本条第一款和第四条第二款的内容基本一致，可以考虑合并为一条。
第二款则实际上明确的是信息披露工作中的非公开披露原则。例如以公开方式披露私募基金管理人的业绩、私募基金的募集信息等，可能会触犯公开募集的禁忌，因此私募基金信息披露的对象，应当限制为已履行特定对象确定程序的合格投资者。这对很多股权投资基金的募集活动的合规要求提出了一些挑战。
第十条【简明语言和底层资产信息披露】私募基金管理人应当按照规定，采用简明、易懂的语言向投资者披露私募基金募集文件、定期报告、临时报告和中国证监会规定的其他信息。
私募基金管理人应当按照规定向投资者披露私募基金底层资产信息。投向其他私募基金或者依法发行的资产管理产品（公募证券投资基金除外）的私募基金，应当按要求在基金合同中明确约定穿透披露底层资产的安排。被投资的私募基金或者依法发行的资产管理产品（公募证券投资基金除外）应当在合同中约定为底层资产披露提供便利的机制安排。
解读
笔者建议将本条两款分立为独立两条。
第一款规定了信息披露中的简明语言要求。这其实是信息披露准确性原则的天然要求，便于投资者理解信息。
第二款则是在配合《私募办法》征求意见稿第六十条中作出了向投资者披露“私募基金底层资产情况，通过公募证券投资基金以外的资产管理产品或者其他私募基金投资的，应当穿透披露最终底层资产”的要求作出的细化规定。同时应当结合《信披规定》第二十五条的内容来看，要求在基金定期报告中穿透披露投资金额排名前十的底层资产投资标的投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等情况。
第十一条【信息披露非公开方式】私募基金管理人应当采用非公开方式，通过邮寄、网站、移动客户端、电子邮件、短信等途径向私募基金投资者披露信息。
解读
本条明确了私募基金管理人可以通过邮寄、网站、移动客户端、电子邮件、短信等途径向投资者进行信息披露，但应当坚持非公开的原则，即不可以通过公开的方式（例如在网站上不设查询账号等设置直接向全社会公开）向投资者进行信息披露。
第十二条【估值核算/复核】基金资产净值和基金份额申购、赎回价格相关信息应当经由私募基金管理人、私募基金服务机构、私募基金托管人按照《企业会计准则》及中国证监会规定分别估值核算、复核审查。
解读
本条明确了对基金资产净值、基金份额申购、赎回价格这两个关键性财务指标，要求私募基金管理人、私募基金服务机构和私募基金托管人应当对此进行分别估值核算、复核审查。
不过，这条要求实际落地时会有一些难度。
对私募证券基金而言，这个难度可能相对较小，但对于托管业务量大的托管机构而言成本也较为高昂。
对私募股权基金而言，这个难度可能非常大，尤其是对母基金，或投资企业数量较多的私募基金，要求私募基金服务机构和托管人必须强制复核基金资产净值，以及基金份额申购/赎回（对应公司型/合伙型私募股权基金中的扩募和减资退出）的资产价格，可能成本较为高昂，但效果是比较有限的。这样反可能会导致托管机构在前期就对产品形态进行选择性托管，通过提高费率、提高合作难度、提高管理人资质要求等等来选择合作客户，进而再叠加部分基金需要强制托管的特定情形，从而演变成隐性的行业门槛。此举带来的效果未必真正能起到保护投资者利益的作用。且投资者利益保护已经通过年度审计等有了一定程度的保证，新增加的成本并未带来额外的收益，不甚划算。
因此也可以考虑把选择权给到投资者，即采用鼓励态度，鼓励投资者在基金合同中要求私募基金服务机构、私募基金托管人对基金资产净值和申购/赎回价格进行复核。
第十三条【禁止性规定】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构及其从业人员向投资者披露信息，不得存在以下行为：
（一）《私募条例》第三十二条规定的行为；
（二）公开披露或者变相公开披露；
（三）夸大或者片面宣传私募基金管理人、基金经理或者私募基金的过往业绩；
（四）以披露临时性、选择性信息误导性宣传推介；
（五）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。
解读
本条是对《私募条例》第三十二条的补充性规定。
与《私募条例》征求意见稿第六十一条不同的是，删除了“（二）直接或者间接承诺预期收益率、限定损失金额、比例”“（四）恶意诋毁、贬低其他私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金”，增加了“不得公开披露或者变相公开披露”“不得以披露临时性、选择性信息误导性宣传推介”，与《私募基金备案指引》和《运作指引》的要求基本一致。
第十四条【重大风险特殊信息披露】私募基金托管人、私募基金服务机构发现私募基金管理人存在违反法律法规、基金合同约定的情形导致投资者出现重大损失，或者发现私募基金管理人丧失持续经营能力、失联等重大风险情形时，应当及时通过规定方式和基金合同约定的其他方式向投资者披露信息，并向基金业协会、私募基金管理人注册地的中国证监会派出机构报告。
解读
本条是额外给私募基金托管人和私募基金服务机构设置的信披义务，针对私募基金管理人出现重大风险情形时，两者应当按照规定方式和基金合同约定的其他方式向投资者披露风险信息，并及时报告私募基金管理人注册地中国证监会派出机构和基金业协会。
本次强调了私募基金管理人注册地中国证监会派出机构，应该是意在明确地方派出机构的管辖分工问题，避免因管理人、基金产品、投资者分属不同地区带来的管辖权踢皮球问题。
第十五条【鼓励自愿信息披露】私募基金管理人除按照法律、行政法规、中国证监会有关规定向投资者披露信息外，鼓励自主增加披露内容，提升信息披露质量，为投资者决策提供有用信息，同时应当保证公平对待投资者、不影响基金正常投资运作。
解读
本条体现了信息披露原则中的鼓励自愿信息披露和公平披露的原则。
公平性原则是基金管理人信义义务中公平对待投资者要求的延伸，其内核要求基金管理人应当公平对待每一个投资人，也应当公平对待其管理的不同基金。在信息披露方面，针对基金中不同性质、不同认缴规模的投资者，管理人在信息披露工作中应遵循底线公平，信息披露工作不得低于投资者保护原则下要求的最低披露标准。对于投资者提出的特殊披露要求，在满足投资者保护原则和信息披露目的正当性原则的基础上，管理人可以予以配合，但不应使得该投资者获知的信息远超过其他投资者，而使之可以处于特权交易地位。管理人应尽可能减少向特定对象进行特殊披露的信息披露行为。
第十六条【月度披露】私募基金管理人应当在每月结束之日起10个工作日内向投资者披露私募证券投资基金净值、基金份额、投资者权益等信息。
第十七条【季度报告】私募基金管理人应当在每季度结束之日起10个工作日内编制完成私募证券投资基金季度报告，向投资者披露以下信息：
（一）基金净值、基金份额及其变动情况，以及申（认）购、赎回情况；
（二）投资者权益及变动情况；
（三）基金的收益、费用及利润等财务情况；
（四）底层资产持仓情况及投资路径；
（五）流动性较低及流动性受限的底层资产情况；
（六）杠杆运用情况；
（七）基金关联交易情况；
（八）跨境投资及资金流转情况；
（九）托管人对基金财务信息的复核意见；
（十）可能影响投资者权益的重大事项。
第十八条【年度报告】私募基金管理人应当在每年度结束之日起6个月内编制完成私募证券投资基金年度报告，向投资者披露以下信息：
（一）管理人年度报告；
（二）托管人年度报告；
（三）年度财务报告，按照规定应审计的应当披露经审计的年度财务报告；
（四）中国证监会规定的其他信息。
第十九条【临时报告】私募证券投资基金发生可能对投资者权益产生重大影响的以下事项，私募基金管理人应当及时编制临时报告并向投资者披露：
（一）变更基金名称、地址、组织形式等基本信息；
（二）变更基金管理人、托管人，以及管理人的名称、地址、法定代表人、实际控制人等基本信息；
（三）变更基金经理、存续期限、投资范围、投资策略、投资架构、估值方法、收益分配原则、基金费用等重要事项；
（四）重大关联交易等潜在利益冲突事项；
（五）主要底层资产出现重大不利情形；
（六）发生巨额赎回并延期办理；
（七）基金清盘或清算；
（八）涉及基金财产的重大诉讼或者仲裁；
（九）对基金运作产生重大影响的机构和人员因涉嫌重大违法违规行为接受有关部门调查或者受到行政、刑事处罚；
（十）可能影响投资者权益的其他事项。
第二十条【底层资产信息披露】私募证券投资基金底层资产涉及非公开信息的，私募基金管理人可以通过提供底层资产的策略类型、投资组合、持仓集中度、杠杆率、估值方法等信息履行披露义务。
私募证券投资基金底层资产涉及衍生品投资的，应当披露挂钩标的资产类别等信息。
解读
对私募证券基金而言，底层资产如果为股票或者债券之类的公开证券资产的，其相应的信息披露已经有公开信息，理论上无需私募基金管理人重复进行披露。但如果底层资产涉及非公开信息的，例如非标资产等等，则需要考虑如何进行穿透披露。目前给出的要求是可以通过披露策略类型、投资组合、持仓集中度、杠杆率等来进行。
如果底层资产涉及衍生品的，则应当披露挂钩标的资产的类别等信息。
第二十一条【基金年度审计要求】私募证券投资基金投向其他私募基金或依法发行的资产管理产品（公募证券投资基金除外）的、或者管理规模较大且自然人投资者较多的，以及中国证监会认为有必要的，应当在每年结束之日起6个月内向投资者披露经审计的年度财务报告，财务报告应当对关联交易进行专项说明，其中管理规模超过一定金额的，中国证监会可以要求其年度财务报告经符合规定的会计师事务所审计。
私募证券投资基金未托管的，其年度财务报告应当经符合规定的会计师事务所审计。
解读
本条对针对私募证券基金的年度财务报告，要求管理人应当在每年度结束之日起6个月内（6月30日前）向投资者披露年度财务报告，并对部分年度报告提出了年度审计要求和关联交易专项说明要求，包括：
1.私募证券母基金：投向其他私募基金或依法发行的资产管理产品（公募证券投资基金除外）；
2.管理规模较大且自然人较多：何为管理规模较大且自然人较多，定量标准划型尚未出来，应该是考虑交由基金业协会制定信息披露细则的时候再进一步规定。同时，管理规模超过一定金额的，中国证监会还可以要求经符合规定的（在中国证监会备案的）会计师事务所审计。
3.中国证监会认为有必要的。
对于未托管的私募证券基金，同样也要求其年度财务报告需要经符合规定的会计师事务所审计，但无需做关联交易专项说明。笔者倒是认为此处应该可以考虑拉齐标准，尤其是在缺乏托管人监督的情况下，关联交易反倒更加值得审计机构关注。
第二十二条【托管人复核责任】私募基金托管人应当按照基金合同、托管协议的约定，对基金定期报告等信息披露文件中有关基金净值、基金份额、基金申购和赎回价格、基金财务报告等信息及时进行复核审查并出具意见。
私募基金托管人发现私募证券投资基金资产净值计价出现错误的，应当提示私募基金管理人立即纠正，并采取合理措施防止损失进一步扩大。私募基金托管人发现私募证券投资基金资产净值计价出现重大错误或者估值出现重大偏离，且私募基金管理人拒不改正的，应当通过规定方式和基金合同约定的其他方式向投资者提示有关风险，并向基金业协会、私募基金管理人注册地的中国证监会派出机构报告。
解读
本条是对《信披规定》第十二条的进一步说明。
要求托管人按照基金合同和托管协议的约定，对基金定期报告等信息披露文件（并不限于基金定期报告，理论上，募资时的募集说明书、临时报告等都属于信息披露文件）均要求托管人对基金净值、基金份额、基金申购和赎回价格、基金财务报告等信息及时进行复核审查并出具意见。 从目前的行为来看，对托管人在重要财务指标上的复核义务设置是较重的。
该条和第十二条的行文表达略有不同，详略并不一致，希望正式稿的时候能够有相对更统一的表达。
对于托管人发现净值计价这一对投资者利益影响重大的财务指标存在错误的，托管人应当及时提示管理人纠正，并采取合理措施防止损失扩大。管理人拒不改正的，托管人可以直接向投资者提示风险，并向基金业协会、私募基金管理人注册地中国证监会派出机构报告。
第二十三条【季度报告】私募基金管理人应当在每季度结束之日起1个月内编制完成私募股权投资基金季度报告，向投资者披露以下信息：
（一）基金净资产、投资者权益及变动情况；
（二）基金的收益、费用及利润等财务情况；
（三）期末投资标的数量、金额及最新估值等情况，本期新增投资及退出情况；
（四）投资标的名称、所属行业、投资阶段、投资路径、投资金额及持股比例、权属确认、风险控制措施及其变动情况；
（五）基金分级、借款等杠杆运用情况；
（六）基金关联交易情况；
（七）跨境投资及资金流转情况；
（八）可能影响投资者权益的重大事项。
第二十四条【年度报告】私募基金管理人应当在每年度结束之日起6个月内编制完成私募股权投资基金年度报告，向投资者披露以下信息：
（一）管理人年度报告；
（二）托管人年度报告；
（三）经审计的年度财务报告；
（四）主要投资标的经营情况；
（五）中国证监会规定的其他信息。
第二十五条【穿透信息披露】私募股权投资基金投资于其他私募基金或依法发行的资产管理产品的，或者通过特殊目的载体进行投资的，应当在基金定期报告中穿透披露投资金额排名前十的底层投资标的投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等情况。
解读
本条是在私募办法征求意见过程中讨论较多的内容，即针对私募股权基金而言，如何穿透披露底层资产信息，披露到何种程度。
首先，具有穿透信息披露义务的私募股权基金可以分为两大类：
一是母基金，即投资于其他私募基金或依法发行资产管理产品的；
二是通过特殊目的载体进行投资的。
其次披露的要求是，在定期报告（即季度报告和年度报告）中穿透披露投资金额排名前十的底层投资标的投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等情况。
笔者相信本条也将会是征求意见过程中争议较大的条款，但就本条而言，笔者认为还有以下几点需要考虑：
1.通过特殊目的载体进行投资的，应当不考虑金额排名前十的问题，而应当全部要求穿透披露。目前基金业协会的产品季度更新披露规则已经能够实现这一要求，从投资者利益保护而言也是理所应当，避免部分直投基金通过设置超多的特殊目的载体来规避底层资产信息披露的要求；
2.对母基金而言，目前要求披露投资金额排名前十的底层投资标的的投资路径、投资金额及持股比例、权属确认等，该等信息除投资金额外，大多数信息可以通过国家企业信用信息网在公开渠道获知（虽然可能存在一定的信息时间差，以及部分股份有限公司非发起人的信息无法通过国家企业信用信息网查询到），而要求详细披露投资金额/持股比例的问题的最大难点在于等于直接披露了底层资产当轮融资的真实估值价格。这个价格本身应该是严格属于商业秘密的范畴的。如果披露过当，容易造成商业世界的混乱。譬如我是某个产业投资人，我想知道我所在产业的新兴公司的估值情况，我可以选择的最简单的方式就是投100万某个产业母基金，通过其可以延伸至N个子基金和N²的被投项目（底层资产），进而通过信息披露的方式掌握到N²个项目的融资估值信息，很有可能导致商业世界的不公平竞争，又进而影响到被投项目对于投资人背景核查的要求，加剧被投项目和投资机构之间的不信任和矛盾。 这显然属于应当纳入保护商业秘密原则的框架范围内重新进行思考的。
3.对于祖母基金及以上而言（存在两层甚至三层以上基金）如何进行穿透披露，似乎也未特别明确，原则上也应当披露到底层企业，但由此所带来的信披信息过量和商业秘密保护问题则变得更为严峻。
因此，在穿透这一问题上，似乎并不像想象的那么简单，还应当与投资者、投资机构再深入探讨。
第二十六条【基金年度审计要求】私募基金管理人应当在每年结束之日起6个月内向投资者披露经审计的私募股权投资基金年度财务报告，财务报告应当对关联交易情况进行专项说明。私募股权投资基金管理规模较大且自然人投资者较多的，以及中国证监会认为有必要的，其年度财务报告应当经符合规定的会计师事务所审计。
解读
对私募股权投资基金而言，要求必须要进行年度审计，审计报告需要对关联交易情况进行专项说明。
对于管理规模较大且自然人较多，或中国证监会认为有必要的，年度财务报告还应当经符合规定的会计师事务所审计。
第二十七条【临时报告】私募股权投资基金发生可能对投资者权益产生重大影响的以下事项，私募基金管理人应当及时编制临时报告并向投资者披露：
（一）发生重大投资风险；
（二）管理人、控股股东及其关联方投资、退出本基金投资标的情况；
（三）本规定第十九条所列事项；
（四）可能影响投资者权益的其他事项。
解读
建议此处不要用援引，考虑直接进行列举，以便私募股权基金管理人能够更准确识别需要编制临时报告的各项事由。除与私募证券基金临时报告相同的九条内容之外，特别为股权基金增加了第一项和第二项，但似乎又和第十九条的“第四项重大关联交易”和“第五项主要资产发生重大不利”有明显的竞合，因此是否需要单独说明还可以再斟酌。
第二十八条【创投基金差异化】私募基金管理人应当披露创业投资基金半年度报告、年度报告和临时报告，鼓励披露季度报告，披露内容依照私募股权投资基金报告要求。创业投资基金半年度报告应当在半年度结束之日起3个月内编制完成。
解读
将创业投资基金的定期报告披露频率放宽至半年，其他内容和股权投资基金一一致。
第二十九条【私募基金信息报送】私募基金管理人应当按要求持续报送私募基金以下信息：
（一）基本情况；
（二）基金运作、投资交易情况；
（三）基金资产流动性、杠杆及风险情况；
（四）中国证监会及其派出机构、基金业协会要求报送的其他事项。
解读
目前私募基金管理人报送私募基金相关信息主要通过AMBERS系统的产品模块来完成。包括产品备案、产品季度更新、重大事项报告、年度财务监测报告和基金清算报告等。从内容体量上来看是超过本条的原则性规定的，是否未来会做简化调整可能也待基金业协会修订出台相应细则才能知道。
第三十条【私募基金管理人年度财务报告】私募基金管理人应当在每年结束之日起4个月内，报送年度经营情况和经审计的年度财务报告。管理规模较大、自然人投资者较多的，以及中国证监会认为有必要的，其财务报告应当经符合规定的会计师事务所审计。
解读
目前基金业协会即要求私募基金管理人在每年结束之日起4个月内通过AMBERS系统报送年度经营情况和经审计的年度财务报告。
但目前实操中存在的一个问题是，根据新企业会计准则的要求，合伙型/公司型基金均需要进行公允价值审计，合伙型/公司型私募基金管理人同样也需要进行公允价值审计。而又因为合伙型/公司型基金管理人往往又是合伙型/公司型基金的合伙人/股东，因此，管理人的审计后公允价值往往需要等待基金的审计后公允价值出来后才能确定。一般而言，基金的审计估值大约在年度结束之日起4个月内获得，管理人原则上可以在5个月左右获得。如果是母基金管理人则更为复杂，母基金投资的子基金的审计估值大约在年度结束之日起4~5个月内获得，母基金的审计估值大约在年度结束之日起的5~6个月内获得。
由上可知，建议可以考虑将私募基金管理人的经审计的年度财务报告的报告期调整为每年结束之日起6个月内，更加贴合行业实际情况。在新冠疫情期间曾经试行过将报告期延长，并未带来什么问题，因此可以考虑适当延后。
第三十一条【差异化信息披露】对于投向特定标的、开展特定交易策略、未托管等私募基金，以及开展集团化经营、自有资金投资、设立境外子公司、风险隐患突出等私募基金管理人，中国证监会及其派出机构、基金业协会可以要求报送专项信息，调整信息报送内容、方式和频率。
解读
对于过往排查中认为容易产生风险隐患的私募基金管理人，可以为其制定差异化的信息披露要求，提出更高的要求。
第三十二条【风险事件报告】出现影响私募基金管理人及私募基金正常运营、可能损害投资者权益的重大风险事项的，私募基金管理人应当及时向基金业协会、注册地和风险事件发生地的中国证监会派出机构报告。
解读
可能是考虑到股权基金中托管人的职责安排尚有争议，此处对于风险事项报告义务并未如私募证券基金一样给到私募基金托管人，而是给到了私募基金管理人。报告的对象除了基金业协会，管理人注册人中国证监会派出机构以外，还包括了风险事件发生地的中国证监会派出机构（比如产生风险的原因是被投资企业A，A所在地为浙江省），也就是对股权基金的类似风险事件，有管辖权的机关是更多的。
第三十三条【托管人、服务机构信息报送义务】中国证监会及其派出机构、基金业协会可以要求私募基金托管人、私募基金服务机构报送信息。
解读
本条算是一个兜底性条款，因为目前中国证监会和基金业协会对托管人及服务机构，不似私募基金管理人有通过AMBERS系统、信息披露备份系统、人员管理系统等进行常规信息报送和监控的手段，因此在特别情况下，例如部分管理人失联等情况，可以要求托管人和服务机构有义务向中国证监会及其派出机构、基金业协会进行额外的信息报送。
第三十四条【信息披露部门和信息披露负责人】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构应当建立健全信息披露和信息报送管理制度，指定专门部门和高级管理人员负责具体事务。
解读
在笔者2022年做的一次小范围调研中发现，在人员配备和系统建设上，管理人分化较为明显。在部门设置上，52%的管理人设置了单独的信息披露岗位或部门，48%的管理人未设置独立岗位或部门。在人员配备上，74%的管理人配备1-2人负责信息披露工作，20%的管理人配备3-5人，还有6%的管理人配备了5人以上。在系统建设方面，80%的管理人没有信息披露系统，也有11%的管理人有自主开发的信息披露系统，仅9%的管理人从外部采购信息披露系统。
信息披露工作的重视程度还有待增加。
本次《信披规定》要求管理人建立健全信息披露制度，指定专门部门和高管负责具体事务，是有助于提高行业信息披露质量和水平的。
第三十五条信息披露管理制度应当至少包括以下事项：
（一）向投资者披露的内容、频率、方式等；
（二）信息披露管理部门、工作流程及内控机制；
（三）信息披露相关文件、资料的档案管理；
（四）未按规定披露信息的责任追究机制。
第三十六条【股东义务】私募基金管理人的股东、合伙人、实际控制人应当配合私募基金管理人履行信息披露和信息报送义务，不得组织、指使或者配合私募基金管理人实施违反信息披露、信息报送相关规定的行为。
解读
本条明确了私募基金管理人的股东和实际控制人也有义务配合私募基金管理人进行信息披露工作，不得指示或配合管理人违法信披义务。
第三十七条【敏感信息知情人登记制度】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构应当加强对未公开基金信息的管控，并建立基金敏感信息知情人登记制度。
解读
本条应该是参考了公募基金的规则，要求私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构加强内部员工管理，强调保密要求和内幕信息管理要求，加强对未公开基金信息的管控，并建立基金敏感信息知情人登记制度。
第三十八条【信披资料保存期限】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构应当妥善保管私募基金信息披露和报送的相关文件资料，保存期限自基金清算结束之日起不得少于20年。
第三十九条【监督管理】中国证监会及其派出机构、基金业协会依法履行职责，对私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构可以采取以下措施：
（一）要求对有关信息披露和报送事项作出解释、说明或者提供相关资料；
（二）对信息披露和报送活动开展现场和非现场检查；
（三）询问与信息披露和报送有关的人员，查阅、复制有关文件和资料；
（四）法律、行政法规、中国证监会规定的其他措施。
相关单位及个人应当予以配合，不得拒绝、阻碍和隐瞒。
第四十条【行政监管措施】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构及其从业人员违反本规定的，中国证监会及其派出机构可以依照《私募条例》《私募办法》规定，采取相应行政监管措施。
私募基金管理人的股东、合伙人、实际控制人违反本规定的，按照前款规定采取行政监管措施。
解读
本条提到的行政监管措施可以参考《私募条例》第四十条和第四十一条，本条的具体内容有待《私募办法》正式稿予以明确。
第四十一条【行政处罚】私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构及其从业人员违反本规定，依法应予行政处罚的，依照《基金法》《私募条例》《私募办法》进行处罚。
解读
《私募条例》第五十二条规定了违反信息披露义务禁止性规定的行政处罚。私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员未依照本条例规定提供、报送相关信息，或者有本条例第三十二条所列行为之一的，责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款。其他具体内容有待《私募办法》正式稿予以明确。
第四十二条【生效】本规定自202x年x月x日起施行。
第四十三条【母基金】主要投向私募证券投资基金和私募股权投资基金的母基金，分别适用私募证券投资基金和私募股权投资基金的信息披露和报送规定。法律、行政法规、中国证监会另有规定的，从其规定。
解读
第一句话为应有之义，无需赘述，核心是第二句中“中国证监会另有规定的，从其规定”，应当是在母基金运作指引中会为母基金信息披露的问题单独作出要求，拭目以待。